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刘慧峰 | 东海期货黑色金属研究员
刘慧峰，8年黑色金属研究经验，曾在Mysteel研究中心进行4年钢铁行业研究，期间曾服务宝钢、复星、三一重工、中船等国内知名企业。2015年大商所十大投研团队比赛领队（获得第四名）,2017年被评为期货日报&证券时报优秀工业品分析师。
调 研 要 点
1.环保限产力度空前，高炉及烧结限产情况执行较好，但在限产正常常态化的背景下，钢厂已经有一定的措施进行应对，故整体环保限产效果不及预期。另外，采暖季限产结束之后，在高利润的刺激下，钢厂陆续开始复产，故未来供应仍有增长空间，预计粗钢日均产量突破250万吨可能性较大。
2.4月份之后，钢材下游需求却有一定好转，螺纹钢需求较好，工地陆续开工，且4-11月存在集中赶工可能，开工及备料情况较前期有所增加。但板材下游表现不佳，汽车表现较差，家电一般。
3.据我们的了解钢厂普遍采取了低库存和按需采购的策略，主要是由于限产政策不明朗，企业不敢采购大量库存，同时，港口库存及矿种相对充足，亦无必要采购大量库存。但在复产背景下，近期矿石采购量的确有所增加
4.在此种利润水平下，钢厂没有调整矿石配比的意愿，仍然是以主流的MNP为主。由于目前低品位矿的价格已经降至历史低点，有部分钢厂在不改变入炉品位的情况下，对矿石使用结构进行了调整，由传统的纯MNP向卡粉加超特转变。
5.策略：铁矿石采取短多中空思路，1809合约下方关注430-440之间支撑，上方关注550-580附近压力。套利方面，在钢厂复产背景下，继续考虑做空螺矿比；同时在1805合约交割结束后可考虑跨期正套（买1809空1901）。
6.风险因素：钢厂复产不及预期，人民币贬值，贸易战影响波及澳洲
详 细 文 章 内 容
一、调研概述
今年春节过后，在下游需求恢复整体慢于预期，中美贸易战持续发酵的影响下，整个黑色系市场大幅下挫，且跌势一直持续至3月底。4月份之后，随着下游需求的恢复、社会库存的大幅下降以及贸易战的缓解，黑色系市场呈现企稳反弹态势。目前市场对于后期走势是反弹还是反转存在较大争议，为了准确了解市场第一线情况，我们前往河北、山东等地进行了实地调研。
调研日期：2018年4月16日-21日
调研路线：青岛-天津-唐山
调研对象：4家矿石贸易商，2个港口，1家钢厂
调研主要目的：（1）钢厂生产情况、环保限产执行情况及钢厂对环保的应对方式。（2）钢厂原料补库存情况。（3）钢厂盈利情况及矿石配比情况。（4）钢材下游需求恢复情况（5）矿石港口库存变化及疏港情况。（6）矿石贸易商库存情况以及目前产业链上下游市场心态。（7）1805合约交割情况预期
二、调研情况总结
（1）钢厂生产情况、环保限产执行情况及钢厂对环保的应对方式
由于钢厂盈利情况较好，采暖季限产结束之后已经在陆续复产，所调研的钢厂目前已经复产一座高炉，5月份之后计划在复产一座。
环保限产方面，唐山地区属于污染的重灾区，据钢厂反应今年环保力度空前，环保督查组频繁检查，高炉限产执行情况较好，另外对于烧结机的限产更加严格。一般根据空气质量确定是否限产。不过，由于环保的常态化，目前当地钢厂均有一定应对措施，主要包括：（1）转炉环节添加废钢。（2）限产时选择不太好的高炉。（3）在限产期间进行检修，而在非限产期间加大生产。因此，后期钢材供应仍有增长空间，有企业预计粗钢日均产量可能会突破250万吨。
（2）钢厂原料库存情况
据我们的了解钢厂普遍采取了低库存和按需采购的策略，山东地区的钢厂基本维持在10天到半个月，唐山地区7-10天左右，主要是由于限产政策不明朗，企业不敢采购大量库存，同时，港口库存及矿种相对充足，亦无必要采购大量库存。
不过，一些贸易商反应，近期钢厂对原料采购确实有一定增加，但采购行为由之前的买涨不买跌，转变为买跌不买涨，贸易商认为这更能反应出企业的真实需求。
（3）钢厂盈利情况及矿石配比情况
目前钢厂利润在800-1000附近（调研钢厂介绍其利润在400元/吨左右，我们认为可能是考虑了环保成本），矿到钢环节利润占比较大，钢到材环节占比较小。在此种利润水平下，钢厂没有调整矿石配比的意愿，仍然是以主流的MNP为主。据介绍，如果钢厂利润下降至500元/吨左右，钢厂开始调整矿石配比，降至300-400元/吨后，开始考虑使用中低品矿，对高品矿价支撑将减弱。
另外，由于目前低品位矿的价格已经降至历史低点，有部分钢厂在不改变入炉品位的情况下，对矿石使用结构进行了调整，由传统的纯MNP向卡粉加超特转变。
（4）钢材下游需求恢复情况
4月份之后，钢材下游需求却有一定好转，螺纹钢需求较好，工地陆续开工，且4-11月存在集中赶工可能，开工及备料情况较前期有所增加。但板材下游表现不佳，汽车表现较差，家电一般。调研企业，对成材短期基本持乐观态度，认为仍有100-200上涨空间，但对中远期保持谨慎，认为价格不具备反转条件，更对的是以宽幅震荡为主。
（5）矿石港口库存及疏港情况
调研的两个港口矿石疏港量与去年同期基本持平，但较采暖季限产期间均有所增加，增长幅度在20%-30%，表明需求情况确实有一定好转。
（6）矿石贸易商库存以及目前上下游产业链心态
当前铁矿石贸易商并未出现大量补库存情况，基本维持正常库存水平周转，主要策略以实现利润为主。港口贸易矿库存目前在30%-40%之间，库存中中高品位矿仍是决定价格走势的关键，但考虑到低品位矿的价格已经跌到历史低位，市场采购有所增加，因此，低品位矿价格对市场的影响有所增加，后期建议紧盯超特粉价格，这对于钢厂配比情况影响逐渐增大。
上下游产业链对矿价走势都呈现谨慎乐观的态度，认为矿石价格下方有成本支撑，上方有高库存压制，中期运行区间认为在60-75美元之间。
（7）1805合约交割情况
一般情况下，贸易商交割的可能性较小，都是把期货工具作为一种辅助手段，但1805合约可能会出现较多的金布巴粉交割，原因在于，金布巴粉的价格远低于PB，做为交割品其价值相较直接做为现货出售有更好的体现。
调研结论：环保限产力度空前，高炉及烧结限产情况执行较好，但在限产正常常态化的背景下，钢厂已经有一定的措施进行应对，故整体环保限产效果不及预期。另外，采暖季限产结束之后，在高利润的刺激下，钢厂陆续开始复产，故未来供应仍有增长空间，预计粗钢日均产量突破250万吨可能性较大。需求方面，钢材下游需求转好，工地陆续开工，且4-11月存在集中赶工可能，开工及备料情况较前期有所增加。但板材下游表现不佳，汽车表现较差，家电一般。钢厂对于原材料基本维持低库存、按需采购策略，但在复产背景下，采购有所增加，这一点从港口疏港量较采暖季期间明显增加也可以看出。
策略建议：铁矿石采取短多中空思路，1809合约下方关注430-440之间支撑，上方关注550-580附近压力。
套利策略：在钢厂复产背景下，继续考虑做空螺矿比；同时在1805合约交割结束后可考虑跨期正套（买1809空1901）。
三、详细调研纪要
调研对象1：青岛某铁矿石贸易企业
1.企业概况
该企业成立于2003年7月，到2013-14年铁矿石贸易量达到1600万吨。2014年之后，与山东某国有大型煤炭企业结合进行混改，国有大型煤炭企业持股51%，该企业49%，之后该企业矿石贸易量以每年30%速度递增，2017年贸易量达到4700万吨，在全国贸易商中排名前5。2016年之后企业切入煤炭板块，2017年煤炭贸易量达到900万吨，钢材贸易量120万吨，同时在规划进入木材进口板块。
2.货源结构及定价模式
该企业主要以四大矿山的主流矿为主，非主流矿贸易量每年仅100万吨。
定价模式：两拓采用 普氏（M）定价方式；Vale定价方式相对灵活，采用普氏（M+1，M+2）定价；FMG方式更为灵活，M，M+1，M+2均有所涉及。
3.销售范围及库存情况
目前企业销售范围上除东北市场外基本实现了全覆盖
库存情况：目前企业在10个港口做现货。库存结构方面每个港口侧重点不同，如山东地区以巴粗为主，唐山地区以PB、金布巴、纽曼为主，铁矿石现货净多头库存在50万吨左右，较3月份大跌之前有所增加。
4.关于目前废钢配比及钢厂利润问题
钢厂在生产过程中主要通过添加废钢来替代铁矿石，目前废钢配比最高可达到20%（沙钢）。取决于替代规模大小的是利润而非技术。
目前钢厂利润在800-1000附近，矿到钢环节利润占比较大，钢到材环节占比较小。造成目前钢厂利润高企的主要原因有三点（1）政策红利（供给侧改革），（2）技术革新（3）2015年之前钢厂持续亏损，故采取各种方式降本增效。
5.进口成本及贸易利润
铁矿石进口成本主要包括价格、运费、税费、货代费、质检费以及资金成本等，其中资金成本占比较大，海外的资金成本年化在3.5%左右。
目前贸易利润在5-10元/吨左右，前期基本处于亏损
6.钢厂库存
钢厂基本维持低库存策略，山东地区在10天-半个月，唐山地区7-10天，江内钢厂25-30天，由于PB等主流矿流动性较好，钢厂在采购上仍优先以选择主流矿为主。
7.期货交割及点价交易
企业目前有涉及点价交易，但交易量不大，基本以卖方点价为主。
交割方面，各主力合约交割均有所参与，交割矿种以卡粉、纽曼和PB为主，1705合约曾交割SSFG和SSNG，是否参与交割取决于价差，只有当交易利润超过贸易利润5-20元时才考虑交割
8.对后期价格走势看法
企业对于未来矿石现货价格走势并不悲观，认为绝对价格向下的空间很小。目前PB与金布巴价差在60元/吨，仍偏高（40元/吨属于正常水平）。考虑到低品位货存在所有权垄断问题，一旦价格过低矿商可能会停止销售，因此即使后期高低品价差收窄也可能会以低品位矿上涨方式完成，加上短期钢材价格偏多，因此对价格谨慎看多。
就企业本身而言，由于参与了期货套保，并不希望价格大幅上涨，因为相较下跌而言，上涨对企业的影响可能更大。
调研对象2：山东某大型钢厂下属贸易公司
1.企业概况
该企业成立于2006年7月，注册资金5000万人民币，企业股东拥有500万吨和200万吨两座钢厂。企业主要承担保供应和贸易两个职能，其中保证钢厂生产的量在800-900万吨，贸易矿量1100万吨（70%现货贸易，30%期货贸易），市场份额总体不大。
2.货源结构、矿石品种、品位、定价模式及销售
该企业货源结构主要以两拓、VALE、FMG为主，南非昆巴和CLIFFS也有所涉及，后来去掉。目前主要矿石品种上以PB块（62.5%）和PB（61.5%）为主。
定价上主要以长协矿为主，采用装船月指数定价。
国内销售上主要以集中在山东。
3.钢厂库存
钢厂整体维持低库存策略，库存天数在20-30天左右，更小规模的钢厂在7天左右。钢厂采取低库存策略的主要理由有（1）限产政策不明朗，突发性限产政策较多，企业没有必要保持高库存，（2）港口库存维持高位，各矿种库存充足，钢厂按需采购即可。
4.钢厂矿石配比情况
钢厂高炉生产中高低品矿均有所涉及，尽管利润高的情况下会选择高品矿，但仍有一定的比例限制，且规模较大的钢厂铁矿石配比均相对稳定。目前山东地区钢厂基本维持原配比，并不准备提高配比。同时，企业也提到高低品矿价差收窄的同时钢厂利润扩大的现象，这也表明了钢厂入炉品位继续提升空间有限。
5.钢厂生产及销售情况
企业股东在4月初采暖季限产结束之后即开始复产，目前粗钢产量去去年同期持平，且产能已经基本打满，同时提到转炉产能有一定瓶颈，继续提产空间有限。
同时提到，目前钢材出货情况相对稳定，基本维持在18-22万吨，认为未来1个月钢材价格整体维持强势
6.对后期价格走势看法
企业认为在矿山不减产的情况下，后期价格走势将较为悲观。主要原因有(1)目前内外盘倒挂，基差反应出对远月悲观预期。（2）钢厂基本维持低库存，短期不考虑补库存，除非矿山出现大规模减产，因此高低品价格有进一步收缩空间
调研对象3 天津某矿石贸易商
1.企业概况
企业为天津某国企下属二级子公司，以铁矿石贸易为主，2017年收入806亿元，贸易量4000-5000万吨，60%-70%为钢厂代理，现货贸易量20%-30%。销售范围以华北地区为主，南方市场涉及较少。公司中标了天津大部分地铁的钢材供应，同九江线材的合作内容包括矿石供应和长材代销。同时，公司还投资了加拿大的锂矿项目，并拿到了智利的碘矿控制权。
2.企业的货源结构及库存情况、及定价模式
企业货源以主流矿为主，MNP和巴西矿较多，混合超特较少。库存目前有40-50吨左右，正常周转，3月份价格下跌过程中以套保规避风险。当前主要策略仍以把握现货资源，保证利润为主。
定价上，70%贸易量是以钢厂签订的背靠背协议，价格提前锁定，在与矿山签订中短期协议，采用CFR价格。
3.销售覆盖区域环保政策情况
环保方面，山西、山东、西北地区环保压力较大，但对矿石价格影响偏中性，一方面环保导致钢材供给收缩，钢价上涨；而钢价的上涨又会带动矿价上涨。另一方面，钢材供给收缩又会导致矿石需求下降。另外，天津港环保政策更加严厉，天气不好时不能拉货。
4.钢厂原料库存情况
钢厂基本维持低库存策略，华北地区大型钢厂库存在30天左右，中型钢厂库存在20天左右，小型钢厂7-10天，靠港口钢厂库存在5天左右。采购策略上由之前的买涨不买跌变为买跌不买涨，采购的需求基本为真实需求。同时钢厂在不改变入炉品位的情况下，对矿石使用结构进行了调整，由传统的纯MNP向卡粉加超特转变。企业认为焦炭价格的下跌给了钢厂调节配比更多的选择。
5.钢材现货销售情况
北方地区需求开始启动，前期由于采暖季限产导致需求延后，天津地区存在加班加点赶工期现象。PPP收紧对钢材销售的影响暂未体现。
6.资金情况
作为国企，银行授信额度未变，对国企没限制。所以流动性的收紧对企业影响不大。
7.后期走势看法
企业对于宏观经济持谨慎乐观态度。同时认为钢材目前仍呈现紧平衡态势，当前天津地区螺纹钢需求较好，工地陆续开工，且4-11月存在集中赶工可能，开工及备料情况较前期有所增加。因此认为目前螺纹钢800多万吨的社会库存量问题不大。对于成材继续看涨100-200元/吨。
对于矿石价格走势，企业认为会呈现弱势小幅上行态势，后期走到什么程度不好说，目前矿石库存较高，消化库存需要一定的过程。一般涨价时库存消耗较好，跌价时消耗库存难。做为企业本身来讲，认为矿石价格的中期运行区间在60-75美元之间，75美元以上果断套保。
调研对象4 天津某民营矿石贸易商
1.企业概况
该企业2013年开始涉足矿石贸易，2016年贸易量突破1000万吨，17年达到1300万吨，企业认为2018年贸易量超过17年可能性不大，计划贸易量1000万吨，力争与17年持平。
2.货源结构、贸易模式及销售范围
企业在15-16年主流矿不低于300万吨，主要以FMG长协为主；17年贸易量中澳大利亚矿占70%，但不侧重两拓，主要以澳洲其他矿为主，如阿特拉斯等。其余30%以南非矿为主，如昆巴，阿斯芒等。定价上参照主流矿山定价模式。
贸易模式上，公司一般不直接与矿山接触，而主要采用与钢厂签订背对背协议的方式，招标矿也会有所参与。销售范围上，天津港辐射的20多家钢厂均有合作，另外内蒙3家钢厂，四川和江内各两家。
3.企业库存情况
企业库存情况变化不大，一般企业不会选择在利益最大化时出货，而是选择让渡部分利润，目前企业库存量在28万吨左右。企业销量最好的时间是今年2月，年初一到初五均加班，期间总共成交8条船。
4.钢厂库存以及盈利情况
钢厂库存方面，4月份钢厂未进行补库存，另外，企业以2-3家客户举例，北方钢厂有卖出长协矿现象，表明对未来预期悲观，但这也可能是价格接近谷底的表现。
钢厂利润方面，企业认为未来钢厂利润将会降至200-300，因此会增加低品矿需求，目前已经有4家钢厂开始做FMG期货，预计未来高低品价差将收窄。同时，南方部分钢厂调整矿石配比，倾向于使用低品矿，成本在200-300左右。企业认为，如果钢厂利润下降至500元/吨左右，钢厂开始调整矿石配比，降至300-400元/吨后，开始考虑使用中低品矿，对高品矿价支撑将减弱。
5.后期走势看法
对于矿石价格后期走势，企业表示因部分敞口未锁定，希望价格能有所下跌。对于5-6月市场无明确方向，主要是贸易战等不确定因素搅乱市场节奏。长期来说，对于整个行业偏悲观。
调研对象5 某大型港口下属公司
1.企业概况
该公司成立于2007年12月，公司主要以集成业务、交割业务，物流配送业务以及现货交易板块为主，公司在集团最大的远航码头设有物流配送中心，品种上铁矿石、焦炭、焦煤、动力煤均有所涉及。
2. 港口吞吐量情况
2016年公司矿石吞吐量9769万吨；2017年8130万吨。17年吞吐量大幅下降的原因一方面是因为华北地区采暖季限产，钢厂矿石采购量下降；另一方面是由于天津地区限制汽运集港，导致部分货物转投到青岛、日照等省的其他港口。
3.港口矿石库存及结构
目前企业港口矿石库存1055万吨，去年同期1021万吨，基本持平；其中贸易矿量为20%-30%，其余为钢厂货物。矿种方面，主流的澳矿、巴西矿占比达到70%，其余的如伊朗矿、印度矿等均有所涉及。
4.矿石疏港以及发运覆盖范围
港口疏港量有火运和汽运两种方式，火运疏港每天有30列火车，9-10万吨左右，与去年同期基本持平；货物发运主要以河北为主，山西、内蒙均有所涉及。由于目前低品位价格过低，所以从不同矿种发货情况看，超特粉的采购量有所增加。
5.港口费用及期货交割情况
港杂费用方面，港建费5.6元/吨，港杂费合计30.3元/吨。
交割方面，焦炭交割量占80%，铁矿石交割不多，目前仅交割1次。
6.焦炭相关情况
17年外贸出口量200万吨。近期港口焦炭库存有所下降，企业认为后期焦炭价格仍有100元左右下调空间。
调研对象6 唐山某大型民营钢厂
1.企业概况
该企业为一家长流程钢企，产能700万吨，主要以生产热轧为主，占比90%冷轧、镀锌也有所涉及，目前有员工万人。15年企业亏损20亿元，17年盈利30亿元
2.矿种、运输以及原料配比情况
企业所采购的矿石基本以澳矿PB粉为主，主要从曹妃甸港口运至厂区，运输成本在30元/吨。企业目前吨钢利润400元/吨，目前不考虑调整矿石配比。
3. 环保限产执行情况及钢厂应对方式
企业目前有5座450立方高炉，采暖季期间限产3座，目前已经复产一座，5月份计划在复产一座，另外一座不准备在复产。另外，目前唐山地区环保已经常态化，企业主要通过以下一些方式应对：（1）转炉环节添加废钢，目前废钢添加比例达到15%。（2）限产时选择不太好的高炉。（3）在限产期间进行检修，而在非限产期间加大生产。
另外，对于烧结机的限产政策更加严格，这在一定程度上提振了块矿的需求。
4.企业原料库存
目前采取低库存策略，以按需采购为主。矿石库存在15天左右，没有大幅补库存的计划。认为目前矿石库存较大，供应充足，钢厂基本能占据主导地位。焦炭库存10天左右，企业拥有自有焦化厂，能满足50%需求，其余部分外采。焦化厂前期亏损，近期有小幅盈利。
5.企业成材销售情况
企业销售上主要以协议户为主，一般一年签订一次协议，因此成材无库存。企业销售半径在500KM范围，主要辐射天津、山东等地。出口量在5%-10%之间，故中美贸易战对企业的销售基本无影响。同时，企业热卷占比90%，设备固定，在长板材利润分化的情况下，不存在铁水调配问题。
6.钢材下游需求及企业客户库存情况
企业现有客户库存与去年同期相比偏低，年前囤货的客户目前亏损在200元/吨左右。下游需求上认为目前冷系下游不好，汽车销售情况较差，家电表现一般。
7.铁矿石高低品价差看法
认为高低品价差继续收窄，但空间有限。目前高品位矿石的供应量在增加，而低品位矿价格已经处于历史低位。据企业了解目前买低品位矿基本不需要再期货市场套保，而采购高品矿则需要套保。
8.对于后期走势看法
认为钢材价格呈现宽幅震荡格局，市场一些条件与去年相比偏空，因此不具备大幅拉涨条件。
调研对象7： 某大型港口下属储运公司
1.企业概况
该公司成立于2008年9月，注册资金5000万人民币，主要业务范围以铁矿石、内贸下水煤和钢材出口贸易为主，公司拥有25万吨继铁矿码头泊位5个，可以接卸17-25万吨载重吨船舶。公司所属港口为北煤南运7大港口之一。
2.港口吞吐量及库存情况
2017年港口货物总吞吐量2.7亿吨；其中铁矿石吞吐量1.12亿吨，与2016年基本持平；钢材1715.29万吨；煤炭6925.54万吨，铁矿石作业面积400-500万平方米
目前港口矿石库存为1759.87万吨，主要以PB和金布巴为主，港口矿石发运主要以唐山地区为主，同时辐射河北、山西以及内蒙古等地区。
3.矿石疏港情况
港口每日汽运疏港在4000-5000辆车（运量约30吨/辆车），总的疏港量在33-34万吨/天，与去年同期持平，较采暖季期间增加约30%。采暖季期间疏港量在25-26万吨/天
4.港口相关费用情况
港口港杂费用25元/吨
交割费用：厂库交割成本5元/吨（倒垛及取样费用4元，交割费用1元/吨），仓储费用1元（0.5元/天*2）
5.1805合约交割情况预计
一般情况下，贸易商交割的可能性较小，都是把期货工具作为一种辅助手段，但1805合约可能会出现较多的金布巴粉交割，原因在于，金布巴粉的价格远低于PB，做为交割品其价值相较直接做为现货出售有更好的体现。目前，所调研的港口金布巴库存约为160万吨。
6.对未来行情走势看法
总体看空，但认为反弹将会持续一段时间。主要是由于钢厂目前产能已经打满，继续增长空间有限，所以钢价的强势会带动矿价走强，同时，钢厂矿石库存较低，仍有补库存需求。
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