大类资产配置展望

【美股】

4月受中美贸易摩擦升温，叙利亚局势紧张，以及苹果产业链回调等扰动因素影响，引发市场对美国经济的担忧，美股自中旬开始出现一轮调整。但从基本面看，美国一季度经济数据走强，且经济增长相较其他发达经济体更为强劲。美联储三月会议纪要显示，乐观展望经济和通胀，所有委员都预计未来将有更快的GDP增长、更高的通胀。过去几个季度支出不断增加，劳动力市场进一步增强，FOMC预期GDP将有所上升：2018年2.7％，2019年2.4％，均明显高于经济危机后的平均水平。同时减税措施和1.3万亿美元的综合支出法案将提振经济增长。从估值来看，自2009年3月开始近九年的上涨，美国三大指数的P/E、P/B估值都已经超越近10年的中位数水平，并高位震荡，单从估值上看，股市有回调压力，但我们还需要核心关注企业盈利增长的情况。展望后市，受益于美股一季度业绩强劲，叠加投资者对贸易摩擦的担忧边际缓解，以及货币政策扰动暂时解除，风险偏好得到一定修复，美股开始从底部反弹，未来要警惕其它国家的报复行为以及贸易政策相关的不确定性对美国经济构成的下行风险。

【A股】

受中美贸易争端升级影响，投资者信心一度悲观，市场在4月中旬前后出现大幅杀跌，至4月下旬，A股市场逐步稳固并反弹。从目前影响市场运行的核心逻辑观察，我们认为对权益市场预期最悲观的时候接近结束，指数在震荡筑底后有望修复，迎来结构性特征行情。基本面因素， 1季度GDP增长6.8%，与前值持平，经济复苏韧性较好。4月份以来，中上游景气恢复，钢铁、水泥和工程机械等量价改善，库存继续下行，需求逐渐回暖，季节性复苏迹象明显，此外，1季度上市公司盈利仍然延续改善趋势。政策方面，近期扩大内需、加大改革力度、减税等利好刺激不断，政治局会议强调保持货币政策稳健中性，并再度提出“持续扩大内需”，虽然并非政策全面转向，但为贸易摩擦可能带来的冲击做准备，近日国务院和财政部分别发布措施，要求加快财政支出进度和压缩工程建设项目审批时间，基建投资有望短期加快。资金层面，央行宣布下调存款准备金1个百分点，总体来看，降准释放流动性有限，但信号较强，货币政策或出现松动，货币紧缩周期基本见顶；4月底，资管新规落地，相比于之前的征求意见稿偏温和，可以看出在避免短期金融风险的前提下，通过加强监管防范长期金融风险是中央政策的主要目标。2月份以来，大盘累计跌幅较大，中美贸易战和社融表外转表内不通畅制约社融是两个核心原因。目前来看尽管外部冲击尚未完全消退，但A股内在运行逻辑逐步清晰，中央出台多项政策，维持社融和经济的稳定增长，后续可能手段包括持续降准，适当降低融资利率等，市场之前的悲观预期可能得到部分修复。后续反弹幅度取决于政策引导方向和基本面持续巩固的幅度，以及社融恢复程度，市场将更多呈现整体筑底和结构性行情特征。

【港股】

4月港股市场跟随美国波动剧烈，香港市场虽然跟随美联储加息，但港币兑美元仍跌至7.85，触发了香港金管局的弱方兑换保证，金管局总共买入513亿的港币护盘，暂时稳住了港币的汇率。金管局此次干预汇率有助于缓解投资者对近期港币持续走弱的担忧情绪，抽离港币流动性，并推升Hibor利率。通过此次干预，投资者对于香港主要商业银行未来上调最优贷款利率（Prime Rate）的预期增强。一旦未来Prime Rate开启加息进程，对资产价格带来以下影响：港币可能逐渐走强；板块与风格上，价值好于成长，香港本地金融地产股相对受益；海外资金有望继续流入；利率的上调压制香港房价。经过自2016年2月开始近两年的上涨，恒生各指数的P/E、P/B估值都已经接近或者超越10年（统计数据自2007年开始）的中位数水平，但全球范围看仍处于估值洼地，也没有显著高于历史估值中枢，在今年盈利改善的趋势下，港股市场仍然具备较好的安全边际，长期估值修复的大趋势仍将持续。短期港股市场风险偏好降低，今年个股表现分化非常大，投资者需要做好基本面研究和选股，并增加灵活操作，适应市场风格快速切换。中长期继续看好教育、医药、互联网等子行业经营趋势向好、业绩增长确定的龙头公司，阶段性配置估值合理、业绩增长确定性较强的周期性行业个股以博取弹性。

【债券市场】

国内债市： 基本面上，处于“现实不弱，预期修复”的过程，而贸易战的事件驱动暂时相对式微。政策面上，降准后4月底回笼对冲操作修正了过分乐观预期，5月短期边际好转，但是能否创造宽松预期存疑。资管新规大部分内容相对征求意见稿有所放松（最核心在过渡期），减少短期存量的冲击，但是整改过程的规模效应影响依然存在。中长期来看，贸易战的外部冲击叠加社融对经济的影响，政策制定对经济稳定性的关注度会提高，对债市中期有利，而短期关注点在于PMI环比上涨叠加高频数据显示生产不弱。利率债供需方面，5月供给不弱，随着供给放量，需求稍显疲弱。短期市场缺乏核心驱动主线，预计弱势宽幅震荡。信用债方面，近期信用风险有所抬升，信用利差走扩。预计5月信用债市场以盘整为主，并将迎来小幅调整

 国际债市：4月全球主要债市均实现净流入，美国债市净流入165亿美元，依然是资金流入的主要市场，且相比于3月25.78亿美元的流入规模大幅增加。发达欧洲债市净流入30亿美元，日本债券市场净流出0.49亿美元。美国财政部近期加大了债券发行，以充实现金储备，使短端利率持续走高，叠加税改之后美国部分企业海外资金的回流，使得离岸美元的流动性收紧。而美联储会议纪要显示，乐观展望经济和通胀，暗示可能更快加息，FOMC委员们正在考虑在未来的声明中更改对于货币政策的措施——从“宽松”改为“中性或收紧”，这或意味着联邦基金利率未来几年的合适路径比此前预计的更为激进。

数据来源：Wind、华夏基金整理

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