灏璋

暴跌中的东方园林(SZ:002310),以及它所在的环保板块,是当前A股话题漩涡的中心。

刚刚结束的全国生态环保大会,本被投资者们视为环保主题雄起的春风。但现实之下,这样的预期显见地已被搁置。

都知道环保是国家战略,都知晓环保意义的重大,但环保股的走势,为何如此疲态?从东方园林涌出的资金们又是在担心什么?

解答这样的问题,恐怕还要从这些龙头环保股的财务报表里找些线索。

01

肥美的经营现金流与诡异的毛利率

 

 

以上这张表,是A股四大PPP类环保股中环环保(SZ:300692)、东方园林(SZ:002310)、碧水源(SZ:300070)和蒙草生态(SZ:300355),在过去4年里的营收对比图。

不难发现,14—17年短短4年时间,碧水源的营业收入从34.49亿迅速增长至137.67亿元,拥有年化复合增长率41.35%的恐怖速度;其次是东方园林蒙草生态.分别为33.48%和36.1%的年化复合增长率。

乍一眼看上去,大多数人第一反应恐怕是“环保行业真的是一个遍地黄金的地方”,如此高的增长速度,买到就是赚到啊。

何况,这四家企业中,只有中环环保现金流净额出现了负增长,其他三家都出现大幅增长现象。

尤其是东方园林的现金流净额,还出现了年化复合增长率76.68%的惊人扭转——如果按照现金流投资估值法来说,东方园林毫无疑问是这一板块最有投资值的公司。 

但是你要注意,为什么就账面上现金流如此充裕的东方园林,最近发起的PPP项目最后居然没有多少人去认购呢?

这其实是这类环保行企业一个共同“特点”:简单说,会计手法下的现金流,掩盖了真实的经营情况。 

 

通过观察上述四家环保企业的毛利率指标可以发现,虽然经营性现金流和收入都在大为改善,但期间内销售毛利率和净利率都没有出现明显增加,甚至出现萎缩的迹象。

这是很不寻常的。

因为销售毛利率和净利率萎缩,分别代表着企业主营业务的运营能力下降,和企业管理层的经营能力下降。

这不是很奇怪吗?在主营业务运营能力和管理层经营能力都下降的时候,企业仍然可以高速发展?

02

上下游资金差额与应收款之间无法弥补的裂痕

我们先来解决一个前置性疑问:环保行业是如何得以迅猛增厚自己现金流的。

 首先上表可见,四家环保企业中,至少碧水源东方园林蒙草生态三家应收账款占营业收入比重都比较高。

注意,这三家也是前文显示“企业收入和经营现金流账面都大为改善”的那三家公司。

而应收账款越高,实际表示着,企业通过提供劳务和环保技术服务后回收资金能力越差。

那么,既然现金流回收能力较差,它们又是如何实现现金流迅速增加的呢?

对此,我们不妨以其中问题最为突出的蒙草生态作为参照。

从2015年开始,蒙草生态的“提供劳务收到的现金”一项就出现了迅猛的增长。根据数据显示,该会计项目端两年产生金额高达24.26亿元;同时,蒙草生态在收到下游巨额订单后,便开始突击招募劳动力。

 

短短三年中,仅在提供劳务报酬一项中,这家公司共计投入了16.74亿元。

根据下游提供劳务获得了24.26亿资金的蒙草生态,在完成16.74亿元的劳务支付后,还有7.52亿元的差额;而这项差额,理所应当会计在当期变动产生的应收账款、应收票据和存货的差额上。

即:如果这个差额等于7.52亿元,证明你是劳务所得;差额小于7.52亿元,代表你的劳动成果有一点被高估了,有虚增营收的可能性;但是如果大于7.52亿元则很惨,表明这些年环保工程你做的只是出力而不赚钱的买卖。

(何况你还是先向上游采购的产品,简单说在忙完眼前的活后,还有继续为供应商打工,偿还购买材料和设备货款的压力。)

于是,这时诡异地方就出现了:蒙草生态应收账款、应收票据和存货之和,远大于下游支付完成后的产生现金流差额——至少在账面上,现实就是如此。

这也就是说,蒙草生态基本上成为了一个打工的二五仔了,下游收回的钱还不足以打发上游的供应商。

出现这个情况,便说明,蒙草生态实际上这些年存在最明显的一个问题就是:现金流回款能力下降,很多项目还是属于出力而无法回本的情况。

但是回款能力下降,我也要在表面上装成一个有钱人,那么该怎么办?

 

那只能是:借款干了!

通过分析蒙草生态的这些年短期借款和长期借款两项,我们就能发现,这三年里面该公司实际借款金额已经达18个亿。

 

那实际上也就是说,蒙草生态至少还有10个亿的差额需要解决。

蒙草生态的案例不是仅仅的个案,我们用同样的方法,去分析一下上述的其他三家企业看看是否也有这种情况。

 

 

通过财务研究不难发现,东方园林因为应收款高达88.28亿元,而同期东方园林所提供的环保服务仅获取了52.32亿元,还剩下的35.96亿元的差额,即使是通过借款仍然相差11.64亿元。

而日前今东方园林发行的企业债为10亿元,即便募满,其实也尚不足以弥补11.64亿元的空缺。

看清了这一点,我们便能理解,为何环保春风频吹,资金面却并不买账,环保股股价相比其他板块始终显得较为疲软了。

如是,再联系到东方园林最近的境遇,也就很容易理解:募债不利——这样的风吹草动,使此前重仓的资金意识到,行业“潜规则”恐怕将分分钟曝光于天下,故而相继斩仓、夺路出逃。

毕竟市场从来都是公平的,没有出问题一切都是好的,一旦出了问题,那么供应商情绪肯定会大幅反弹,直接让存在类似问题的环保企业资金链承压。

03

处理好供应商的货款管理,是做好环保生意的核心

 

通过以上分析,我们不难得出这样的结论:处理好供应商的货款管理,是做好环保生意尤其是PPP类环保生意的核心。

而对于投资者来说,投资环保企业,一定要格外注意资产减值方面的财务数据,这是一个可以判断投资标的运营可持续性的重要维度。

所谓资产减值准备,是指由于固定资产市价持续下跌,或技术陈旧、损坏、长期闲置等原因导致其可收回金额低于账面价值的,应当将可收回金额低于其账面价值的差额作为减值准备金额。

因此,根据这一属性可知,资产减值准备越高,越能够实现直接调控当期净利润的目的。

根据公开数据显示,在上述四家环保企业中,对供应商所提供货款中资产减值准备最为激进的,毫无疑问就是蒙草生态东方园林

故而,表面上看,东方园林蒙草生态当然是环保行业中业绩增速最快,而且现金流提升最明显的企业;

但是由于资产减值准备可以有效抵扣固定资产,所以也可能会被环保企业拿去掩盖真实的供应商供货款状况,并提前按照百分百完工法进行提前确认收入。

04

最后多说两句

首先,笔者进行这样的财务分析,并不是去唱空这些环保企业,更不是看空整个环保行业。

我只是想指出,这个行业的企业,或多或少都存在将供应商货款作为现金流占用的问题,而对于投资者而言,应有足够的认知能力以确保投资安全。

同时,最需要提示投资者的是,环保行业本身是一个十分依赖上游供应商的行业,而今下游的劳动力成本持续涨价背景下,这样的事实务必要看得明白。

尤其我们知道,环保企业尤其是PPP类环保企业,它们的上游多为各地方政府。地方债务问题大家都懂得,这是环保企业们所共同面临的难题,我也不过多赘述。

总之,对于环保企业自身而言,行的是善事,必然有善报,且理应获得资金的支持;但面临资金窘境,仅以财会手法处理只是权宜之计,还需要把自己的模式与投资者提前沟通清楚,能使大家有同舟共济的动力才是上策。

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