张存相：MOM投资组合管理模式实践简介及展望

2018年5月24日，第二届智道私募峰会，暨第二届智道金梧桐奖颁奖盛典，证券类私募基金年度盛会在上海成功举办。峰会下午设置了四场分论坛，其中第一分论坛是以《中国经济展望与资产配置的应用》为主题的智道金服专场分论坛，平安道远投资管理(上海)有限公司副总经理兼首席投资执行官张存相先生受邀做《MOM投资组合管理模式实践简介及展望》主题演讲，以下为张存相先生演讲核心内容：

（图为张存相先生做主题演讲）

首先非常感谢智道金服提供这一与资管行业同仁分享交流的机会，目前的时间段是交易时段，股票市场和债券市场都在交易，大家放弃交易时间来参加会议，非常感谢，也期望接下来的分享和交流对大家能有所启发。

今天向大家汇报的题目是《MOM投资组合管理的模式实践以及展望》。我们知道做投资有多种方式，其中一种是通过组合管理的方式，也就是大家所熟知得市场热议的FOF和MOM模式。

首先，谈到投资，不可避免的要谈到所投资的具体资产，对于当前的中国来说主要就是两大类,一类就是股票，第二类就是债券。过去几年股票市场和债券市场发生了很大的变化，这张上证综指和创业板指的图比较直观的向大家展示了过去几年中国的股票市场的变化，应该说在过去几年整个股票市场无论是连续的股灾，还是股灾过后的分化，都让大家印象深刻、记忆犹新，乃至由于市场的变化对我们的投资管理工作也带来了很多的困扰。

再看债券市场变化怎么样？债券市场应该说比股票市场好不了多少，这张图采用的是中债全价指数，整个走势如果把这张PPT左上端的图例去掉，大家会认为这是股票指数。这说明整个固定市场也是波澜起伏的，“固定收益不固定”，特别是在座各位若是涉及具体的债券投资的话，对这张图的感受肯定会比较深刻。为什么会出现这种走势，以及整个债券市场在过去的近两年的实践中呈现出谈债色变的尴尬情况，这个实际上是可以找到一些线索的。

过去的很长一段时间以来，由于客户要赚更多的钱，为提高债券投资收益，债市主流的三种投资模式（“三大法宝”）：一、加杠杆，博收益；二、下沉信用评级，拿收益；三、牺牲流动性，要收益。这三个模式都在大量消耗着市场上的流动性，导致资金市场“看似宽松的流动性实际上就会变得并不宽松”，如果资金面出现一定程度的波动，那么无论在银行间市场、还是交易所市场，都会导致资金价格出现比较大的抬升和异动。

讲完中国最主流的两大类资产，大家能很明显地看到波动率很高，这实际上也是回应了之前的讲演嘉宾讲的资产配置理念，因为单一资产是很难有效平滑波动的，同时也很难获取持续稳定的令人满意的投资收益。对于FOF和MOM也是一样，无论是“买人”、买产品，最终投资的基础资产不是股票就是债券，这个过程当中怎么样实现“低波动、中高收益以及稳定持续”的目标，这是非常重要的。

下面我就简要的给大家介绍一下MOM到底是什么、过去股灾期间MOM的实践结果，以及在资管新规发布后，面临客户需求变化很大的新情况，FOF和MOM的发展潜力情况。

首先，先简单介绍一下平安道远，平安道远成立于2011年3月，注册资金2亿人民币，拥有一支30人的国际化团队，在7年发展过程中，每一步都伴随着MOM产品不断拓展，无论从产品类型、产品形式还是从业务发展方向上，都是围绕着MOM开展的。MOM这个模式在海外历经几十年的发展后来到中国，因为中国特殊的国情，不仅仅是资本市场发展的历史，也包括投资者结构、投资交易品种、可参与性都会有影响。这些年来，无论是MOM产品线延伸和扩展，还是MOM组合管理，我们积累了一些经验，同时也付出了一些成本和代价。如何挑选投资管理人是一个很大的问题，同时，如何在专业的层面进行有效的沟通和交流，这也是值得深入探讨的问题。借此机会，我首先要衷心感谢我们的客户对平安道远MOM的充分信任，感谢与平安道远合作的各位投资界领军人物的鼎力支持、配合和对我们MOM组合优良业绩的卓越贡献，非常感谢我们优秀卓越的合作投资精英们！

以下是我们对MOM的一些理解：

一、MOM主要有三个特征。它是“多元资产、多元风格、多元管理人”，多元资产和多元管理人容易理解，也就是我们投资的资产涵盖多个不同类型、我们合作的人来自于不同的机构。MOM是一个投资管理模式，它的组合是人的组合，“人”就是优秀的投资能力，每个投资能力获取的收益来源和风险是不一样的。因此ＭＯＭ的“多元风格”包括三个层面：首先，一个投资经理赚的是哪一类收益来源。其次，在赚取收益的时候会承担多大的风险？最后，投资的稳定性和持续性如何。三个方面合起来是我们理解的投资管理能力的“风格”。

二、投资管理人的研究与筛选。我们更多时候选的并不是十项全能冠军，也不是铁人三项，而是每一项中做得最突出的投资经理。因为每个团队文化、资源配备、投资理念也有很大的差异。我们选择投资经理时考量的是他最擅长的是什么，他能不能持续地做擅长的事，这是非常关键的。优秀的投资能力在哪里，我们的研究与合作就在哪里。

三、MOM的组合管理包括三大核心环节：首先是资本市场研究，无论投资哪个市场，资本市场研究提供的就是市场收益来自于哪，如何安排大类资产配置，如何安排单类资产里面的收益来源。第二是管理人研究，要寻找出真正优秀的投资经理在哪里。第三、动态组合管理，市场是不断变化的，组合的收益来源和市场收益来源是否匹配，如果不匹配就要动态地调整，管理组合存在的偏差。

四、MOM的组合并不是简单找出最好的投资经理直接组合在一起就是MOM，也不是将全明星的投资经理放在一起一定能获得优秀的投资结果，它背后需要大量资产配置和组合管理的技术，才能把这些优秀的投资能力整合在一起。

如何选择优秀的投资经理？结合我们过去六七年中国MOM发展的本土化实践来看，投资过程研究是我们选择优秀投资能力最核心的组成部分。随着资产管理行业发展，目前市场上公募基金有100多家，私募证券类基金有8000多家，投资经理约有2.5万。资产管理产品则更多了，从这么庞大的群体中筛选优秀的投资管理能力实属不易。优秀投资能力的寻找和研究面临的困难也非常明显：数据匮乏、数量庞大、透明度偏低、更多只能依赖于公司品牌和过去的投资业绩。

我们认为过去的投资业绩只是投资过程的一种反映，是一种结果，是静态的，这里面可能会包含一些运气的成份、博弈和偶然的因素。能否持续存在较大的不确定性，投资本身是面向未来的，也不是简单的选明星基金经理，因此，对于投资过程的研究和理解是非常重要的。

我们研究投资过程的目的就是想要理解投资经理的优秀投资能力是否具有稳定的可重复性。我们认为这种可重复性的核心是来自于严格的投资标准和严格执行的投资纪律以及相关的流程，没有这些标准、纪律的执行和流程的保障，投资业绩很难重复和持续。平安道远的MOM合作管理人研究的目标：有能力赢在未来的投资能力，而不仅仅拥有辉煌历史的投资能力。

平安道远MOM过去几年入库的投资经理，历经股票市场牛熊转换的极端考验，无论从风险控制还是收益率获取上，确确实实体现了持续稳定的风险收益特征。“低波动、中高收益”，“低波动、稳定可持续”，在面对突如其来的大幅度波动时，我们入库的这些管理人表现都非常优秀。在2015年、2016年连续三个季度，股票市场一个季度一次大幅度波动的行情当中，我们的合作伙伴没有一家公司产品出现强制清盘、爆仓止损的情况，这也印证了MOM选的人非常优秀,MOM针对管理人选择的本土化基本完成。

接下来，大家可能比较关心的是MOM选择的管理人如此优秀，平安道远MOM产品的投资情况如何？是否能够发挥MOM组合管理的优势，取得什么样成绩？

在过去的6年多时间里，平安道远的MOM产品，特别是公开发行备案的产品投资业绩，还是比较充分的体现出MOM组合管理“低波动、中高收益、稳定可持续”的风险收益特征。从一定程度上看，平安道远的MOM产品线，运用同一个模式、同一个投研团队、成功穿越了两个大类资产股票、债券市场牛熊转换的极端行情的参考洗礼和考验，MOM产品的风险收益比长期持续稳定在市场前15%以上，近两年稳定在市场的前5%附近。

借此机会，我也衷心的感谢客户对平安道远MOM的信任，感谢与平安道远MOM合作的各位优秀投资经理的支持、配合和卓越贡献。“没有客户的信任和优秀管理人的支持，平安道远作为中国MOM模式的先锋，可能陷入先锋变为先烈的尴尬境地，非常感谢我们的优秀卓越的合作管理人！”

从实战角度来讲，MOM在中国本土过去几年极端行情的投资结果表现，还是可以说明一些问题的，组合管理确实可以平滑波动，也可以做到稳定可持续；当然，也从一个角度说明MOM投资管理模式虽然发端于和成熟于海外发达市场，目前在中国本土化的实践中也基本完成MOM模式全流程的本土化。

关于债券市场的MOM产品投资情况，过去几年债券市场面临的挑战极大，面对债券市场投资者群体“三大法宝”（加杠杆、下沉信用和牺牲流动性）齐上阵的组合管理策略，在2015年四季度，我们MOM投研团队通过充分研究分析，以及与合作管理人充分沟通，形成几个代表性的判断：1，市场热议的资产荒是个伪命题。资产荒的本质是两个不匹配：资产收益与负债成本不匹配，投资收益率与目标收益率不匹配。2，看似宽松的流动性并不宽松。3，资产荒向资金荒的转化可能随时发生。一旦资金面出现一定程度的紧张，资金价格叠加利差变化，将很可能演化成资金荒。这些判断在2015年年底在市场上是非常另类的，2016-2017年的债券市场也基本印证这一判断。平安道远的债券MOM产品在2016年1月完成大幅度调整组合敞口和持券久期等，完整规避了这两年债券市场下跌风险。产品自2014年7月下旬成立以来，MOM债券组合已超越中高等级债指数超16个百分点，这是相当不容易的。

最后我简单汇报一下我们对于FOF和MOM未来发展的认知和判断。未来对于MOM和FOF组合管理，我们认为空间非常巨大，同时也面临一些挑战。

首先，首批公募FOF发行短期内即高达166亿，超出了市场预期，政策支持力度比较大,这说明市场对于组合类产品的需求巨大，巨大的隐性需求也正从台后走到台前。从海外发展经验来看，中国正在经历类似海外市场的FOF和MOM高速发展阶段，无论市场结构、监管政策变化、客户需求还是从市场分工需求都需要这种组合投资管理模式。

当然这也还面临着一些困难和问题，业界整体上缺乏FOF和MOM较长时间、非常有说服力的业绩记录。对于MOM和FOF的认识上、具体业务上，投资管理等方面还存在着一些误区。市场发展制度的建设，涉及方方面面，如各个资产类别产品线丰富程度以及可参与性，以及客户需求、投资经理的群体等，还有待完善。

谢谢大家！