本文作者:江涛、郑文蝶、黄华栋

中科沃土基金新三板投资部总经理

江涛 先生

广东外语外贸大学经济学学士、长江商学院金融MBA在读

曾就职于国际四大会计师事务所之一的德勤华永会计师事务所,任高级审计师;后就职于广州证券、万联证券等多家证券公司投资银行部,历任高级经理、业务董事;

通过保荐代表人胜任能力考试、注册会计师专业阶段考试、特许金融分析师(CFA)二级考试;

曾主持或参与多个重大资产重组项目、非公开发行股份项目、上市审计项目以及十多个新三板挂牌项目。

4月17日,国家统计局公布了2017年一季度中国经济的各项数据,国内生产总值(GDP)约为18.06万亿元人民币,同比增长6.9%,创近六个季度以来新高。这一增速高于官方设定的6.5%左右全年经济增长目标。数据一出,外媒纷纷热议,认为中国经济奇迹没有结束,而是进入了第二阶段。

中国经济的持续向好有赖于各行各业从业人员的团结一致、共同努力,近年来资本市场的改革与发展也为实体经济的复苏提供了有力的保障。资本市场在经过一系列改革后,进入了一种新常态,整个中国资本市场生态在合规性、稳定性等方面有了显著提高。多层次资本市场的建设,特别是新三板市场的建设为中小企业融资提供了极大的便利。同时,多层次资本市场的逐步建立健全为投资者提供了更丰富、更多元化的投资机会。

中科沃土基金作为一家年轻的公募基金,坚持价值投资的理念,从成立初期就对新三板投资业务进行战略布局,设立了一级部门新三板投资部开展新三板投资业务。

经过对A股市场和新三板市场的持续关注,我们发现近期这两个市场呈现出三个较为明确的趋势。

一、近期资本市场变化趋势

(一)A股市场首次公开发行股票并上市(IPO)审核及发行常态化

根据统计,截至4月14日,2017年主板、中小板创业板累计新增上市企业153家,发行中29家,已过会待发行38家,合计达到220家,而同期新增报会企业仅有57家。曾经的“IPO堰塞湖”已经开始加速消化,1年内有望得到全面消化。

2015年11月以来,证监会取消了新股申购预先缴款制度,避免了天量新股申购资金冻结对二级市场的抽血,为IPO常态化提供了较好的制度保障。

从市场反应来看,IPO常态化以来,A股二级市场并没有受到重大冲击。

(二)“再融资新规”影响显著,资金参与上市公司再融资难度增加,热情降低

2月17日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订,发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。主要内容包括:

“再融资新规”实施以后,再融资规模预计将迅速降低。据《中国证券报》报道,“今年1月份,A股定向增发募集资金达3,335.76亿元,同比2016年1月份增长82.94%;2月份由于再融资新规出台,增发募集资金仅为733.69亿元,募集资金同比减少33%;3月份增发募集资金为840.63亿元,募集资金同比减少18.1%”。

从融资规模看,过去两年首发融资规模占A股市场总融资规模比例极低,远低于定向增发融资规模。

“再融资新规”对A股 二级市场稳定将起到重要作用。同时,IPO审核周期缩短和可预期性增强促使大量资金从一级半市场涌向一级市场。

(三)新三板制度性改革加速

1、《2017年政府工作报告》点名“新三板”

《2017年政府工作报告》提出要“深化多层次资本市场改革,完善主板市场基础性制度,积极发展创业板、新三板,规范发展区域性股权市场”。《政府工作报告》直接点名“创业板”、“新三板”,表明创业板和新三板是多层次资本市场的重点内容。另外,国务院官方文件首次用“新三板”三个字而不是“全国中小企业股份转让系统”这样的官方称呼也体现了国务院对于新三板发展的高度认可。

2、刘主席“苗圃土壤”论

2017年2月10日,证监会主席刘士余提出著名的“苗圃土壤”论,指出对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法,新三板既要有苗圃功能,又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业,“能够转板的就转板,不愿意转板的就在新三板里面绽放”,这是未来中国资本市场又一道风景线。

3、“三类股东”问题正破冰

在刘主席发表“苗圃土壤”讲话前后,多家含“三类股东”的拟IPO企业收到了反馈意见,新三板转A股的制度性障碍正在破冰。

2017年1月以来,碳源科技(603133)、海辰药业(300584)、常熟汽饰(603035)顺利上市,三家公司的股东中均存在“三类股东”中的资产管理计划,资产管理计划通过有限合伙型私募基金间接持股IPO企业。虽然这三个案例中资管计划嵌套了一层有限合伙型基金,但证监会发审委审核拟上市公司的股东情况时势必会穿透审查至最终实际持有人,这三个案例也间接证明了“三类股东”中的资管计划,尤其是持牌金融机构管理的资管计划,不会成为IPO的实质性障碍。

4、新三板“精选层”呼之欲出

《中国证券报》2月22日报道称,监管层目前正以再分层为抓手,加大新三板制度供给改革研究,未来有望在创新层之上推出“精选层”,并在此基础上引入竞价交易等制度。市场人士指出,如果上述内容落地,有利于大大提升新三板的活跃度,增加新三板的流动性,激活新三板的融资功能。中国证券报记者了解到,在去年新三板分为基础层和创新层之后,监管层目前正就在创新层之上推出“精选层”进行研究,以通过再分层为抓手,加大新三板的制度供给改革。对于“精选层比例为5%”的传闻,有关人士指出,“精选层”并不会设置具体的比例,而是通过设置财务指标等门槛,从创新层中进行遴选。

二、新三板与PE、A股的关系

感知到上述变化和趋势后,大量敏锐的资金已经迅速开始进入新三板市场淘金。自今年2月中旬以来,新三板做市指数(899002)开启了单边上行的趋势,成交量较前期也大幅增加。

新三板市场究竟有没有价值,值不值得投资呢?要回答这个问题,需要对“新三板”这个新生事物进行抽丝剥茧。

(一)PE、新三板、A股对比

新三板投资的风险大于A股投资,而预期收益率则高于A股投资。而与PE投资相比,新三板投资的风险则较小,预期收益率较低。

新三板的出现填补了A股和PE之间的巨大市场空白,给了投资者更多匹配风险和收益的选择。金融行业很重要的一个任务就是为不同风险偏好的投资者设计出适合其风险承受能力和预期收益要求的产品。

除此以外,新三板在流动性、估值水平、投资周期、试错成本、投资人门槛等方面均居于PE投资和A股投资之间:

流动性是新三板为人诟病最多的一个方面。很多人谈到新三板的第一反应是“流动性太差”。其实,“好”与“差”永远是相对的,说新三板流动性差那是基于与A股相比较。

大部分个人投资者对PE投资或证券公司的投行业务较为陌生,对A股投资则较为熟悉,因此经常会带着与A股比较的潜意识看新三板,认为其流动性太差。

然而,从现行的交易制度、投资者适当性管理规则、投资者风险偏好、挂牌公司生命周期等方面来看,将新三板认定为“流动性更好的PE市场”是更为合适的。新三板的出现恰恰是给几乎毫无流动性的PE市场增加了流动性。

(二)新三板推动PE投资进入3.0时代

如果说中科招商、九鼎投资等知名投资机构将PE投资由“游牧式”的1.0时代进化成了“农耕式”的2.0时代,那么新三板的出现便将PE投资推进成了“现代超市”型的3.0时代。

在新三板上做PE投资有几个特点:

1、投资标的来源更广泛

新三板的出现为PE投资解决了项目源的问题,而传统PE投资中寻找项目源是最令人头痛的一件事。

2、经过初步检验检疫

挂牌前财务真实性、合法合规运营等经过券商、会计师、律师的梳理,虽然审核标准不及IPO,但比大部分传统PE项目要规范很多。

3、分段投资、专业化分工

传统PE投资几乎没有流动性,项目进展顺利的话,投资之后就要等到IPO成功退出。而新三板具备了一定的流动性,投资者可以根据自己的专业特长以及对风险、投资周期等因素的偏好选择在新三板挂牌的不同阶段进行分段投资,具体将在后文具体阐述。

4、价格比传统PE贵

由于相对于传统PE,新三板有以上诸多优点,所以价格普遍比传统PE投资更贵。这也是前文所述新三板收益性不如传统PE投资的主要原因。

三、新三板投资“分段论”

(一)新三板投资的5个阶段

如果一家新三板公司启动IPO并顺利上市,那么从新三板挂牌开始起算,大致会经历以下5个阶段。

第1阶段:从新三板挂牌到启动IPO工作;

第2阶段:从启动IPO工作到申报材料被中国证监会受理;

第3阶段:从材料被受理开始到首发上市成功;

第4阶段:从上市首日到上市满一年;

第5阶段:上市满一年以后。

[注1]:此处不可退是指在IPO前投资的部分不可退,根据《中华人民共和国公司法》规定,“公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”,因此第1阶段、第2阶段的投资在这段时间之内不能转让。

从上表可看出,真正的新三板投资阶段是第1阶段和第2阶段,第3阶段不可投,第4、第5阶段虽然可投,但已经是A股投资。以下我们重点探讨第1、第2阶段的投资。

1、第1阶段投资

第1阶段的投资收益主要来自于EPS成长,估值水平则主要受新三板总体估值水平被动影响。

对于投资机构而言,这个阶段最重要的能力是对企业业绩成长的判断能力,因为这个阶段的企业还很难享受到IPO,或者说快速证券化预期所能带来的估值提升。

但是,由于新三板的企业很多都处于生命周期的早期或中期阶段,业绩高速增长的可能性是较高的。在实际投资工作中,中科沃土基金较为关注的标的是这样的:

(1)所属细分行业处在高速发展期、

(2)公司净利润在一千万元左右、

(3)预计营业收入在接下来2年能保持30%以上复合增长率,净利润能保持50%以上复合增长率、

(4)公司治理较为完善,实控人合法合规意识强。

中科沃土基金所管产品投资的华腾教育即是一个典型的案例。公司2014年、2015年、2016年净利润分别为:644.37万元、1,271.70万元、3,009.57万元。公司自2015年12月挂牌新三板以来做做的三次定向增发的投前估值分别为:2.52亿元、7.50亿元、9.09亿元。由下图可见,公司总体估值的提升与净利润提升高度相关,对估值水平变化的依赖较小。

业绩表现良好的公司在新三板做市交易情况下有一定的流动性,在第1阶段内阶段性变现退出是可行的。

在第1阶段希冀市盈率水平有显著提高很难,但通过被投企业业绩提升,仍然能取得较好的业绩回报。

综上所述,第1阶段主要预期收益来源是EPS成长,对投资人的核心技能要求是对业绩成长的判断能力。

2、第2阶段投资(Pre-IPO投资)

第2阶段投资就是最近受到投资人特别青睐的Pre-IPO投资,也是更接近传统PE的一种投资逻辑。

传统PE的赚钱逻辑主要是一级市场与二级市场之间巨大的估值水平差异。造成这个差异的原因主要包括以下几个:

(1)从供给侧角度看:

①上市公司的财务真实性高

②上市公司的监管更严格,公司治理水平更高

③上市公司数量少,股票稀缺性强

(2)从需求侧角度看:

①A股市场资金量大,对优质股票的需求大

②A股市场流动性高,流动性溢价水平高

在如今IPO常态化背景下,供给侧的第③点因素正在不断减弱,中小板、创业板的估值水平向下调整的可能性是较大的(可以参考2015年新三板挂牌企业家数快速增加时新三板市场的走势)。可以预期一二级市场之间的估值差异将逐步收窄。另外,由于新三板投资本身的估值水平较传统PE而言更高,在新三板上做Pre-IPO可预期的估值水平提升就更少。因此,除了对上市可行性的判断能力,投资人对于企业业绩成长的判断能力也十分重要。

由于另外4点因素的存在,二级市场的估值水平仍将长期高于一级市场。因此,Pre-IPO的投资逻辑还是成立的。

综上所述,第2阶段主要预期收益来源是估值水平提升,但是相对于传统PE投资而言,估值差异在收窄,因此EPS的成长也变得更加重要,对投资人的核心技能要求包括上市可行性的判断能力,以及对业绩成长的判断能力。

3、新三板“分段”的意义

金融行业很重要的一个功能就是将单一的标的资产衍生出不同风险、不同预期收益的投资品种,以满足不同风险偏好的投资人。新三板的出现将传统的PE投资从时间维度进行了细分。传统的PE在第1阶段、第2阶段进行投资,在第4阶段之后退出。新三板市场的发展使得投资人在第1阶段内部就可以全部或部分退出,在第2阶段也可以追加投资或退出,平均投资周期在缩短,投资风险也相应降低。

在第1阶段的投资有利于投资人在第2阶段时做出投资判断。经过半年甚至更长时间的投后跟踪,投资人对公司的经营发展情况、公司治理情况、合法合规经营情况有了更深入的了解。相对于其他投资人而言,前期参与的投资人对于公司IPO的可行性判断有更大的信息优势。

四、新三板投资对基金管理人的要求

新三板是一个新生事物,四年以前市场几乎没有专门的新三板投资从业人员。在这四年的快速发展中,市场参与者与监管层一起共同建设了这个市场。虽然这个市场还有很多不完善之处,但这反而给了市场参与者更好的机会,当然,对投资人的专业能力也提出了更高的要求。

经过最近四年在新三板市场的摸爬滚打,笔者认为,优秀的新三板基金管理人必需具备以下能力:

1、投行实务能力;

2、财务核查能力;

3、行业及公司研究能力;

4、资本市场服务能力;

5、创新能力。

(一)投行实务能力

截至目前,已有超过400家新三板挂牌公司公告了启动IPO辅导工作,但最终能成功上市的很可能只是其中很少一部分。专业的投行实务能力能有助于投资机构去伪存真,甄别出其中IPO成功率较高的一部分,避开“忽悠式”的IPO公告。

(二)财务核查能力

新三板企业的财务报表虽然经过审计师的审计,但审计的标准远不及IPO财务核查,最近有多家拟IPO的新三板公司公告对以前年度的财务数据进行追溯调整以满足IPO更严格的审计标准要求。因此,投资机构需要对拟投企业财务数据的真实性、准确性、完整性进行主动核查,而不能完全采信其审计师出具的报告。对投资机构的财务核查能力提出了较高的要求。

(三)行业及公司研究能力

不管是在第1阶段投资还是第2阶段投资,对业绩成长的判断能力都是投资机构最核心的竞争力之一。随着一二级市场估值差异的收窄,行业及公司研究能力将变得更加重要。

(四)资本市场服务能力

由于最近新三板投资热情的提高,特别是投资人对Pre-IPO投资的追逐,使得市场上资金比项目多,部分优质项目的投资机会争夺很激烈。企业方在挑选投资机构的时候,除了考虑价格因素外,也十分看重投资机构的资本市场服务能力。

(五)创新能力

新三板市场处在不断建设的过程中,变化速度比A股市场更快。因此,优秀的基金管理人要能及时感知市场变化,不怨天尤人,充分利用新三板市场的各种制度性优势为投资人开发出更适合其风险偏好和预期收益要求的产品。

在认识到新三板市场的特点之后,中科沃土基金于2016年初便率先提出新三板分层转板的投资机遇,发行了多只五年期的专户产品参与新三板投资。通过在第1阶段投资,并在第1阶段、第2阶段部分变现等方式,充分用好用活新三板市场的制度性优势。

从2015年11月第一只新三板专户成立以来,我司累计已发行近十个新三板专户产品,产品业绩表现优异,其中收益最高的产品累计净值超过3元,全部产品历史最大回撤未超过2.5%。

除了净值表现优异外,我司所管理的部分新三板专户产品已实现多次现金分红,在为投资人创造价值提升产品净值同时,也充分兼顾了投资人的流动性需求。

后续新三板市场仍将不断变化,精选层等制度性建设势必也将影响投资策略。基金管理人要持续保持对市场的敏感度,持续学习,通过持续创新为投资人创造更大的价值。

本文数据来源:wind