证券类分论坛圆桌讨论：资管新规下中国私募行业发展新机遇

2018年5月24日，第二届智道私募峰会，暨第二届智道金梧桐奖颁奖盛典，证券类私募基金年度盛会在上海成功举办。峰会下午设置了四场分论坛，其中证券类分论坛是以《2018年证券类私募发展新机遇》为主题的招商证券专场。

在圆桌讨论环节，量金资产董事长孟诚先生担任主持人，参与嘉宾有：景熙资产总经理胡瑞丽女士、骏胜资产董事长杨志成先生、风禾资产董事长兼总经理王黎先生、开思基金总经理胡彦如先生。圆桌论坛的主题是《资管新规下中国私募行业发展新机遇》，以下是圆桌讨论的主要内容：

（图为证券类分论坛圆桌讨论环节）

孟诚：谢谢招商证券，也谢谢智道金服。我是2010年年底离开媒体，在这之前我是第一财经的电视主持人，做了十年。离开媒体是因为觉得资产管理行业是中国最有潜力的行业，中国中产阶级的数量会大量增加，需要专业人士做资产管理的服务。从我2011年进入行业以后主要跟银行打交道。银行发产品首先问能不能发结构化的产品，1：2的产品，你们出1，银行出2，按照保本保收益的业务模式做?后来我们的知名度上去以后银行说他们的客户风险偏好很低的，要不你们做保底的产品？

今年我们一起聊聊资管新规以后市场有什么变化？现在私募运营和以前是不是有不同？请四位嘉宾跟我们探讨，刚刚我碰到的问题你们碰到过没有？

胡瑞丽：非常荣幸今天有这个机会和孟总及各位同仁一起就资管新规后的私募发展这个话题进行交流，感谢招商证券和智道金服给我们提供了这个机会。刚刚孟总说到和机构客户、尤其是银行客户的合作的模式的变化我们体会深刻，在平时与机构客户的业务洽谈中都会遇到，资管新规的出台，我个人觉得向市场传递了什么叫资产管理的真正含义，“受人之托、代客理财、投资者风险自担”，传递“卖者尽责，买者自负”的正确理念，有利于资管行业的健康发展，预示着真正的资管大时代的来临。对我们私募行业的影响，短期而言，资管新规消除多层嵌套和通道业务，禁止资金池、禁止期限错配，目前一部分银行资管资金与私募基金的合作模式不能再做了，合作模式需要进行调整，而调整需要时间，同时细则尚未出台，导致部门机构的业务短期处于暂停状态；长期而言，资管产品的投资方向可能会得到改变，过往不能直接投资私募投资基金，新规之后可以通过银行资管子公司自主发行的资管产品，直接投资于私募投资基金，打破刚兑之后，私募公司专业化的能力体现的会更为明显，同时也对私募公司自身提出了更高的要求，优秀的私募管理人更容易脱颖而出，我们私募公司最需要做的事情就是练好自己的内功，提升自己的投研能力，提高净值的稳定性、降低波动率，提高产品净值的夏普比例。

孟诚：所以以前银行要发的保本产品、杠杆产品、多层嵌套产品，新规以后都会被打破，这对私募机构来说应该是比较好的发展方向。我们请杨总跟我们分享一下新规以后有没有感觉到私募春天到了的体会？

杨志成：各位朋友好、主持人好！感谢招商证券和智道金服一直对骏胜的关心和支持，骏胜资产和智道、招商合作很久了，非常感谢对我们的帮助。刚刚主持人说了资管新规对资管行业的影响问题，我个人觉得新规对全行业的影响是极为深远的、全面的，会重塑行业发展格局和发展态势，甚至影响到行业发展的方向。在新的监管环境下私募机构必须尽快调整自己的业务模式、思维模式、业务结构。至于和银行的合作方面，先期我们和银行确实有交流有合作，但这段时间银行、信托甚至整个资管行业都还在学习资管新规，在等待新规的各项细则，在细则还没有出来之前大家都表示还找不到业务突破的路径。原来银行做的基本是以非净值性产品为主的产品，都要求保本保收益，风险承受能力极低，但资管新规以后破刚兑降杠杆减嵌套和消除监管套利成了监管主流非净值性产品再行业里没有了空间。对私募而言我们还是希望做净值性产品的，因为净值性产品是私募是比较擅长的，这么多年都是通过做净值性产品才有了出市场的一席之地，资管新规会从资金端、产品设计端和投资端多方面影响私募，对私募而言短期镇痛在所难免，但我觉得只要我们再这种变革中适当地把握机会，做了我们该做的事我们就会赢得长期的发展机会。

孟诚：从您目前接触到的银行来说还在新规以后操作细则落实的过程中，所以还没有明显的变化，甚至节奏反而是拖慢了。继续请风禾资产的王黎总跟我们分享一下资管新规以后的业务变化和影响。

王黎：那我就最近与银行等大型金融机构的沟通情况并且结合我自己的经验与大家分享一下。我是2012年从美国回国创业，第一次创立的公司叫龙旗科技，那时候银行很少会和私募进行合作。2013、2014年银行逐渐意识到结构化产品优先级的优势，所以从那时候起开始做了不少结构化产品。从市场中募集劣后资金，银行资金作为优先级参与。当时也是通过结构化产品公司的管理规模获得飞快的发展，2015年达到接近百亿的规模，所以当时是和银行合作最密切的时点。

孟诚：可以迅速做大，并且业绩好的时候特别明显。

王黎：当时我们做的是1：3，1：4倍杠杆，有些银行甚至可以做1：10的杠杆，但我们觉得风险太大。到了2016年我二次创业，创建风禾资产，逐渐发现银行的风险偏好也在调整。以前银行只能做安全垫或者结构化的产品，后来银行也逐渐接受管理型基金。从2017年年底，资管新规开始逐渐推出和落地，这个过程中很明显的感受资管新规对银行资金的影响。从长期来说，资管新规的推出对资产管理行业来说是非常有益的，但短期内与银行资金的合作处于暂时放缓的状态。

孟诚：我们量金资产去年也和银行进行合作，以前是和银行资管部门合作，他们钱可以直接投给我们。但从去年下半年开始明显停下来了，他们在等待资管新规定以及细则的出台。这几天我听说银行成立了自己的资产管理机构或者子公司，如果他们自己也搞资产管理公司，肥水不落外人田，就不交给外面的投资机构了，胡总您有没有和银行交流这个问题？

胡彦如：感谢智道金服和招商证券邀请和支持。我首先介绍一下我自己以及我们公司的情况，我本人也证券行业的老人，我是1993年交易所的红马甲，私募基金行业我应该算是个新兵，所以应该向大家多学习。我们团队在2009年就成立了，并且主要以研究和投资香港中国公司和海外上市的中概股为主。2016年随着港股通才开始回国备案私募基金，在国内开展业务。我们公司的目标希望发挥我们在港股和海外投资中国公司的投资研究优势，成为一家国内外投资者投资海外中国公司的一家优秀的基金公司。

非常有必要跟大家分享一下港股的基本情况，如果大家参加上午论坛应该对巴曙松老师的演讲有了认识。港股是躺在我们身边的巨大市场，市场还没有被真正国内投资者所认识和接受。现在统计情况在大中国区有个共同市场的概念，在市场里可投标的是90万亿，其中香港占30多万亿左右，占接近40%的份额。但截止去年10月底，大陆投资者通过港股通持有港股的比例只有3%，港股通交易占香港比例只有10%，所以我觉得从数字比例上来看港股未来还有巨大内资流入的机会。我们认为港股会经过三个阶段：价值回归、价值重估、价值创造。首先是价值回归。港股在历史上作为离岸市场估值一直是非常低估的，从低估到回归正常估值估计要经过3到5年的周期。价值回归以后还有价值重估，港股上市的大量公司都是中国公司，很多非常优秀的中国公司一定会迎来重估的过程。最后是价值创造。很多新经济公司在香港上市以后经过三到五年的沉淀和发展，未来一定会涌现出非常优秀的新经济公司，新公司标的一定会在未来取得非常好的收益。所以我想港股的机会和确定性在未来3、5年应该更优于A股。从我们接触到国内投资者的最近两三年的情况来看，明显感觉到各位机构投资者已经开始纷纷关注和布局港股市场，并且越早布局收益越大，从最早的保险公司到公募基金、私募基金以及到今年的券商资管FOF都在加大布局港股的力度。

回到孟总提到的问题，资管新规以来对我们的影响。本身我们也是行业的新兵，我个人觉得未来资管新规以后私募基金要回归到本源，专业的投资管理能力是最根本的问题。因为我们做私募基金平台一直有非常长远的预期和想法。贝索斯有一句很重要的话，如果你只考虑三年的事，那么可能跟你竞争的人会非常多，如果你考虑七年甚至更长周期，那么跟你竞争的人就不多，因为很少有人会做这么长期的打算。

我们做国内私募基金这个平台的时候，更多的考虑是如何找到并持续形成公司独有的更专业更长期的能力，有三方面的工作非常重要：第一是打造真正专业的投资管理能力，即你有没有给大资金长期赚钱的能力？给小钱赚钱想做大没有可能性，短期赚钱也没有可能性，所以给大资金长期赚钱的能力一定取决于专业能力。因此正确的投资理念加上稳定的团队和执行是非常重要的。具体到我们公司，我们就是要在港股这一细分市场持续打造长期投研优势，争取在这一细分市场形成提供超额收益回报的能力。

第二是打造公司优秀的营销管理系统。我们也在公司营销管理方面加大力度，我个人理解未来公司好的营销应该体现在三方面：1.合适的客户；2.好的营销；3.好的品牌。合适的客户很重要，并不是所有人都合适于你的产品和你公司的需求，最终在细分市场形成品牌并且形成定价能力。

第三是打造公司好的综合治理平台。现在私募行业已经进入到真正强者生存的时代，从2017年开始私募行业的头部公司效果非常明显，最终长期能胜出的私募基金一定是公司的综合治理能力优秀的公司。虽然我个人在私募基金行业里没待多久，但我在证券行业待的时间蛮长的。我个人理解私募基金发展会走过三阶段：第一个阶段是明星私募经理可以给公司打造10亿左右的规模没有问题，第二是几个明星基金经理打造百亿的平台也没有问题，但如果未来要从百亿发展到千亿的规模则一定需要经过第三个阶段---非常优秀的公司综合治理能力，这种能力真正体现在公司治理、公司文化、公司风控、公司综合方面。因为私募基金行业更多是人力资本和智力资本密集的行业，在这方面我们需要有更多的工作去做，把自己长期的能力建设好。我们也是新兵，希望向各位大佬多学习，谢谢大家！

孟诚：胡总讲的非常实在，必须是专业化，并且不光是在投资上专业，还要有专业的销售去打造品牌，这样才能应付在资管新规下行业的发展。

记得我从电视台出来第一年的时候，市场屈指可数的阳光私募，没有明确的身份，只能通过信托公司发产品。一个信托账户最高的时候可以私募投顾将近200万的私募投资顾问账户使用费，今天市场发展私募自己是管理人，私募市场运营成本大幅下降。私募管理规模也大幅增加，现在超过了10万亿以上，这是非常大的进步，所以过去8年市场发展速度非常快。

胡总，景熙资产的主要业务是什么是否也可以跟我们分享一下？在目前行业你们有什么打算？怎么发展自己的公司？

胡瑞丽：景熙资产是一个来自于体制内的专业化、有活力的队伍，是由来自券商研究所、公募基金的资深研究、投资人员组建，团队稳定、专业性互补，公司主要策略为专注于A股市场的股票多投策略。

为什么说团队专业性互补呢？一方面有来自新财富策略团队的投研人员，有自上而下做宏观经济周期、市场投资策略、宏观经济政策、金融货币政策、流动性分析的宏观策略分析框架，另外一方面有来自券商、公募基金的投资经理、资深行业研究员，自下而上的产业研究与个股分析更为专业，不同风格、不同研究方向的人员搭配，团队的投研实力更为综合、互补。

公司在成立之初，我们就认为私募行业的严监管是必然趋势，只是监管的步伐比我们预想的还要快，因此在公司成立时，我们就按照公募基金的标准来要求自己，对投研团队搭建、销售体系、后台支持方面都做了严格的要求，必须合规、合法、合理。

资管新规更加坚定我们一直坚持的严标准的路没有错，具体到对公司运营、风控、研发方面的影响，主要体现在如何在与机构资金的合作中体现我们的优势，从我个人的理解，机构资金更看重净值的稳定性和可预期性，而不是风险不可控的高收益，同时这也是我们专业的私募基金公司能做的和相对优势所在。

具体到如何体现我公司的优势，我个人认为有以下几个方面：第一个方面投资策略的稳定性和可预期性，对我们股票多头策略而言，也是最大的难题之一，在这方面我们公司已经做出了较大的突破，一是我们是在传统多头策略的基础之上加入量化择时指标，提高投资时点的准确性，在原有的分析体系框架之上建立量化择时指标，提高仓位择时、个股交易的准确性；二是将持仓聚焦于我们经过深入研究的条线和个股上股票库里，提高投资的成功率；

第二个方面体现风控的作用，避免或是说降低市场风险对净值的冲击，制定与公司投研相一致的风控制度，我公司从仓位管理、组合原则、止损原则三个方面制定了与投研一脉相承的风控制度，且制度做到可量化、可执行、可实时监控，给产品净值管理加上一道防火墙；

第三个方面是投研体系、管理的制度化、规范化，加强对研究、投资行为的流程管理，保证公司投研工作的合规、合法及可持续性，这是产品业绩稳定和可持续的重要保证；

第四个方面是公司团队的搭建、提升和稳定，尤其是投研、研究团队的梯队培养，优胜劣汰，保证公司运营的活力及相对稳定；

第五个方面是现有投研体系的提升和新策略的研发，这是公司发展的锦上添花，另缺勿烂，以往的投研策略和体系是经过市场多次验证和考验，不要轻易抛弃，但要根据市场新变化适当调整，新策略的运营要经过反复验证才会逐步在产品运营中使用。

以上也是我们公司一直在坚持做的事情，资管新规更是验证了我们的做法是对的，而且要求我们要做的更好、更有效率，这样才会在大浪淘沙中更快的显示出我们各自的优势。

 

孟诚：团队的组建、风控需要给予高度关注，并且需要应对市场的变化，所以风控特别重要。骏胜资产的杨总您的业务主要是哪块方向？是否可以跟大家分享一下？

杨志成：刚刚胡总介绍了他们团队年纪比较轻，我们却恰恰相反，我们团队的主要成员年级都比较大，但是很惭愧没有胡总他们做得好。我们公司成立时间比较早2011年就成立了，2014年获得私募牌照，之前都是通过基金公司、信托公司来发行产品，合作的公司比较多。

骏胜资产本身是以商品期货的投资为主的，主要策略是宏观套利对冲，我以及基金经理都是从业时间比较久，实战经验比较丰富，有好几个都是红马家出身。另外私募规模做到一定的时候都会延伸到股票市场上去的商品市场的规模承载能力还是比较弱的，我们也是一样。比较全面的商品基本面研究是我们的优势，所以我们在选股的时候可以利用自己的这种优势在产业上下链上挖掘，近两年还做得比较顺利。另外还有一个手动高频对锁的策略，由于这个策略几乎不会亏损，所以以前我是把这个策略当做现金管理策略来做的，宏观策略资金使用效率非常低，大部分资金是闲置的，我把这部分策略配上去可以当成现金管理策略，既能提高产品资金的利用效率又能增厚产品收益，而且由于是对锁无轧差不会增加产品风险。

骏胜资产成立时间比较久了，但真正公开做业务只有5、6年时间，2014年以前通过基金公司发行产品，在2014年开始自主发行产品，目前运营是20几支产品，大部分托管在招商和广发，给他们增加了很多麻烦，请朋友们多多包含。以后骏胜资产的发展还是立足于自己最核心最擅长的业务，只做自己可以做的事情，不会勉强自己，把自己的策略进一步优化并增加策略的弹性，在不增加组合风险的情况下把资金规模做上去以便公司能有更多的机会去服务更多的客户，谢谢大家！

王黎：我在美国工作的时候主要从事全球股票市场的量化投资，2012年回国第一次创业时延续美国的老本行、继续做选股策略。2016年创立风禾资产时，我们坚持做多策略、全天候的量化投资策略。第一次创业时我们发了10个左右基金产品，规模就达到近百亿；但风禾成立是在股指期货限仓以后，我们两年发行了40个产品，规模也只有20亿左右，因为股指限仓每个产品都不能做大，基金数量多了在基金运营方面也比以前难很多，现在我们仅市场部门就需要7、8个同事。目前公司将近40个人，总共有5个策略部门对不同的策略领域进行研发以及交易。

孟诚：为了更好地发展，你们最近有什么调整吗？准备为未来做筹划吗？刚刚胡总谈到了三年、七年、十年，未来你们是怎么样的发展计划？

王黎：金融市场的变化日新月异，经常会受到各种新闻、新出台的政策、宏观数据等因素的影响。对于量化投资长远的布局是需要投资策略和技术进行持续不断的开发和改善；其中，维护和管理高水平的研发团队是重中之重。然而因为量化策略的易复制性，量化团队的维护是非常不容易的。

孟诚：面对这种情况有没有调整？未来怎么能保持团队的稳定？如果团队不能稳定的话对私募机构来说是非常大的冲击，这个问题有没有改进的方法？

王黎：科技行业中常用的股权、奖金等激励机制在量化投资行业中并没有那么好用，主要还是由于策略的易复制性和创业的低门槛性。我觉得最有效的办法还是组建人才梯队，每个部门都由最资深的同事（负责管理部门）、中层骨干和新入行的研究人员构成，从而形成资深带骨干、骨干带新人这种阶梯式的培养模式，这样很大程度上保证了公司的稳定运营，也给有能力的新人上升机会。

孟诚：人才梯队的建设来应对私募未来人员的不稳定，但大多数私募从公募、资产管理公司出来最开始的团队成员都是比较少的，慢慢会随着规模的扩张而增加，的确团队的建设非常重要。

胡总您前面谈到业绩非常关键，我很好奇主动管理的基金要想做到业绩平稳有时候是很难的，有点像农民，天气不好的时候非要种出很好的收成很难，但行情来了一年顶三年，去年好的价值型团队业绩好，今年上半年1月份一下子就马上规模起来了。也有可能钱好拿但不好管，所以对业绩怎么维持长期稳定有什么想法吗？

胡彦如：其实孟总问的问题也是我们一直在思考的问题，我们的方法一直是价值投资，本质还是对优秀公司的把握能力，这是摆在第一位的。我们经常思考，我们跟境外的同行竞争对手比较在哪方面有优势，这点我们在香港十多年有一个非常多的感触，我们觉得我们比他们更了解中国本土公司。因为我们的投研团队一直在国内，团队有十多年的港股投研历史，对许多公司有大量一手的调研数据和调研报告，这是非常重要的也是我们一直在持续加强的内容。我们跟国内的私募同行比我们有哪些优势呢？我想我们可能比他们更了解香港市场的交易规则、香港市场特点。香港是一个高度国际化和自由化的市场，如果没有对于香港市场特点的熟悉和了解，很容易在投资时遭遇不可测的风险。比如老千股的问题就是港股的一大特色，如果没有对上市公司长周期观察和实地了解的话，仅仅看报表很容易踩雷。我们的投资理念比较简单，就是选择最优秀的公司长期持有，并且我们一直在这方面持续加大投入，加强人手。上午巴曙松老师提到香港未来在新经济板块会是中国优秀新经济公司上市的首选，我们也在这方面加大投研人员布局的力度。我们公司本身在医药研究方面就很强，最近也准备再进一步引进在这方面有非常丰富经验的医药投资研究人员，TMT原来也有公司自己的专业研究人员，最近也会加强对TMT研究团队人员的引进和培养。

另外，基金的长期业绩表现一定取决于对优质公司本身的把握能力，但是这并不意味着基金没有短期的业绩波动。刚刚孟总提到短期波动有的客户很关注，但我们一直和客户沟通，短期波动只是市场情绪的表现，并不是长期的损失。我们希望投我们的客户更看重长期的回报，这里面也有沟通和互动的过程，这也是我们在持续做的工作。谢谢孟总。

孟诚：对于私募来说未来发展可能不是什么样的钱都接，一定是跟自己理念吻合的钱才能接，过去几年里量金团队从2013年做量化投资，2015年量金公司感觉非常深。以前跟银行、券商卖产品的时候往往客户说只要一个产品，能够稳定就好，最好别赔钱。但是一旦2015年牛市来了恨不得产品是指数增强的产品，股灾后又希望持有的是保本的产品，变化是很快的，投资人的风险偏好是随着行情的变化在调整的，如果投资这么去做这是很困难的。

所以过去两年客户大多数已经变成了机构客户，像在2015年11月份给某机构管理MOM产品，这样的客户机构投资的理念很清楚。现在有指数增强的产品、量化对冲产品、期权、主观交易，对我们来说也是在不断地和机构、投资人互相沟通并且互相了解到底想要什么，我们自己想要的客户是什么样的，客户要了解他想要的产品是什么样的，这对长期来说是不断互动学习的过程。

今天非常高兴请到四位朋友，我们共同来到这里因为我们都是招商PB用户。现场台下有什么想和台上朋友交流的可以一起来讨论一下话题，怎么样一起来发展，大家有愿意分享或者交流的朋友吗？

观众提问：昨天看了个帖子心特别凉，现在中国汇市、房市都在处于高危临界点，我感觉很担心，不知道在座的投资专家怎么看这件事情？特别强调外汇储备，现在是3万亿，但有1.8万亿的负债，现在资金要出去外汇储备岌岌可危，听一下投资专家的意见。

王黎：我在美国时曾有一段时间负责公司日本股票市场的研究和投资，对日本的宏观环境进行过深入的研究，尤其是其汇率、进出口、房地产市场和股市间的关系。日本的房市和股市崩盘、并持续20年不断下滑的过程让我印象深刻，所以我们对美国去杠杆、美元升值对国内股市、债市以及房市的潜在的风险非常关注。

孟诚：其实我觉得中国和美国各有各的问题，美国是双赤字，财政赤字。中国也有中国自己的问题，但是也都有优势，比如说美国的高科技，中国巨大的市场，10几亿人口是很大的市场。我们的存款率还是很高的，首付比例也是很高的、在这种情况下个人认为也不用太过担心这些问题。但可能有很重要的问题是什么呢？大家都觉得如果连续不断加息的话，什么时候美国被最后一根稻草压垮还是有可能的。

A股很多股票放在美国市场看估值还挺好，但很多小公司估值是很高的，可能这也是未来的不确定性。特朗普是商人，现在就是给你开一个很高的价，不断地跟你讨价还价。现在是特朗普Tiwwer发一个好消息股市涨一下，坏消息就跌一下。

给大家分享一个故事，1962年如果你投资3000美元给巴菲特现在是多少钱？

 

观众：1亿美元。

孟诚：你猜的非常准。我看过一个评论说巴菲特49岁以后赚的钱是人生赚钱的97%，他的平均回报率是多少呢？资产回报率只比标普500指数每年多出几个百分点，这说明什么呢？长期指数肯定是往上的，只要国家不崩溃。复利的价值也是很可怕的，尽管每天只有那么一点增长，但足够长。所以我们要练好自己的身体，每年把业绩做好，如果每年能够超出沪深300指数有5%到10%，连续40年到50年，大家可以算一下40、50年以后你的资产会非常可观。所以建议长期地把资产管好，并且以长期地跑赢市场作为目标，获取超额收益，然后把市场规范做好，风控做好，合规做好，那私募的发展前途是非常远大的，非常值得我们期待。

非常感谢各位嘉宾，今天的论坛就到这儿束，谢谢大家！