“壳”还值多少钱？

壳公司也称壳资源，指具有上市公司资格，但经营状况很差，准备成为其他公司收购对象，注入资产的公司，即成为非上市公司买壳收购目标的上市公司。

近年来，随着“注册制”推进的步伐大大放缓，战略新兴板或被暂时搁置，以及海外红筹股回归A股的呼声越来越高，A股上市公司壳价值水涨船高。但壳价值在2017年5月16日出现了实质性的转折，2017年5月16日深交所宣布决定*ST新都（000033.SZ）股票终止上市，“退市动真格”对小市值股隐含的壳价值予以打击。随着2017年IPO的提速、借壳新规的出台以及市场对白马股的追捧，市场两极分化严重，中小股价值不断下跌，以及近期CDR、独角兽特批上市潮的到来，中小股的壳价值再次缩水。

2017年30亿市值以下的上市公司数量已产生了惊人幅度的增长，由12家增长至331家，增长26.58倍。在2018年一系列支持新经济制度以及退市制度修改的影响下，这样的情形越发严重。截至2018年4月15日，30亿市值以下的上市公司数量已经增长到了525家。

随着上市制度的进一步变革，以及注册制的逐步推进，壳价值的下跌是可以预期的。

本文欲从上市公司为什么具有壳价值、借壳上市的成本以及借壳实例分析如今的壳价值多少钱。

壳价值从哪来？

壳的价值首先源自上市困难，排队上市周期长且审核通过率逐年下降。

从2016年的数据来看，2016年共有265家企业上会（不含暂缓表决和取消审核），其中主板122家、中小板49家、创业板94家。2016年的上会企业，申报到上会平均经历753天，申报到发行平均经历862天。其中，申报到预披露更新640天，预披露更新到上会122会，过会到发行113天。

2017年前三季度的IPO上会数据发现，2017年以来，IPO发审速度不断加快，2017年前三季度405家IPO企业，从预披露到上会的平均排队时间为566天。

2017年IPO虽有提速但是通过率大幅下降，2017全年IPO通过率为77.87%，而2016年该数据为90.6%。

当然，壳的价值还源自公司上市后筹集资金更为方便。

公司要扩大规模，必然需要大量的资金进行投资和技术改造，公司上市后可以更好的选择时机进行更有效率、成本更低的筹资。

2017年，A股IPO市场融资规模2351亿元，高于2016年的1504亿元，增长56%。2017年A股定增市场融资规模达1.32万亿元。上市之后的定增融资相比IPO更为快捷，融资金额也更多。

第三，借壳上市后，公司能加强股权流动性。

公司在上市之后具有更强、更灵活的流动性，其股份的高流动性为其投资者提供了退出通道。上市公司也可以通过发行股份的方式代替现金直接收购其他公司，还可以把股票作为薪酬激励管理层。

上市对公司发展的促进效应还包括品牌影响力、完善公司股权结构等方面。

借壳的成本

借壳成本主要有三方面构成：一是直接溢价购买壳股份获得控制权（“壳费”）；二是壳资产置换出去之后卖给原实际控制人的差价（“差价”）；三是原实际控制人通过资产置换获得的股权或转让股权之后剩余的部分，这部分股权市值增加的（“市值增加”）。

溢价买壳部分，因为上市公司具有多重优势，需要上市的公司为了节省时间完成快速上市，往往会通过高于市场价的价格购买上市公司的股权已达到控股股东的地位，最终实现上市。

而“差价”和“市值增加”中的借壳费用将通过360借壳江南嘉捷一案具体剖析。

上市公司江南嘉捷公告，将全部资产作价18.72亿元，通过资产置换和现金转让方式置出；360公司的100%股权作为本次拟置入资产作价504.16亿元，与拟置出资产中的置换部分以等值置换方式抵消后，置换资产与置入资产差额部分由上市公司以发行股份方式向360公司全体股东处购买。

江南嘉捷将截至2017年3月31日拥有的，除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。在划转重组的基础上，江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价为169,000万元；将嘉捷机电9.71%股权与360全体股东拥有的360公司100%股权的等值部分进行置换，360全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。

经交易各方协商一致，本次交易中拟出售资产9.71%股权的最终作价为18,179.75万元，拟置入资产最终作价为5,041,642.33万元，通过重大资产置换与拟置入资产的价款等值部分抵消后，拟置入资产剩余差额部分为5,023,462.58万元，由公司以7.89元/股的价格，向360全体股东发行股份6,366,872,724股购买。

在整个交易中，表面上看360公司没有出资一分钱收购却最终完成借壳上市，但其中却有一些隐性的借壳成本。

在重大资产出售中，江南机电整体作价18.72元，其中9.71%的股份与360股权等值的部分进行置换，360全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。金志峰、金祖铭用16.90亿元买下了整体作价18.72亿元的公司，在未来金志峰、金祖铭可以再次通过资本运作实现江南机电的上市。该部分的壳费=1.82亿元+未来江南机电独立上市的预期-购买资产的16.90亿元。

在重大资产置换及发行股票购买资产中，江南嘉捷通过以7.89元/股的价格向360全体股东发行股份6,366,872,724股购买拟置入资产剩余差额部分的5,023,462.58万元资产。资产注入完成之后360实现上市重组，而金祖铭和金志峰直接持有公司117,443,672股股份也将获得资本增值，停牌前江南嘉捷股价8.79元/股，金志峰、金祖铭持股市值为10.32亿元，截至2018年4月15日360（原江南嘉捷）股价40.78元/股，金志峰、金祖铭持股市值为47.89亿元，短短半年时间不到增值37.67亿元。该部分的壳费就是360借壳后金志峰、金祖铭持有360的47.67亿元。

360借壳江南嘉捷看似一分钱没有出，其实是360变向稀释了自己的股份，让江南嘉捷的原股东持有自己稀释的股份，并且还将江南嘉捷原来所有的核心资产打包出售给了金志峰、金祖铭，所以江南嘉捷整体借壳的费用等于：1.82亿元+未来江南机电独立上市的预期-购买资产的16.90亿元+47.89亿元360股权。

360在高达数十亿的借壳费用下依然选择借壳也是因为：一是资本市场可以给予360足够高的估值，让其在成功上市之后可以获得巨大的资本得利；二是金志峰、金祖铭在借壳之后相当于用16.90亿元的价格购买到了未来能盈利数倍的资产，并且依然拥有江南嘉捷的全部资产，未来依然可以通过上市再次获得资本得利。

壳还会那么值钱吗？

通过360的借壳案例我们可以看到，高达数十亿的借壳成本依然不能阻止非上市公司通过借壳快速完成上市，但是在IPO加速、注册制预期、CDR、借壳监管趋严等众多对壳价值不利的因素下壳公司到底值多少钱？

《英才》记者按照两个指标筛选样本：第一，符合连续两年亏损、最近一年所有者权益为负、最近一年营业收入小于1000万元（现行退市警示规定中的三项财务规定）之一；第二，目前市值小于60亿元。

接下来，我们按照“总市值减去净资产”近似计算壳价值。

选取的数据中，截至发稿时2017全年财报披露不全，股选取的最近财报年份为2016年，连续两年为2016年以及2015年。

排除不能借壳的创业板公司，一共选取53家公司作为样本，主板占30家，中小板占23家，计算得出平均壳价约为21.5亿元，相比于2013年5亿元左右的壳价，涨价颇多。

随着低市值的公司不断增多，市场也将会逐渐放弃业绩差的公司，壳公司更加容易受到市场的影响导致壳价值不断下挫。在如今上市渠道逐渐宽敞，未上市公司更加难以选取高成本借壳的方式完成上市，然而在2013-2015年大量买入壳公司的金控集团不仅面临着市值不断所谓的困境，也更加需要推进对壳公司的资本运作。