2018年1季度，债券基金表现优异，晨星纯债开放式基金平均收益率高达1.54%（数据来源：晨星，2018.1.1-2018.3.31），相当于年化收益率6.2%。但进入3月份以后，债券市场违约事件陡增，截至5月14日，年内已经有17只债券发生违约，合计违约规模145.7亿元，给债券投资者造成了恐慌。
表1：2018年债券违约事件一览
数据来源：中信建投证券，2018.1.1-2018.5.14
一边是火焰、一边是海水，2018的债券市场到底能不能投，又该怎么投？今天我们特别请到了汇丰晋信2016生命周期基金 基金经理 蔡若林，由他为投资者细数信用债风险爆发的来龙去脉，看看他对债券投资有什么最新的建议。
汇丰晋信2016生命周期基金 基金经理 蔡若林
Q：为何今年信用债风险会爆发？
蔡若林：其实2018年以来的信用债风险爆发只是2016年债券违约大潮的一个延续。
我们可以看到，根据Wind统计，2016年全年共有79只债券违约，违约总规模达到了403亿元。其中占比比较高的行业主要是建材、钢铁、煤炭、机械设备等强周期和产能过剩行业，这也是中国经济在结构调整和下行触底过程中的一个正常现象。
时间到了2017年，随着供给侧改革的推进，我们看到许多大宗商品的价格经历了一个比较大幅度的上涨，上述这些强周期行业的盈利都有了比较大的回升。在A股市场，我们看到的现象是2017年周期股表现很好。而在债市，对应的就是2017年周期行业违约大幅减少。
但相信大家也注意到了一个现象，尽管大宗商品价格上涨导致2017年PPI高企，但CPI始终保持在了较低的位置。究其原因，在于国内经济仍未全面复苏，下游需求有限，导致中下游行业无法通过涨价来转移原材料价格上涨的成本，使得PPI向CPI传导不畅。这也意味着，2017年周期行业盈利的复苏，是以挤压中下游行业利润空间为代价的，这就为2018年的债券违约埋下了隐患。我们看到2018年以来违约的多是中游行业，就是中游行业利润遭挤压的一个结果。
与此同时，2017年市场还经历了加强金融监管以及去杠杆的过程，使得整个货币政策转向了中性偏紧，市场利率出现了显著的提升。10年期国债收益率从2016年中的不到2.7%，一直上涨到了2018年1月的超过4%。这导致发债企业融资环境的恶化和融资成本的提高，从另一个方向挤压了企业的融资和偿债能力。而且我们还可以看到，2018年违约的企业中，绝大多数都是民营企业，这也是各类企业中融资能力相对较弱的一个群体。
所以总结来说，原材料价格上涨挤压盈利空间，再叠加金融去杠杆导致的融资能力下降，是造成本轮信用风险爆发的重要原因。
另外从内因来看，今年违约的这部分企业在之前的定期财务报告中已经或多或少显示出了一些经营恶化的现象，例如被下调评级、盈利下滑和现金流减少、被审计出具强制保留意见的审计报告等，本身经营不善也是导致信用风险最终爆发的一大内在原因。
Q：那投资者应该如何规避信用风险呢？
蔡若林：从汇丰晋信的经验来看，我觉得可以从自上而下和自下而上两个角度去规避相关风险。
自上而下来看，需要重点关注进入盈利下行周期的行业的风险。例如在2016年，我们重点关注了建材、钢铁、煤炭等产能过剩的强周期行业的风险，从而为投资者规避了大量的债市“地雷”。而今年，正如我之前所说的，中游受到了比较大的盈利冲击，所以我们需要尽量规避相关的中游行业。此外，我们也会对债券评级有比较高的要求，特别是AA+ 评级以下的债券，我们在投资过程中会比较谨慎。这样也能剔除一部分资质欠佳的企业。
自下而上来分析，就需要投资者针对具体公司本身的经营情况、盈利能力、现金流情况、偿债能力和融资能力进行详细的调研和分析。相对而言，我们可能会更偏好一些市场格局比较占优的、抗风险能力较强的行业龙头企业。
Q：除了对行业和企业的分析，您还有哪些手段帮助投资者规避风险呢？
蔡若林：就汇丰晋信来说，我们会对流动性有一个比较完善的梯度安排。打个比方（仅供参考，不代表真实数据），我们可能会有5%的现金随时应对赎回，然后再持有10%流动性较高的资产，使我们能够在5个交易日内提供总规模15%的流动性，接着再有15%流动性不错的资产，能够在7个交易日内提供30%的流动性等等。通过这种流动性安排，能够为投资者规避流动性风险，避免基金净值的大起大落。
另外，由于我们所投资的债券普遍评级较高，通常是AAA，使得这些债券本身就拥有很好的流动性，往往只需要提供极少的折价，就能很快在市场上变现，这也大大降低了投资者面临流动性风险的可能性。
Q：信用债风险爆发后，债券还值得投资吗，您如何看待2018年后续的债券市场？
蔡若林：我觉得信用风险爆发本身就意味着市场需求尚未复苏，中国经济仍处在寻底的过程中，这样的大环境是利好于债券市场的。因此我们认为当前债券市场依然是值得投资的。但经历了1季度的快速上涨之后， 2018年后续的收益率下行空间可能有限，特别是考虑了美国加息的压力之后，国内货币政策大概率会保持中性，而不会偏松，因此我们对未来债市持谨慎乐观，债券基金依然是一类比较好的配置型资产。
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