$复星医药(SH600196)$ 核心研发企业复宏汉霖的估值分析,是市场投资者对新型生物医药公司投资的锚,也是IPO的一个基准,受到投资者广泛的关注。我们把讨论中有关复宏汉霖的研究分析进行分享,提供一种研究分析方法,力求在简陋的环境下做到模糊的正确。

一、市场容量

截至2018年3月,复宏汉霖共完成11个产品、16项适应症的IND申报,其中13个获得临床批件,多数为全球“重磅单抗”的生物类似药。其中生物类似药利妥昔单抗用于非霍奇金淋巴瘤治疗已经获CFDA优先评审,上市在即。我们先简要分析一下这个药品的前景:

根据《中国肿瘤登记年报》的数据,2003至2013年间,恶性淋巴瘤的发病率约为6.68/10万,位列所有恶性肿瘤发病率第八位,男性发病率高于女性,致死率为3.75/105,位列第十位。从疾病分类上看,淋巴瘤通常分为两大类:霍奇金氏淋巴瘤(HL,占所有淋巴瘤的10%)和非霍奇金氏淋巴瘤(NHL,占所有淋巴瘤的90%),共计有70余种亚型。利妥昔单抗适应症患者占中国全部淋巴瘤患者的51%,每年新增病人约有4.6万人次(中国恶性淋巴瘤诊疗规范)。

利妥昔的原研药是罗氏的美罗华。该药品于2000年在中国上市,目前年销售额达15亿元人民币。截止到目前为止,在国内美罗华没有竞品,也没有替代品。2014-2015年度,100mg规格美罗华最低招标价为3750元人民币,而500mg规格美罗华最低招标价也高达16845元人民币。作为上市多年的金标准治疗药物,美罗华多年来仍维持高价,并且少有赠药等慈善活动。美罗华一次的平均使用价格约为2~2.5万元人民币(一周一次),一个疗程4周,2个疗程的价格为16~20万人民币。迫于压力,2017年进入医保的美罗华大幅调价,100mg和500mg规格分别为2418元和8289.87元,2个疗程价格为8~10万人民币。

由此,不考虑存量市场,国内利妥昔单抗市场空间为至少40亿元,目前利妥昔单抗国内渗透率大约20-30%,欧美地区美罗华渗透率在85%以上,随着医保纳入有很大提升空间,达到80%的渗透率可达32亿元。当然,有研究认为,存量和增量市场合计有75亿之多。

二、产能分析

国内利妥昔单抗按照类似药进度最为领先的为复宏汉霖(复星医药),目前仅复宏汉霖、信达生物和神州细胞工程三家公司进入临床Ⅲ期,中信国健撤回。复宏汉霖的利妥昔单抗2016年3月进入临床Ⅲ期;信达生物2017年3月进入Ⅲ期临床。预计复宏汉霖的利妥昔单抗类似物有望在2018年获批上市,成为第一个国产上市单抗类似药。

由于抗体类药物的临床施用量是mg级,需要生产厂家具备较强的制备能力。根据高特佳的报道,“2017年7月,复宏汉霖单抗产业化规模扩容,在原有的两台2000L一次性生物反应器的产能基础上增设四台,分别放置在南、北两条生产线上。至此,复宏汉霖已成为中国生物制药企业(不包括CMO企业)中应用一次性生物反应器规模最大的企业,其单抗产能可满足现有已开展临床试验品种的产业化。2017年9月,复宏汉霖获得上海食药监局颁发的《药品生产许可证》。”我们可以分析一下复宏汉霖的生产能力。

据推测,复宏汉霖应该采取的是GE公司的WAVE生物反应器,采用的培养方法为灌注培养,具有感染几率低,容易放大,成本低等优点。一般来说,生产中抗体表达通常为5g/L,细胞密度要超过107 cells/ml,灌注培养时间设为25天左右,按1升工作体积25天生产450mg单抗计算,2000升25天可以生产900g。全年按照300个有效工作时间,则一个2000升反应器能生产10kg抗体。假设经过纯化等后最终得到的产品得率是70%,即为7kg,按照前述每mg医保平均20元计算,相当于1.4亿。也就是说,要达到目前罗氏15亿元的销售额,复宏汉霖需要至少10个该类型的反应器,目前仅仅6个是远远不够的。

三、公司估值

产能的问题是相对好解决的,尤其是上海有比较充分的生物工程师储备,一次性工艺又相对简单,只需要较大的资金投入即可。

从目前了解的情况看,公司的产品初期是委托给复星医药旗下的万邦制药销售的。在产品线尚未形成,销售队伍没有基础的情况下,这不失为一个切实的策略。核心是关联交易要公平公正!

在满足审批、产能和销售的条件下,让我们大概匡算一下公司的估值:

公司在2018年预计只有一个产品在下半年上市,参照现有产品的销售额,乐观地,假设当年销售收入2亿,第二年5亿,第三年7.5亿;

产品管线方面,除立妥昔单抗外,赫赛汀单抗在国内和国际多中心、阿达木单抗、贝伐珠单抗等均进入三期临床。往高里说,3年之内有3-5个不同适应症的产品(含同一产品不同适应症)上市并形成规模。到2020年公司能达到15-25亿的销售额,净利率按30%计,为4.5-7.5亿。按30倍PE,也就是135-225亿的市值。应当注意到,复宏汉霖提出的是患者负担得起的药物,也就是说公司的销售策略应该是低价走量,上述净利率在考虑市场竞争、产品促销、摊销折旧和研发费用后可能会较低。事实上,据估算,前期进入的机构投资者应该是将上述较低估值作为增发依据。

应当指出的是,上述估值是在信息不对称的情况下,极不严谨的匡算。很多因素,例如政府补贴、技术转让费用、关联交易以及市场竞争没有考虑。子公司复宏汉霖上市,是我们以前提出的复星医药“1+N”战略的落实,无疑对提高母公司的市值是有积极意义的。

但是,尽管有“独角兽”的光环,也有生物医药公司的便利,我们认为不能过高评估复宏汉霖的价值。冷静,是我们的标签。

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