随着海南新政实施，该公司依靠清水湾“大盘模式”享有近10年的高红利短期内戛然而止。而其另一重仓布局——粤港澳大湾区，亦将大概率如法炮制。该公司规模扩张之后的短期偿债能力以及逐渐走高的净负债率，令人堪忧
《投资时报》记者 孟楠
四面环海的海南省又将步入一年一度“台风季”，后者诡异的行进路径总是令气象局的预报员头疼。
在这个中国最后成立的省级行政区域，同样捉摸不定的还有行业政策风向，即便那些深耕此地多年的老资历业者，也往往会被“回旋镖式”的重大调整弄得措手不及。
2018年4月22日，海南省房地产全域限购政策于当日20时起正式实施。这项被喻为“史上最严”的新政，几乎是对中国大部分地区现有房地产限购限售制度的“并集”。如果上述政策得以不折不扣执行，就意味着未来该省房地产市场将流失近八成非该省户籍购房者。
22天后，政策风向再次做出微调——《百万人才进海南行动计划（2018-2025年）》空降琼州。该《计划》指出，符合标准的人才可在海南省的工作地或实际居住地落户，并自落户之日起在购房方面享受当地居民同等待遇。
这个被外界看作破解“最严新政”的计划实则限制颇多。一方面需要满足自贸区重点产业企业及科研机构的人才之需；另一方面，符合标准的人才需要定期接受跟踪考核。此外，对于“人才房”交易的严格限制显然还是在防范炒房者。
业内专业人士向《投资时报》记者表示，无论是投资客还是刚需者，所谓买卖双向限制已令海南省房地产升值空间十分有限。对于房企而言，长期来看，仍需等待政策影响逐渐消失才能享受“新海南”红利。
国际投行早已没这份耐心。2017年5月9日，摩根士丹利作价9亿美元清空在海南清水湾项目所持30%股权。而该项目的主人，正是凭借该楼盘深耕海南近十年，并累计实现近800亿元销售业绩的雅居乐（3383.HK）。
耐人寻味的是，大摩退出的2017年，恰好是雅居乐在海南地区业绩表现最佳的一年。
雅居乐2017年年报显示，全年实现营收516亿元，同比增长10.6%；净利润67.8亿元，同比大增122.3%。销售额为897.1亿元，同比增长52.4%，并排在克而瑞2017年房企销售排行榜的第26位。其中，清水湾以170亿元销售金额成为2017年度中国单一项目销量第一名。
不过，4月23日，即新政后的首个交易日，雅居乐股价大跌5.94%，市值蒸发近40亿港元。这点损失当然无法改变该公司董事长陈卓林身家由87.8亿元暴涨至245.8亿元，新财富富豪榜排名从341名蹿升至93位逆袭式增长的事实。截至5月15日收盘，该公司16.52港元/股股价仍接近52周以来高点，较期内谷值上升270%，总市值为647亿港元。
但雅居乐仍需面对其赖以成名的“大盘模式”由“高周转高回报”向“长周转低回报”的转变。而在“降杠杆、降负债”的背景下，这一转变无疑令其面临偿债指标大涨之后的压力。
《投资时报》携手标点财经研究院日前联袂推出的《中国房企缺钱报告2018》显示，在资产规模千亿以上的港股内房企中，雅居乐短期负债与货币资金的比值达1.43，高居第6位；净负债率为71.43%，位列榜单第12位——要知道，这家公司2016年净负债率仅为49.11%，成为榜单中净负债率增幅较大的房企。
偿债指标恶化，是否与其过度依赖大盘模式有关，房地产销售增速下滑是否与海南新政有关，且该新政对其目前销售业绩影响几何？加价谋取银团贷款的用途是用于规模扩张还是原有债务的“借新还旧”？随着逐渐趋严的“粤港澳大湾区”政策落地时间点临近，该公司另一重仓布局又将做何调整？特别在银根收紧、融资渠道收窄的情况下，如何破解目前的短期债务风险以及负债率和杠杆率高企局面？
针对上述问题，《投资时报》记者发送采访提纲至雅居乐投资者关系部，截至发稿日未收到回复。
清水湾模式已难复制
从雅居乐历史沿革可知，清水湾项目自2009年开售以来，始终是该公司销售业绩的顶梁柱。即便雅居乐如今已向多元化转型，清水湾依旧以约170亿元的新高数据占公司全年销售额的19%。
对于雅居乐而言，清水湾的大盘模式举足轻重。
事实上，该公司也一直在努力克隆这一模式。
雅居乐2017年年报显示，该公司三大主要战略重地——华南区域、海南及云南区域和华东区域的销售金额分别为350亿元、200亿元和180亿元，占其全年销售金额的比例分别为39%、22.3%和20%。
值得注意的是，与海南捆绑在一起的云南地区，其销售额仅标记30亿元。2011年陈卓林便启动海南清水湾的云南复制版，并在西双版纳、德宏瑞丽和保山腾冲连续签下三个旅游地产项目，建筑面积合计537.09万平方米。
不过在历经长达7年的“水土不服”后，上述三个项目仅平均录得10亿元销售收入。目前，云南区域仍有近9成面积“沉睡”在雅居乐的土地储备档案中。
三大区域中增速最快且销售额已高于海南的华南区域，得益于雅居乐重仓布局的“粤港澳大湾区”概念。对于出生在粤港澳大湾区地理几何中心——中山市的陈卓林来说，必然不会错过从家乡掘金的机会。
雅居乐年报显示，截至2017年年底，该公司涉及粤港澳大湾区概念的土地储备达1110万平方米，占其总土地储备的比例达32.5%。其中，中山市的28个项目无论项目土地储备还是建筑面积，占总量的比例均超过四成。
在这个GPD逾10万亿的区域概念加持下，无论是雅居乐市值还是陈卓林身家都已收益颇多。不过，鉴于“雄安概念”、“海南概念”相继触发的房地产政策出台，将于5月底公布规划细则的粤港澳大湾区，大概率将“如法炮制”。
苗头已然显现。
5月2日，广东省国土资源厅办公室发布通知称，要求粤港澳大湾区中除香港和澳门以外城市的国土资源主管部门，提供主要房地产企业在该市范围内的房地产开发用地情况。而佛山和东莞随后亦分别公布了管控房地产现场销售秩序和销售价格备案的通知。
“房住不炒”政策正在星火燎原。
净负债率恐继续攀升
尽管标普、穆迪等评级机构陆续将雅居乐信用评级上调，但该公司近期仍然通过增加付息以吸引态度谨慎的银行参贷。据香港相关媒体报道，雅居乐正在市场筹集一笔等值60亿港元（7.65亿美元）的银团贷款。据悉，该笔融资为四年期分期摊还贷款，利息较香港银行同业拆息（Hibor）加码395个基点，最高综合收益520个基点。
据该报道分析，雅居乐为离岸银团贷款所提供的上述利息报价，是2013年来地产行业中支付利息最高的房企融资计划。
业内专业人士向《投资时报》记者分析称，随着银根收紧、融资渠道逐渐收窄，海外发债目前已成为房企短期融资渠道的主要选择。但2018年是房企美元债集中兑付的一年，一方面需要面对借旧还新压力；另一方面，房企扎堆发债，令融资成本水涨船高。
更重要的是，随热点城市转移的房地产管控政策，那些豪赌式扩张的房企无疑面临巨大的资金回笼风险。在“高周转、降杠杆、降负债”的大环境强压下，融资成本的提高无疑使雅居乐偿债指标进一步走弱。
对于雅居乐目前对资金的渴求，业内人士表示，该公司一方面要摆脱“大盘模式”带来的短板以及政策的不可控性；另一方面，扩张“大盘”以外区域的项目，并实现与“大盘模式”的无缝对接，已迫在眉睫。
问题在于，雅居乐虽然已耗资127亿元持续拿地扩张，但随之而来的则是资金需求的进一步增加、利润率下滑，以及偿债压力加重。
这多少像一个莫比斯环。据了解，海南清水湾项目的土储面积目前仍然剩余逾600万平方米，接近该项目总面积一半。而随着海南新政的到来，雅居乐或许要与足足享受了近10年的高增长红利说再见，剩余土储面对的，则是漫漫长夜的到来。
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