广信材料（300537）：集成电路站上风口，上游公司能否真正受益？

来源：阿甘社区

作者：小左

最近，集成电路确实是风尖浪口，国家集成电路产业投资基金二期扩容升级在即，大量政府支持的集成电路项目即将上马。兵马未动，粮草先行，集成电路项目往往面临投入大、回收周期长等问题，那么，为集成电路提供“粮草”的上游行业是不是真正受益的行业呢？为此，我们研究了广信材料。广信材料的PCB专用油墨就是印制电路板的生产制造中不可或缺的一项产品。

一、公司业务

1、PCB专用油墨龙头

广信材料的主要产品为PCB专用油墨、特种功能性油墨。专用油墨产品主要是由树脂、单体、溶剂、无机填料、光引发剂及助剂等物质组成的具有一定颜色的胶黏流体物质，在产品分类上属于精细化工产品中的电子化学品。PCB专用油墨主要应用于印制电路板的生产制造，其质量直接影响印制电路板的性能表现，属于传统应用领域；特种功能性油墨主要应用于电子信息产品精密加工、LED照明、建材家居等行业，属于新兴应用领域。PCB专用油墨中的阻焊油墨是公司主要收入来源，2015年收入占比为86.6%。

表1：主要产品及用途

资料来源：公司招股说明书

根据工艺，阻焊油墨可分为液态感光固化油墨、紫外光固化油墨（UV油墨）、热固化油墨。公司所生产的阻焊油墨以液态感光固化油墨为主，2015年占阻焊油墨收入的94.3%。

表2：主要产品的应用领域

资料来源：公司招股说明书

相较于其他工艺，感光阻焊油墨具有突出的分辨率优势，更适于高密度印制板，而热固阻焊油墨和 UV 固化油墨都只能用于单面和低档的电子产品印制板。

表3：感光专用油墨产品的应用机理

资料来源：公司招股说明书

2、PCB专用油墨行业规模小且增速不高

PCB专用油墨在传统领域的行业规模不大。根据2013年7月上市的《印制电路信息》，我国阻焊油墨行业规模为23-25亿元，且高端市场的主要被日本太阳占据，日本太阳集团旗下的日本太阳油墨、永胜泰在我国阻焊油墨的市占率合计达到69%。2016年广信材料在阻焊油墨市场的占有率约为13%，是国内市场占有率最高的内资企业，其次为容大感光（300576）市占率约10%。目前，在我国从事专用油墨生产和销售的企业多达几十家。

表4：PCB专用油墨不同领域的市场容量

资料来源：公司招股说明书

近年来PCB行业整体增长性不高，PCB油墨占PCB产值的比重平均在3%左右。根据中商产业研究院，2016年全球 PCB 市场产值 542 亿美元，较2015 年下降 2%，预估未来全球增速有望维持 2%左右。虽然PCB产能在逐步向中国大陆转移，但增速有限。

表5：中国PCB行业产值

资料来源：中国产业信息

二、主营业务近五年基本无增长

1、PCB专用油墨增长乏力，且毛利率下滑

由于PCB专用油墨行业规模不大且增速有限，2013年-2017年广信材料的PCB油墨收入稳定在2.4亿元-2.9亿元之间，收入的复合增长率为1.2%。公司竞争对手容大感光近两年稳步实施扩产项目，PCB油墨收入增速相对较高，但受制于行业，2013年-2017年收入的复合增长率也仅为9.6%。此外，2017年原材料价格上涨，导致公司毛利率下滑。扣除公司2017年收购带来并表收入，2017年PCB油墨带来净利润3,096.2万元，低于2016年4,241万元。

表6：2013年-2017年公司及容大感光PCB专用油墨收入

注*：2013-2016年公司以产品类型披露毛利率，由于PCB油墨产品收入占比超过99%，故以公司毛利率做PCB油墨毛利率

资料来源：阿甘整理

对于增长乏力的PCB专用油墨业务，公司解释是受制于产能瓶颈。公司2016年8月上市时以“年产 8,000.00 吨感光新材料项目”募资1.96亿元，后期修改资金用途，扩产项目的投资额降至9,131万元，截至2017年底累计投资3,986万元，预计2018年6月试生产。对于剩余的募集资金，2017年底公司以1.03亿收购广州长兴100%股权，以1,200万元收购上海创兴60%股权。公司拟以广州长兴为主体，利用其现有厂房、研发及生产设备，将原募投项目的研发中心及部分产能转移至广州长兴，以满足华南地区市场需求，2017年12月广州长兴并表，并表收入11.8万元。上海创兴未来发展方向尚未披露。在公司推进扩产的同时，其竞争对手容大感光的10,000吨印制电路板感光油墨项目预计在2018年底全面投产，在行业规模不大且增速缓慢的大背景下，预计扩产带来的收益有限。

2、特种功能性油墨尚未打开市场

精密加工保护油墨未能回归iPhone生产线

精密加工保护油墨收入占比很低，年收入不足1,000万元。该产品曾销售给富士康，并应用于iPhone 4到iPhone 5S系列手机，但2014年下半年以来，产品未能应用于富士康代工的 iPhone 6及后续苹果手机产品，导致精密加工收入大幅下滑，目前仍未回到该产品线。2013年精密加工收入2501万元，2015年仅为699万元。

表7：精密加工产品收入

资料来源：公司招股说明书

LED背光油墨仍处于起步阶段

该产品能起到增强光照效果、提供基板保护等作用，年收入不足600万元。根据公司披露，我国LED油墨行业规模约20亿元，日本积水化学在该领域市场占有率较高，公司在该领域处于起步阶段，市占率低于1%。

表8：LED油墨收入

资料来源：公司招股说明书

三、收购江苏宏泰，新业务增速有限

2016年9月广信材料上市，同年10月就公告收购江苏宏泰100%的股份，投资金额6.6亿元，其中现金占比40%。2017年6月29日收购完成。

江苏宏泰主攻紫外固化涂料领域，产品有消费电子产品用涂料、汽车部件涂料、高档化妆品盒用涂料、复合材料保护涂料、金属基材光固化保护涂料等，广泛应用于消费电子、汽车零部件、化妆品等领域，暂未扩展到光纤光缆、IC制造。消费电子产品涂料为江苏宏泰主要产品，2016年收入占比75.5%，主要应用于华为、OPPO、酷派、联想以及 TCL 等国内知名手机上。公司产品第二大应用领域为汽车，应用于“通用五菱”、“长安”、“吉利”等品牌的车灯，宏泰的产品目前在美国佛罗里达州正在进行36个月的暴晒试验，2019年出试验结果。

2017年-2019 年江苏宏泰承诺业绩为4,800万、5,500万、6,200万。2017年超额实现净利润 5,193.49万元，广信材料并表利润3,037.2万元。尽管江苏宏泰业务有序发展，收入稳步提升，但根据业绩承诺，2017年-2019年预期净利润增速为14%。在原有业务无增长且毛利率下滑的情况下，该增速难以支撑其50倍市盈率（截至2018年5月15日）。

四、小结

公司PCB专用油墨业务近五年基本无增长，2013年-2017年复合增长率仅为1.2%，且2017年原材料价格上涨，导致毛利率下滑。公司解释增速不高是受制于产能，2018年6月公司扩产项目试生产，2017年底公司1.03亿收购广州长兴以补充产能。鉴于PCB专用油墨行业规模小且增速不高，公司竞争对手容大感光的10,000吨印制电路板感光油墨项目预计在2018年底全面投产，预计扩产带来的收益有限。

公司积极扩展新业务，2017年6月完成对江苏宏泰的收购，被收购公司主要从事紫外固化涂料的生产。江苏宏泰承诺2017年-2019年业绩为4,800万、5,500万、6,200万，2017年超额完成净利润 5,193.49万元。根据业绩承诺，江苏宏泰2017年-2019年预期净利润增速为14%，但尚不足以支撑广信材料近50倍市盈率。

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作者：小左，拙朴投资经理。原文发布于阿甘社区。

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