为什么“加息+降准”成为当前货币政策的最优选项

思考前言

2017年以来，中国围绕未来几年经济政策的顶层设计，明确“中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的总要求，以推进供给侧结构性改革为主线，推进宏观去杠杆，实行一系列的宏观经济政策、结构政策、改革政策和社会政策，取得了优秀的成效。

2018年以来，前期严格的政策执行，也使得经济发展面临了新的问题，例如需求端出现乏力，化工品的价格出现持续的下跌，中小企业融资成本居高不下，资产回表内，银行端负债端增长和资本约束的压力较大。同时，美国加息、缩表、减税、贸易战四路并进，对中国宏观经济调控提出了严峻的额外挑战。

在今年年初的战略会上，正心谷即认识到在当前的局势下，“加息+降准”是当前中国货币政策的最优选项，应切实降低中小企业的融资成本，提供较为温和的货币政策环境，支撑中国经济结构转型，同时，由于基准利率与货币市场利率严重脱节，价格调控型措施应递补到位，确保汇率和经济稳定。

来源：正心投资汇

作者： 江小鱼

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“加息+降准”的非常规组合为何可能成为中国货币政策的最优选择

如此思考的核心逻辑并不复杂：

（1）美国经济持续回暖，加息和缩表同步进行，货币回归正常化。超预期的失业率，预示加息空间可能超出预期，中国货币政策若不适度跟随，动用价格调控措施，保持一定的中美利差，对汇率和经济影响很大。

（2）供给侧改革和金融去杠杆下，前期“紧货币”+“紧信用”的措施力度很大，对经济和需求的负面影响开始显现。同时资产回表，导致银行体系资金紧张、资本金缺口较大，货币政策稳健略偏紧，负债端机构如银行的存款，保险的新保单增长困难，银行面临非常大的成本压力，中小企业的融资成本处在上升趋势。中国若不适度提供温和的货币政策环境，操之过急，可能导致更大的经济后果。

作出这样的结论，需要很大的勇气，因为这是一个“非常规举措”，在笔者多年的宏观研究历史上很少出现。从我们的角度，中国的货币政策必须要看到大国博弈和竞争的角度上，综合考虑国内、国际的边界条件，最终给出最优解。

下图是2018年初，我们整理的宏观层面可能面临的问题。

如此宏观背景，股市受到多重因素困扰，债券市场已经经历一年半时间多达140bp的大调整，对市场各参与主体来说，面临的投资形势并不乐观。

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中国货币政策面临的比较复杂国际国内边界条件

2018年，中国和美国面临的经济增长环境不同，但面临的货币政策环境却不得不趋同。美国经济持续复苏，特朗普政府的“美国优先”主义，实施的“加息、缩表、减税和贸易战”的组合拳，对中国经济发展和宏观政策产生巨大的影响。中国当前不仅要处理内部的经济发展结构、供给侧改革、金融去杠杆等，还要注意外部环境变化。

1、美国货币政策回归正常化，加息加快

美国四季度GDP增长环比折年率达到2.9%，2月失业率降低至历史最低位4.1%，美国股市比较坚挺，石油价格由于地缘政治影响最近两年反弹超过一倍，良好的失业率和经济增长率，推动美国利率进一步回归正常化，促进美国持续加息。美国当前的失业率水平所代表的合理利率在5%-6%之间，现在仅为1.75%，美国加息空间很大。

事实上，特朗普政府上台以后，加息的节奏是加快的，以2月5日鲍威尔就任第16任美联储主席为起点，此后中美两国的金融市场出现了巨幅的动荡。

中美利差进一步收窄到4月17日的82BP，低于长期100-150bp的均值，不利于人民币汇率的稳定。此外，由于贸易战的针锋相对，人民币汇率最近的意外升值，3月27日，美元兑人民币汇率一度跌到6.258的低位，这接近于2015年8月汇改时期的最低水平。

人民币汇率的意外升值，可以理解为一个积极的姿态。虽然有利于降低贸易顺差，但在较低的中美利差保护下，汇率潜在的风险反而更大。

根据经典的利率平价公式：id、if为国内和国外的无风险利率，国别利差与汇率直接相关。

数据来源：wind

2、国内稳健偏紧的货币政策仍将长期持续

当前，国内供给侧改革和金融去杠杆已经进入到攻坚阶段，改革进入深水区。中国宏观债务率水平居高不下，地方债务风险较大。根据易纲行长在2018年4月博鳌亚洲论坛上提出的，“从审慎的货币政策和金融稳定的角度出发，我们认为，首要的任务是要保持债务水平的稳定，第二个任务是让债务结构更加优化，平衡好政府债务、企业债务及个人债务。第三个任务是让总杠杆率更加合理。通过以上做法，来实现一个漂亮的去杠杆。”

数据来源：wind，社科院，正心谷

首先，中国的宏观杠杆率过高。我们注意到中国全社会的杠杆率攀升到超过250%的水平，在人类经济体的历史上并不多见。如果以美国历史为鉴，每次杠杆率的峰值都是一次大危机。这也就理解了为何党中央、国务院如此下定决心的推动供给侧改革，化解过剩产能。按照银保监会郭树清主席4月4日的讲话，“重点把地方政府和企业特别是国有企业杠杆率降下来，有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”。

其次，输入性通胀和工业品价格上涨也是限制货币政策放松的重要因素。2017年，石油、铁矿石、焦炭等大宗商品价格大幅走高，导致了比较严重的输入性通胀。以北京为例，95号汽油的价格从6.86元/升，上涨到7.22元/升，上涨5.3%。供给侧改革导致过剩产能、违规产能的大幅清理，也导致部分工业品价格暴涨，例如钢铁行业清理了1亿吨地条钢，全年钢材综合均价比2016年上涨了42.4%，均价创下近五年以来新高。

数据来源：wind

第三，货币供应紧张和银行业缩表，实体经济的资金成本上升。2017年以来，坚定不移地整治影子银行和交叉金融，积极推动银行资产“回表”，我们认为，银行业借助同业、表外等业务无序扩张的时代终结，全行业将持续挤出虚增“泡沫”。随着穿透式监管深入，表外业务将加速“回表”，资产质量将更加透明和真实，加速回归银行本业。负面影响是，银行体系内资金紧张，负债成本上升，对实体经济的支持减弱。数据来源：wind，单位亿元。

最后，资管新规的实施将重塑整个金融行业，监管层面“一行两会”的格局确定，整个金融行业统一监管的格局确立。金融去杠杆已经取得一定的成绩，净值化管理和打破刚兑将成为防范金融风险的重要举措。

数据来源：公开资料，正心谷整理，单位万亿元

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回顾年初以来的货币政策走向，中国货币当局清晰洞察全局

我们统计了2017年以来，货币当局公开市场操作和新型货币工具的利率调整过程，基本与美国货币政策保持同步。

数据来源：wind，央行，正心谷整理

我们很清晰的看到，货币当局在2017年和2018年实行了“价增量减”的操作，一方面逆回购利率提升了30bp，一方面实现了较大的净回笼。那么实体经济的资金需求如何解决？央行通过创新型货币工具，以及对小微企业的定向支持，实现“精准”投放。截至2018年3月，三项创新货币工具的期末余额达到历史最高纪录79566.1亿元。

创新货币政策的使用，总归不是货币政策工具箱中常规工具。4月17日晚，中国央行官网突然宣布，将于4月25日下调存款准备金率并表示，这次是对“部分金融机构”降准，以“置换中期借贷便利（MLF）”，货币政策仍维持“稳健中性”。言下之意，这并不是一次全面降准，不能跟“放水”或货币政策放松划等号。据央行披露，这“部分金融机构”包括：大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行，将大部分商业银行都纳入降准之列。以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。

央行此前曾披露，今年1月份定向降准，释放流动性约4500亿元。

本次降准非常及时，将实现一举多得：

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有效改善银行体系流动性，且更加直接和普惠，维持银行超储率

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降低银行负债端压力，缓解银行资产负债表压力，同时增量流动性照顾城商行和非县域农商行，减小中小银行和基层区域压力

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有助力降低社会融资成本，MLF需要支付利息，降准直接释放长期低成本资金

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有利于银行稳定息差，不过要求表外回表，银行资本金压力巨大，这也是一种补偿措施。

许多业内人士也表示看不懂，目前仍处在供给侧改革和金融去杠杆的关键当口，货币政策以稳健偏紧为主，为何突然降准？

通过以上的分析，我们相信，中国货币当局的一揽子措施十分及时和必要，“加息+降准”成为当前国际国内边界条件下的最优解也不意外了。正心谷作为长期跟踪国内宏观形势的股权投资机构，对此政策表示积极支持。

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当前货币政策的力度是否足够？

整体看来，加息和降准的力度仍不足够。易纲行长在2018年“博鳌论坛”期间表示：“中国仍存在一些利率双轨制，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的，最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。借贷储蓄我们还是有基准利率，我们对基准利率放松了一些空间，基准利率作为一个参照，但是贷款利率，或者存款利率可以就基准利率而言稍微有所上浮或者下降，这个是由商业银行根据市场状况来决定的，他们决定实际的存款和借款的利率。虽然我们有基准利率作为一个指导，但是在未来，借款和存款利率也将会主要由市场来决定。”

由此可以猜测，货币当局对基准利率的市场化放开也在计划中。当前1.5%的一年期定期存款利率的指标意义已经很不真实，与实际货币市场利率的差距至少在100bp以上。因此，即使货币当局加息到正常利率水平，对市场的真实影响将比预期低。

这涉及到动用“价格调控”措施对市场的情绪影响较大，这一点正心谷也不可妄加断言。我们注意到银行体系急缺流动性，“数量调控”措施已经及时跟上，但利率调控上，只是上调了公开市场利率和MLF等工具的利率，并没有动基准利率。

未来基准利率的调整，走到台前，应是题中之义。

数据来源：wind

从上图可以看到，代表需求的社融增速和代表货币供应M2增速出现了同步的下降。此前，M2增速的下降幅度更大，所以资金供给不足，导致债券收益率一直没有下降。但近期由于M2增速基本平稳在8.2%附近，但是社融增速的下降仍然在持续，融资需求下滑，导致债券收益率在近期出现下滑。如果去杠杆从金融层面传导至实体层面，需求不振对商品需求形成拖累，流动性呈现被动宽松，就为债券收益率的有所下降就提供了必要条件。

此外，当前银行体系流动性不足，小微企业贷款利率上升，对实体经济的影响更大，因此降准很有必要。2017年，三四线城市房地产异常繁荣，中央投资增速仍然较高，居民加杠杆和政府投资对经济的拉动作用非常明显。2018年，这些贡献减弱，从需求角度看，我们面对的综合环境仍然较差。

来源：民生证券

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货币政策的边际变化对市场影响如何？

无论从市场预期的预期差，还是量价的角度，中国的货币政策的走势还将在复杂的国际国内环境中，注重长期、动态微调，当前的组合仅是中期的手段。

但毋庸置疑的是，此次降准将进一步改善货币市场流动性。债券市场将直接受益，货币市场利率将有所下降，我们注意到十年国债利率在2个月内已经下降40bp。股票市场将部分受益，此前，资金面的紧张，导致负债型机构（如银行、保险）的负债压力加大，对市场造成较大的利空，货币政策的边际变化将对市场形成正面作用。

关于近期债券市场的上涨，一方面是近期的货币政策边际改善，另一方面需要重视的是需求端的下滑。可能的解释是供给侧改革、宏观去杠杆，在一个比较紧的货币环境下，需求端部分的负面因素产生，我们注意到近期化工品的价格已经持续下跌超过3个月，南华工业指数也开始下降，PPI开始快速的下降。

数据来源：wind，敦和

总体，对利率走势尚不能抱以乐观，整体仍处于稳健型货币政策中，指望货币政策全面放松，在国际和国内环境的边界条件中均不允许。2018年4月18日的债市狂欢，更多是固定收益市场“天下苦秦久矣”的爆发式热情，这种热情必然要面对真实的国际国内环境。