许时祯：资产配置应用与投资组合优化

2018年5月24日，第二届智道私募峰会，暨第二届智道金梧桐奖颁奖盛典，证券类私募基金年度盛会在上海成功举办。峰会下午设置了四场分论坛，其中第一分论坛是以《中国经济展望与资产配置的应用》为主题的智道金服专场分论坛，智道金服投研部总监许时祯先生在论坛上做了《资产配置应用与投资组合优化》的主题演讲，以下是演讲主要内容：

（图为许时祯先生做主题演讲）

尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家好！我是智道金服投研部总监，今天很高兴分享对于资产配置应用与投资组合的看法。我的报告主题分为三步，首先是为什么需要资产配置？第二步是如何进行资产配置、看到的效果是什么？第三步是在这样的效果下，如何进行优化，包含从收益、风险上如何有更好的效果？

首先来看一下为什么需要进行资产配置？

这张图片来自于沃顿商学院西格尔教授，研究展示美国过去两百年各个金融资产实际收益率情况。首先，扣除了通货膨胀率因素之后，发现现金其实很难带来收益。从两百年的周期来看，大概会损失95%的购买力。因此，如果要投资增值不太可能持有大量现金，因为它没有办法为你带来太多效益。

 第二是黄金。长期两百年的年化收益率大概是0.6%，因此，买黄金长期来看只是保值效果，无法达到长期增值效果。

第三是债券，包含长期债券和短期债，长期来看年化收益是2-4%，这样的报酬率相对来说比较低，但是又是比较稳定的报酬率，在整个资产配置里面是防守性角色。

第四是股票，收益率相对其他资产相对是最高的，长期来看年化报酬是6.7%。因此，从美国市场经验来看，股票是最好的资产配置选择。

这是国内的情况，可以看到统计周期相对短一点，只有过去五年半。股票资产包含沪深300、中证500或者恒生指数等，它们的年化收益率及波动都比较大。从港股年化收益5.1%，到创业板年化收益19%，虽然差异很大，但是结论和上一张图很类似，都告诉我们股票市场相对是收益率最高的资产板块。

第二，债券。无论是长期国债、公司债或者是货币型基金，带来的收益年化大概是3-4%，其实也是跟两百年的美国市场图结构非常类似。

实体资产，包含黄金、房地产、商品。国内房地产根据过去五年来看收益率是不错，但是否长期都能这么好，还需要时间来验证。因此，无论是国内还是国外，都显示股票市场能提供最好的报酬，债券市场提供低但相对稳定的报酬。

所以，完全配置股票就好了吗？这张图显示了国内各个资产回撤情况，蓝色的面积图代表是沪深300的回撤，过去五年半最大的回撤是47%。如果只持有股票资产，虽然知道长期收益率应该很好但是有可能在回撤20%的时候被迫离场，或是持有预期收益较低的资产，导致非常长的时间获得的回报其实是相对比较少的，这就是持有单一资产会面临风险。

刚刚提到回撤的现象，这张图片告诉我们会造成什么样的问题，来源为美国ICI，即美国投资管理公司协会所发布的报告。蓝色的柱状图是代表某段时间基金的净流入状况，大于0代表基金行业是净流入，反之代表是净流出。绿色线代表该时间点整个股票市场的情况。在2007年、2008年金融危机的时候，美国股票市场产生很大的回撤，回撤甚至达到60%以上，这个时候他们整个基金市场是净流出，显示投资人疯狂的赎回资金逃离股票市场。

但是在市场反弹之后，他们的反应没有办法像市场这么快，在很大的回撤状态下，投资人容易产生错置效果，即持有赔钱的资产，卖掉赚钱的资产，长期来看会影响收益报酬。这些后果最主要是由于投资人遭受了大量的回撤，影响了判断力。

刚刚了解为什么要做资产配置，为什么不能只配置单一资产，原因在于大规模回撤对投资人行为有很大的影响，而且可能让我们的报酬率受到很严重的损失，因此，我们怎么样想办法去解决这样的问题？

这张图是桥水的投资圣杯，《原则》书中提到一个观念，不是总是找历史业绩非常好的资产进行投资，而是去找低相关的资产进行配置。这张图告诉我们如果有二十个现金流、回报流，且彼此之间没有什么关联性，那么可以在降低回撤的同时提高收益，达到非常好配置的效果。

根据这样的结论，来看一下国内的市场。这是沪深300的指数收益和其他资产的相关性。可以看到过去这段时间，上面这几条线都是来源于股票市场，包含创业板指数、中证500指数、恒生指数。你会发现大部分的股票市场彼此相关性非常高，也就是说，如果今天要做一个资产配置，只是在这些资产里面做择股，那么所面临的风险还是很大的，因为这个配置遇到同涨同跌的概率很高。因此，资产配置是找低相关的资产，包括房地产、黄金、债券，通过低相关的配置达到均衡组合的方式。

如何验证组合效果？我们采用国外的研究成果，像马可维兹的风险模型还有简单的60%股票、40%债券组合、还有将资产等权平分组合等等。

这是一个五年半的回测效果，红色线是沪深300，长期来看，发现大部分的配置收益其实没有这么好。我们可以看到这张图里面只有一个配置组合收益超过沪深300，但是这是否代表组合无用？从年化收益角度来看，确实大部分组合收益没有沪深300那么好，但是应该看其他的角度综合评估。首先，大部分组合的夏普与沪深300比都有显着提高。另外，从最大回撤的角度来看，任何的配置都可以降低最大回撤，也就是说，不会因为大量的回撤导致使你压力增大影响判断，这些配置价值体现在这边。但是从刚才这张图来看，我们对比沪深300虽然夏普比较高，且最大回撤比较低，但是年化收益不高，如何提高年化收益，成为一个非常重要的议题。

我想重点比较一下公私募，配置到底是选择公募还是私募？我们认为私募有很多优势，首先它的激励结构更好，有大量具备Alpha能力的基金经理到私募产业，包括像高毅的邓晓峰，或是千合的王亚伟等等，优秀的基金经理更愿意来到这个产业。第二是策略比较灵活，可以多空操作。第三是私募有封闭期，对既有策略的影响较小。这些优势可能会让私募的表现更好。

实际结果是否这样，从回测结果来看，上面这张图代表公募和私募在股票期间的表现差异。平均来看私募比公募好，收益好的同时也减少最大回撤。下面的图代表债券的角度来看公私募比较，虽然公募债券基金收益相对高一些，但是很明显的可以看出来私募债券策略最大的回撤和波动率相对比较低。

从这个图片来看进行更详细的比较。第一是私募股票策略，第二是私募市场中性策略。平均而言私募股票收益是高于公募，另外一方面从最大回撤和夏普角度来看，Alpha策略平均而言表现更好。CTA更不用讲，在私募行业有天然的优势，但公募很难买到商品期货相关的产品。最后，私募债券策略的最大回撤和夏普表现相对较好。因此，我们用私募策略取代原本的市场指数进行资产配置，可以看一下效果。

前面可以看到是深色是以这两个私募策略取代原本的市场指数，在CTA一样是用私募管理结构策略取代，私募债券策略来取代整个市场指数。考虑配置加上私募策略后是否更好。

这是回测的结果，红色的线代表整个沪深300，发现更多的策略、更多的组合是在沪深300之上，所以可以发现在考虑私募策略加上配置之后，整个组合收益都有提升。在年化收益上面，绿色是原本的沪深300，基本上每一条蓝色（配置策略）考虑了私募策略之后，年化收益都是高于沪深300的。另外一方面，我们发现单纯只用市场指数进行配置收益是有限的，但是采用配置+私募策略，这个时候收益可以更高。

从配置加策略的夏普表现来看，所有组合的夏普值比原本只考虑配置来得高，而且他们是比沪深300高很多。从最大回撤角度来看也是非常类似，虽然收益增加了，但是最大回撤上面仍然有一个比较好的控制。这张图可以让我们知道考虑了私募策略，在整个二级市场配置中可以起到很好的作用。

最后来谈一下宏观择时模型，CAPE是周期调整市盈率，是由2013年诺贝尔经济学获得者罗伯特席勒教授所提出来的计算方式。大量研究发现所谓的CAPE可以判断股票市场行情的热度状况，当CAPE超过某个区间建议把股票卖了，代表市场估值过高。而当CAPE低于一个区间会建议增加股票资产，当那个时候认为整个股票市场是属于估值相对较低的时候，建议买更多的股票来进行资产配置。

可以把这样的概念应用到刚才的资产配置里面，我们以60%私募股票策略+40%私募债券策略为配置比例，并以CAPE的资产择时理念判断，是否要多配股票还是少配股票。我们发现，当我们考虑资产择时之后，所有收益与波动指标都更为优秀。通过大量的数据验证，我们发现资产配置可以不断的优化，可以找到更适合配置的模型，在提高收益情况下同时能够避免最大回撤、避免风险。

随着资管新规的推出，再加上刚兑打破，我们认为投资人会越来越在乎对风险的掌控，这将会为资产配置带来更大的利好。另一方面，越来越多衍生品、越来越多资产类型加入国内市场，包括原油期货、苹果期货等等，因此，未来可以用更多元化的资产进行配置组合，将更有可能取得更好的效果，这也是我们所期待的。

以上就是我的分享，谢谢大家！