第一分论坛圆桌讨论：大类资产配置的创新与发展

2018年5月24日，第二届智道私募峰会，暨第二届智道金梧桐奖颁奖盛典，证券类私募基金年度盛会在上海成功举办。峰会下午设置了四场分论坛，其中第一分论坛是以《中国经济展望与资产配置的应用》为主题的智道金服专场分论坛。在圆桌讨论环节，歌斐资产公开市场私募FOF基金董事总经理宁冬莉女士、利德金融助理总裁曹青青女士、上海明汯投资管理有限公司董事总经理徐世骏先生以及上海珠池资产管理有限公司基金研究总监刘朝阳先生，针对《大类资产配置的创新与发展》做了精彩的分享，以下是圆桌讨论的主要内容：

（图为第一分论坛圆桌讨论环节）

主持人：首先感谢参与会的各位来宾，很高兴今天有这个机会讨论大类资产配置的创新发展，首先我们请几位嘉宾简单做一个自我介绍。

宁冬莉：在座各位来宾大家下午好，我是歌斐资产宁冬莉，在歌斐资产负责整个二级市场私募母基金投资。歌斐资产是全国最大的多资产母基金投资私募基金平台，今天能在这里见到这么多同行和好友非常的开心。

曹青青：大家好，我是利得资本的曹青青，很高兴在这里见面。来利得之前，我一直在证券公司工作，曾在国泰君安、东方财富证券负责投资管理及资产管理业务，目前在利得主要分管投资配置相关业务。

徐世骏：我是来自明汯投资的徐世骏，明汯投资是业内目前为止主要做量化投资领域之一，非常高兴来参加智道的会议。

刘朝阳：我是珠池资产的刘朝阳，公司专注于FOF投资，管理规模40多亿，成立于2015年4月份，希望我们的产品为更多的投资人提供服务。

主持人：我们知道在座的几位嘉宾在资产配置和产品设计上都有非常丰富的经验，接下来想请教各位在大类资产配置的一些观点和看法，第一个问题想请问歌斐资产的宁博士，您认为大类资产配置的核心理念或看法是什么？

宁冬莉：这个问题非常核心，在座的各位机构同行和个人投资者始终都在思考这个问题。大类资产配置无非是每一个核心单元考虑两个维度。先不分析资产配置主要是五大类资产该如何配置，第一个维度是首先要考虑每一个要配置的核心单元，无论是个人、家庭还是一个公司，其所处的生命周期决定了其对未来现金流的需求，以及对未来风险收益特征的偏好特定，这是其自身要明确了解的，是做资产配置的重大前提。

其次是需要对个人资产做一个梳理。关于大类资产配置有很多相关的理论，这些理论的本质其实是对经济发展周期本质核心问题的认知，对于经济发展周期的问题今天时间有限，无法展开，但这是资产配置的核心起点，决定了各类资产在现实阶段的相对及绝对的估值水平。

资产配置的时间维度不可能是短期半年甚至是一年，其一定是未来三到五年长时间可能获取超额收益的资产配置方向。歌斐是资产类别最全，管理上千亿资产的多资产类别的私募基金，对于五大类资产，我们在资产类别上配置的基本看法是，首先自2017年初就认为A股资产是未来能够获取超额收益非常值得投资人重视的一类资产，具体原因除了其本身的价格问题之外，其还承担了中国经济转型未来非常重要的支柱型核心资本市场服务体系的责任。另外，中国进入了经济高质量增长阶段，虽然表面上是内忧外患的表象，但实质上却是中国核心竞争力在大幅提升的最重要的五到十年。A股市场是未来非常重要的市场，尽管经过很多的振荡。

第二个维度分析，今年开始的一至三年，对个人投资者，均需预留一部分现金。目前是预期开始迅速增大，波动开始迅速增大的阶段，无论是A股市场、债券市场、商品市场都是波动加剧的情况，预留现金一方面是安全垫铺垫，另一方面是当出现非系统性风险时可以有足够的力量配置到这类资产相对比较底部的位置。但是对于债券和商品来说，债券机会比较难捕捉，因为去杠杆是不可能逆转的过程，是一个实质性推动的过程，可能带来债务违约局部性爆发，和目前的A股市场一样，是个券和个股的机会，需找到集中的机会。商品目前也处在波动中，接下来可能包括量化还有其他非常优秀的在座的同伴都会讲到，对于商品这类资产配置的多种工具及方法。对于商品模式还是比较质疑的，但是不同工具仍可获取收益。

主持人：宁博士提到她对A股市场的未来是非常看好的，这部份我也想听一下珠池刘总的看法，您对于A股市场的后续的方向怎么看待。

刘朝阳：大的逻辑上是和宁博士雷同，放眼到3年以上大类资产股票、商品、房地产倾向于A股市场更多一点，但是放到时间稍微短一点如果一年左右，现在虽然去杠杆还在延续，货币政策持续紧缩，但是经济数据来看还算比较健康，目前来讲最大的风险可能还是在于国际层面的动荡不安，包括一些反复的政策。今年以内可能煎熬会更多一点，至于市场何时能够真正走出泥潭，觉得需要更多的信息来明确。商品我相对看好一点，主要是商品经过过去两年的熊市，今年波动率已大幅提升，石油价格到了80美元以上，原油期货也上市了，对于商品市场是一个带动，所以短期来看商品市场的机会会比A股好一点。

主持人：那其实我们也知道今年桥水基金的创办人达利欧来到上海，当时造成很大的轰动，也让更多投资人和金融机构关注到全天候策略和风险平价模型，现在很多的机构开始尝试用这样的投资理念。关于这个问题想继续请教一下珠池的刘总，您认为桥水的全天候策略或风险平价模型在中国市场适用吗？

刘朝阳：这个理念非常认同，配置上国内和国外最早从资产开始入手，我是配股票市场还是配黄金，桥水给我们提供一个思路，除了在资产之间还可以从策略和因子上进行配置，国内买方卖方做了很多研究，提供了新的思路，实践应用可能有限，根据我们的研究用的更多的是他们的思想，如何在资产、策略之间把风险能够尽量分散，同时保证收益不要太低，如果完全按照理论走夏普很高，但是收益可能很低。国内做资管不论个人还是机构的容忍期不会太长，3年以上可以提供年化8%的收益，夏普可以在2或3以上，但是资金容忍度有限。实际运用过程中更多把理论结果跟我们的目标收益去结合，同时考虑夏普比率、回撤、客户收益之间做权衡，在国内应用上未来前景非常广阔，只不过需要做一些改进和优化。

主持人：我个人非常认同刘总的观点，因为我们也有针对风险平价进行相关的测试，其结果和刘总刚才所说的非常相近，若直接套用风险平价模型，虽然夏普很高，但收益率有偏低的情况，所以我们更多是参考策略的核心理念进行优化调整。谢谢刘总这些宝贵的经验分享，给想要继续往这方向研究的投资人非常有用的建议。

接下来想讨论一个目前市场上很热门的话题，就是近期全明星的FOF在市场上不断的推出，而且在市场上造成大的轰动。全明星FOF在国内这么火热，但是国外却很少看到这样的现象，这样的现象和差异在哪里？想请教一下歌斐的宁博士，您的看法是什么。

宁冬莉：今年这种例如很多大的包括一些中小型的券商发的全明星FOF得到了很多高净值客户的认可，这类产品的大规模发行其本身的出发点肯定是希望帮助客户找到最优秀的组合。母基金在中国处于刚刚启航，要进入快速发展的阶段，肯定是顺应了整个时代发展的步伐。从另外一个角度讲，这种全明星的吸金效应，肯定也迎合了客户对明星基金的追捧。我们的母基金运行了五年时间，是否明星、是否优秀这中间有巨大的鸿沟和差距，这些机构推出全明星时，帮助客户在明星和优秀之间做了大量的工作，可以给客户创造高价值，但是如果说一些机构在明星和优秀之间没有做很多基础工作，同时在对客户宣导的过程中没有充分提示风险，我相信还是可能会给客户未来的收益带来损伤，我个人认为最终的评判标准还是要看其初心到底在哪里。

主持人：宁博士说的很好，其实就是不忘初心，做任何产品都要尽可能为客户获取绝对收益，为客户提供价值。我知道利得的曹总在这方面也有很多研究，曹总对全明星FOF的看法是什么？

曹青青：宁博士说的挺公正的。关于产品配置的初心和出发点，我也有一些看法。去年12月，利得发售了第一只自己的私募FOF产品，性质与现在市场上比较流行全明星FOF类似，在配置上我们也选择了比较明星化的阵容。历经近半年的市场检验与反馈，我想借此与大家分享一些关于私募FOF产品的心得：

第一，全明星有助于普及和推广。配置全明星的出发点，是基于一个大家耳熟能详的词语——价值投资，对私募产品也是一样。获取这种价值，就需要从很多很多家私募当中挑出真正有价值的私募。他们可能用三年或者五年甚至更长的时间，跑出更好的业绩，回头看的时候就会觉得他是明星。因为有了五年甚至更长时间的业绩做比较，就在行业内产生了很强的口碑效应和明星效力，这就是全明星FOF的起源。FOF产品现在在国内的进展其实并不是很快，属于发展的初步阶段。对于产品认知的普及和营销需要，推出全明星FOF概念会帮助建立市场及客户心理认知层面上的信心。

第二，配置不均衡的现状。全明星FOF目前也存在着一些问题，比如，有声音认为策略太过集中。我觉得造成这种现状的原因是，在目前市场环境的这个阶段中，被市场所熟知的明星基本都是多头策略的基金经理。其他策略看不到太多明星，所以，在这种情况下，全明星FOF就变成了全明星多头FOF。这也是行业内对FOF常有微辞的原因，FOF本应强调均衡配置，而现在却变成了全多头配置。正是基于均衡控制风险，为投资人负责的初心，利得的FOF产品在配置设置中，既考虑收益积极选择明星多头，也考虑未来市场风格转换可能下的风险，在组合里面填加了大概30%左右的对冲和高频等策略。而这样做的原因正是基于对全明星FOF的正面看法，和希望在市场上找到长期跑赢FOF策略的初心。

第三，监测难，更多是基于信任。利得资本作为私募基金FOF的管理人，也希望监测到投资标的背后的持仓信息以保证策略不会偏移，不偏离初始配置的初衷，但现实是——无法实现。对于全明星二级市场私募标的的选择，肯定是首先信任其择股和择时能力比自己强；其次，由于客观现实使FOF管理人无法即时穿透后端情况，明星在过往五到十年期间的表现，也在一定程度上证明了他的优秀。

第四，调仓比较麻烦。比较好的私募都会出现这个问题，不是每个月都会开放，而且锁定期可能是一年甚至是三年，相对比较被动。从而带来在市场产生变化或者发生其他因素，而又不到开放期时，进行调仓即时平衡策略就遇到很多问题。但这些问题其实都是在FOF的发展历程或者是初期阶段必须经历的。

主持人：讲到FOF，其实大家可以观察到近两年FOF产品在正在快速发展，我昨天统计了一下，目前私募的FOF产品在市场上已经超过500只。第二批的公募FOF也快上路了，这么多的FOF产品投资人该怎么选择？公募和私募的FOF的差异和特色是什么？我知道明汯的徐总和很多FOF有深入交流，能不能和我们分享一下您的观点。

徐世骏：无论是公募FOF还是私募的FOF，公募里没有很多商品，只能配股和债；私募FOF相对而言可配范围更多，比如中药中“君臣佐辅”的配伍理论，如果其中“佐”和“辅”都没了，就是配比问题。第二个问题私募相对更灵活，可选择的范围以内可以做横向比较，比如说因为自己的股票多头只做300增强和500增强，公募领域看的比较多一点；比如现在做一个股票型产品赚的是选股钱和交易钱，但是同样情况下公募交易环境情况下赚交易钱就比较难，所以会发现同样做指数增强的产品，看公募和私募就会发现一件事，去年因为基本面因子比较好，这种情况下公募指数增强Alpha是有的，但是今年基本面因子比较弱，价量因子比较强，公募Alpha收益几乎没有，这种限制导致了同样的一个类型里面，私募的收益比公募来得更好。但是反过来因为公募FOF的流动性包括资金起点要比私募低或者灵活的多，也是他唯一的优点。

主持人：不管是大类资产配置还是FOF的时候，都希望挑选到具有长期Alpha能力的产品，怎么挑选到具有Alpha能力的产品，珠池的刘总有经验分享一下秘诀？

刘朝阳：首先要把Alpha剥离出来，到底是基于市场原因是beta还是Alpha，有人说去年收益30%或者50%，但是我说把今年上半年放进来收益怎么样，和指数比、和同行比到底怎么样，Alpha是正还是负的。私募策略有很多类，除了这些以外还有Alpha、CTA、期权等等，我们看了这么多管理人，真正有Alpha并能长时间持续的，有两类，一类策略和同行比完全不一样，是创新，你的逻辑框架别人没有，这类策略只有你一家，Alpha一定是能够稳步地做一段时间。第二类，策略逻辑上和同行有差异，比如CTA趋势一样跟踪，但是细节处理上：包括风控怎么做，交易怎么执行，滑点的处理，系统怎么样，这些细节上可能决定成败，每一次交易的收益高一点，盈利的幅度大一点，积累下来会表现在Alpha更高，这两类在目前行业里是最多的两类。

如何找出来，条件有两个：第一个要有明细的分工，即便做Alpha细分种类也很多，量化品种也不一样，需要专业团队识别它，同样尽调，问的问题人和人理解不一样，包括追他的一些数据归因，可分析业绩来源以及能否持续。

第二个，要勤快，因为现在私募太多了成千上万个，有一家私募投的时候规模几千万，短短两年时间规模已经30亿，而且这个私募办公地点是一个非常偏远的城市，如果研究员不够勤快可能懒一点就不去了，但是就错过了一个机会。而且事实证明这个贡献非常大。

主持人：接下来把话题带到比较新的技术领域，像人工智能、机器学习，在其他领域发展非常好，在金融领域应用到投资上已经到什么样的程度？量化方面明汯方面有非常有名，请徐总分享一下。

徐世骏：这个话题热点起来是Alpha Go第二代出来时，人工智能突然间提到很高的高度。Alpha Go第二代是根据围棋原有的确定规则无限重复的环境下做出来的，如果目前直接靠AI在投资上操作，我觉得比较遥远。海外顶级私募机构也有这部分但是只占2%不到。当然，机器学习方法应用于金融科技是有很大的帮助，比如我们自己的因子挖掘大部分机器学习去做，确确实实帮助提升很多效率和降低人工成本；但是反过来讲，目前也需要人工的干预，因为这种他一方面不够成熟，另外一方面拿机器学习挖出来很多因子本身就是过度拟合，怎么处理它需要有人的方法在里面，不能完完全全靠它，但是确确实实可以提高很多效率。

主持人：谢谢徐总的精彩分享，所以现在的人工智能、机器学习在投资领域帮助我们大幅度提升效率，帮助我们很快挖掘到不同类型的因子，是很好的工具。接下来想请教一下歌斐的宁博士，根据您过去的观察，高净值客户选择产品的时候更重视一些什么？是收益或是风险，还是产品或策略的稀缺性？

宁冬莉：歌斐的客户除了机构之外，高净值个人客户占了很大比重，高净值客户的统一特征较为明确，其对不同类别资产的风险有一定识别能力。首先他们肯定不是单纯看收益，我个人觉得客户非常注重资产管理人给他们带来稳健性感受，产品净值稳健性非常重要。高净值客户最重视管理人对波动性的管理能力，因为其资产量已经非常大了，对于风险的认知能力较强，自己本身就有很强的配置能力。

第二，对于获取收益的稳健性持续性非常重视。在做资产配置时，配置了一类资产如果不能持续创造稳健的超额收益，其实可以去配置这类资产相关的、容易获取的低价格工具，比如相关的指数。之所以承担高额费用选择投资私募基金，还是希望有超额收益的。第二是可以获取稳健的Alpha收益的能力，稳健的Alpha收益是区分管理人优劣非常重要的核心要素，不同管理人在创造Alpha收益的稳定性上有很大差别。优秀管理人通常具备的统一特征是从净值曲线来看，收益是相对均匀，超额收益也可以回溯，而且是非常均匀的上升，这两点十分重要。另外，客户对于资产管理公司的可靠性和品牌性也十分重视。

主持人：我们谢谢宁博士的分享，接下来最后一个问题，今年上半年，整个市场是非常动荡的，在这样的市场环境下投资人该怎么进行投资的配置或产品的筛选？先请利得的曹总给我们一些建议。

曹青青：这个问题涉及到的方面比较多。我觉得，配置筛选主要涉及到客户自身偏好和当前市场环境影响比较严重。其实，我们也是智道的客户，购买了智道的智能投顾系统。依托现在利得所使用的智能系统，判断客户偏好已经变得相对容易，但这仍然是为客户提供适合建议的重要维度。比如，其中重要的代际差异。90后、80后、70后、60后，在配置上的偏好是完全不一样的。90后恨不得所有的钱都拿来炒股，能放杠杆买期权期货更好；80后倾向权益性股票+少量保本配置；70后是不能出风险的，上有老下有小，更倾向配置信托、固定收益、非标类产品；而60后则选择将大部分放在银行存款，宁愿只拿4-5个点的理财收益，也不购买其他风险类产品。不难看出，随着年龄增长，更注重对配置风险的控制，而真心为客户着想的配置，一定是让客户舒服的配置。

第二，结合当前的市场从长期来看，建议配置与A股相关的资产，包括在一级市场股权和A股市场股票，这其中不乏有具备投资价值的公司，长期持有便能获得他成长的红利。市场下跌中看什么都是利空，上涨看什么都是利好。在这些多维度利空消息叠加之下，市场的整体估值水平又低位，利空因素的负面的边际效应其实已经变得很小。目前，有不少基金经理愿意用高仓位去等待利空方面的边际改善，等待一个向上的驱动因素的出现。如其他维度能持续改善，投资者的交易情绪也将逐步改善，从而最终引起市场热度的提升，把从存量市场，转变为增量市场。由于外围不确定性因素尚在，建议增加二级市场股票的谨慎关注，静待时机，逐步布局。在个人总资产配置建议上，我个人觉得，在配置当中有一部分做长期投资，比如配A股中的优质标的，按照三年期来持有肯定不会让你失望。在配置当中使用大概三成资金配一些做多波动率策略，其他，剩余资金做灵活性强的现金理财，以保证在合适的时候捕捉抄底的机会。

在策略配置方面，基于对经济在长期内还是结构性转型的判断下，寻找有价值的公司作为投资标的，肯定是获得收益的最主要来源。从近期来看，市场受中美贸易摩擦、流动性收紧、消息频出等叠加效应影响，使得整个市场波动性加大，当前推荐配置波动率相关产品。比如，做多波动率的策略。今年，我们比较看好量化对冲策略，如，期权、高频。但由于这些策略比较新，也就增加了客户单一配置的筛选难度。建议选择历史业绩较好的合规机构，挑选做多波动率策略进行适当配置。

主持人：另外，也想请明汯的徐总分享一下您对下半年投资的展望和建议。

徐世骏：今年波动率相对大一点，但是原有债券固收很难配置，其实做传统的资产配置肯定有打底安全垫，今年有比较好的机会。从2017年市场风格转变之后，把整个量化行业洗牌，剩余真正做的比较好的可能就十家左右。这样子以来在整个中性产品里面可以发现其实是相对来说比较不错的安全垫的东西，而且现在做的几家我也算了一下，每家同样做Alpha和中性相关性都非常低，是很好的。虽然是同一类别相关性比较低，是很好资产配置的东西，防御性资产做完。闲余资金可以考虑CTA另类防御性资产，因为随着油价的上升地缘政治的风险，大宗商品有一些机会。主要还是作为防御性资产来配置。

股票多头方面，看客户的资产偏好，因为我们是觉得自己的股票多头如果假定beta机会不会太有，今年主要是靠Alpha，Alpha比较强的，今年不管是大票300还是中小票500，绝对收益都是这样。同样的量化而言都是500增强几家绝对收益在8%-10%，300增强是在3%-5%左右。还有Alpha安全垫在里面，目前的点位而言500绝对估值在历史0.06%，向下空间本身有限。假定有一个比较厚的Alpha在，从长期或者短期来看，股票多头出现亏损可能性不是很大，中间有一些小波动，但是整个FOF的安全性和收益性都是不错，前提条件要奔着Alpha找，不是只看着过去四年的beta去找。

主持人：谢谢今天四位嘉宾给我们很多精彩的观点和建议，由于时间关系，我们本场的圆桌论坛结束，感谢各位的参与。