大成每日资讯 |下半年配置坚守成长消费

国事聚焦

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经济参考报：美联储14日加息几成定局，在市场普遍关注流动性是否会再度受扰动因素影响背景下，央行下一步货币操作引人关注。多位专家表示，此次央行大概率跟随美联储“加息”。由于市场预期充分，且市场利率与政策利率之间仍存在明显的利差，预计公开市场操作利率的上调将波澜不惊。

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证监会主席刘士余主持召开座谈会，听取10位企业家对《上市公司治理准则（修订稿）》的意见和建议。与会企业家认为，修订稿已经比较成熟，希望尽快出台。证监会表示，下一步将抓紧完善修订稿，在履行公开征求意见等立法程序后，尽快推出新《准则》。

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中国证券报：百度已选定华泰证券、中信证券作为发行CDR的保荐机构。知情人士预计，百度将成为首家通过发行CDR从美国纳斯达克股票市场回归A股的企业。

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央视新闻：宜昌发布限售政策，只是近期公布调控政策的其中一个城市。据统计，今年1月至5月，全国各地出台的房地产调控政策达159次。仅5月份，全国就有超过40个城市发布多达50次的调控政策，创下单月调控次数最多的纪录。同时，调控城市明显从热点的一二线向周边三四线蔓延，这主要还是因为部分三四线城市的房价出现了波动。

世界风云

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IMF总裁拉加德：全球经济增长面临的风险变得越来越阴暗，在6月份加拿大魁北克G7首脑峰会后尤其如此；信心所面临的最大风险是贸易摩擦。

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意大利经济部长重申新政府无意退出欧元区，称不希望通过赤字支出来刺激增长。此外意大利市场监管机构负责人称，意大利的欧元区成员国身份“坚如磐石”。

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野村证券：本周美联储极有可能再度加息25个基点；最新的利率预期“点阵图”料暗示2018年将加息四次，而非此前的加息三次；美国2018年及2019年核心通胀将逐渐上扬，到2019年第四季度，美国核心PCE通胀料将达到2.2%。

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巴西央行发布每周经济数据报告，将今年巴西经济增长预期下调至1.94%，同时上调通胀预期。

大行研报

一、股票质押一直以来都是上市公司大股东获得融资的重要渠道。股票质押本质上是抵押融资，具体是指出质人（公司股东）以其所持有的股票作为质押物向质押方（券商、银行等）融入资金，并定期支付利息。由于股票质押具有操作灵活简便等优势，目前已成为上市公司大股东重要融资渠道。其中，质押率（即融资金额和质押股票市值的比值）和利率是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%和30%左右，而目前股票质押的利率普遍在7%左右。

二、A股几乎“无股不押”，股票质押总体规模达5.95万亿（占A股总市值的9.9%），其中以券商为主体的场内质押业占比达51.78%。截止6月8日，A股中有3447只股票仍有未解押的股票质押，占A股数量的86.2%，由此可见A股几乎“无股不押”。从规模来看，以最新价格（6月8日）计算，A股中未解押股票质押市值达5.95万亿元，占A股总市值的9.9%。其中场内质押市值3.08万亿元（占比51.8%），场外质押市值2.87万亿元（占比48.2%）。

三、股票质押的主要风险是平仓风险，影响平仓风险的主要因素有市场行情、质押率和质押比例等。在股票质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的警戒线和平仓线。（1）在市场急剧下跌在市场急剧下跌的情况下，质押股票的市值急剧下降，股票质押将面临平仓风险；（2）而对于个股来说，质押率（杠杆率）越高的个股股票质押更容易达到平仓线，因此平仓风险越大；（3）此外，一旦发生平仓风险，质押比例越高的个股容易形成较强的负反馈，受到的影响较大。

四、近期市场波动加大，个股股票质押风险值得警惕，但客观上讲，当前市场整体股票质押风险可控。截止目前，从上市公司公告数据来看，今年6月后股票质押到期规模呈上升态势，也就是说股票质押的偿付压力相对较大。而对于股票质押的总体风险，按最新价格（6月8日）计算，当前A股整体质押市值相对质押日市值（按质押日价格计算）下跌了-11.42%，距离我们估计的整体下跌-31.5%的预警线和下跌-40.1%的平仓线还有一定距离。如果再考虑到存在补充质押的情况，我们认为目前股票质押风险整体可控。

五、分行业来看，休闲服务、通信、计算机、非银和建筑等行业质押市值下跌幅度较大，股票质押风险相对较大。根据我们的估算，休闲服务、通信、计算机、非银、建筑和建材等行业股票质押市值整体下跌幅度分别为： -36.3%、 -23.4%、-22.8%、-21.3%、-21.2%和-21.2%。

创新企业发行股票及CDR的配套制度加速落地，考虑到可能对A股流动性造成的冲击，监管层强调控制发行数量和节奏，推出战略配售和超额配售选择权，并同时辅以战略配售基金。

战略配售基金因其较高的预期收益率和高中签率将吸引大量投资者，这将在一定程度上减少独角兽企业上市或CDR发行从二级市场的融资规模，缓解市场的流动性压力。但是，部分投资者可能会赎回老基金以投资战略配置基金，将对流动性产生一定的负面影响。

此外，3年的锁定期意味着基金对流动性要求较高的投资者吸引力不足，由此战略配售基金吸引的资金将以长线资金为主，有利于引导投资者进行长期权益类资产配置。

股市方面，A股市场流动性有所回升，招商A股流动性指数为2.5，较前期提升0.5。其中，陆股通净流入规模继续创新高，融资客继续净卖出，但规模减小；未来一周限售股解禁规模超千亿。

市场主要驱动力均趋于弱化，“抱团”默契“易碎”。4月经济数据显示生产强需求弱特征，固定资产投资回落，市场虽有预期财政支出节奏后续加速，但短期内仍存在较大不确定性，全A2017年盈利增速18.3%，2018年预计会下降到13.5%，二季度见高点；资管新规落地推行、金融监管强化、美联储加息、年中季节性流动紧张等因素综合作用下，资本市场估值压力加大；全球贸易保护主义抬头，中美贸易谈判预计是持久战，美国加息周期下新兴市场持续承压抑制市场情绪。年初至今风格指数涨幅看，消费（3.4%）、成长（-9.5%）、金融（-10.5）、周期（-11.5），在金融紧缩背景下，“抱团取暖”将更难具有持续性，强势板块更易出现快涨急跌。

不同风险偏好主体行为分化，进入第二阶段。在《不可贪胜，风险缓和窗口收窄20180513》中我们明确市场阶段内上行主要依靠情绪修复，并从行为金融视角分析指出，在市场持续处于外围不确定性因素扰动，但基本面并未发生显著改变，市场风险高的投资者将会更激进，而风险偏好低的投资者将会更加谨慎，阶段内市场将会表现出“高估值高涨幅，低估值高跌幅”状态。但当前市场已经进入了这样演化进程第二阶段，即风险偏好高的投资者也开始趋于退却，对于市场而言意味着整体风险偏好下台阶。在这一阶段要高度警惕“交易拥挤”，防御为上。短期内对于G7峰会贸易战担忧、美联储加息及美元强势、国内信用风险暴露、金融监管进一步强化等方面的担忧只是外因，核心还是在于市场内生驱动弱化及交易结构脆弱。

下雨要打伞，雨后看金秋。短期市场仍将继续处在风险因素消化期，A股正式纳入MSCI、CDR发行、短期高频经济数据有加速迹象、政策转向预期等积极性因素仍存，但我们需提醒投资者“估值高低看相对，驱动强弱有长短”。现阶段经济动能仍存在着不确定性，周期资源品供给上升预期升温，信用风险暴露，重资产高负债行业或受到压制，资管新规推进下，金融体系负债端成本趋于上升，中美贸易摩擦加剧背景下，进口力度加大预期下，国内相关市场受到冲击担忧有所加大，从交易角度看，这也是为什么阶段内消费占优的原因。短期内市场仍将处于相对弱势状态，待以上这些风险因素为市场消化，我们判断“梅雨之后看金秋”。

聚焦二线消费，挖掘火电、交运、农业行业内盈利强势品种。当前火电（防御，龙头强成本控制能力）、交运（航空受益油价回调）、农业（鸡猪5-8月涨价延续）基本面相对较强。从长逻辑看，对标日本我们认为中国社会正处于快速从第二向第三消费社会过度阶段，即将迎来十年级别基于个性化、品质化、多元化消费发展黄金时代。从短逻辑看，去产能边际弱化、资管新规持续推进、中美贸易博弈延续格局阶段内不会改变，从盈利稳定性、外部冲击风险、市场防御属性出发，加上扩大内需政策加码预期下，消费股尤其是基于国内需求的大众消费品类有望成为今年下半年的主线。而随着市场风险偏好修复，以有业绩支撑的创蓝筹为主的制造业中TMT也将有所表现，估值修复下金融地产全年看绝对受益，市场回调过程中可适当加仓。

中信建投：2018年下半年配置，坚守成长消费

无论是估值比较、业绩变化还是QFII持仓偏好的趋势，我们都发现价值风格总体上依然在强化。经过近十多年的发展，A股高估值的现象已经出现了改善，信息技术、材料、医疗保健、可选消费等过去估值较高的行业目前都出现了不同程度的回归，金融和地产板块则相对美股估值折价仍然明显，总体上估值回归也进一步优化了价值投资的土壤，我们从QFII对于大消费和金融持股偏好也能感受到这种变化。

因此从投资策略看，我们认为4季度到明年上半年，市场依然会延续我们在2017年中期策略中强调的“以大为美、以胖为美”的投资风格，尤其是随着特朗普访华开启了中国金融开放的新契机，中国A股市场国际化进程将有序推进，价值风格将继续演绎，而这种以大为美的风格，将以业绩为纲，逐步扩散至各领域龙头，包括新经济板块。

从行业配置角度，在当前总量经济增速弱化、追求质量效率诉求强烈的环境下，价值风格仍将占优，我们应该更加关注结构转型中的亮点，其中消费升级和制造业升级两条主线值得关注，布局优质的价值成长品种。

大消费：建议关注受益于消费升级和CPI通胀温和回升的消费品（食品饮料、家电、医药、餐饮旅游、传媒等），其中，行业集中度提升和品牌价值提升将使龙头受益。另外一个不可忽视的因素在于，随着中国资本市场国际化进程的推进，价值投资理念的转变，也将逐渐影响国内投资风格，具备盈利能力优势的价值龙头价格持续受到关注。

新兴制造：在以人工智能、大数据、互联网、新能源为代表的新经济浪潮中，中国已经在5G、大数据、新能源、新材料等多个赛道处于第一梯队，而随着制造强国战略的推进，制造业升级将成为中国结构转型的一大亮点，如果按照“以大为美”逻辑的演绎，优质的新经济板块龙头股也将受益，即优质龙头将从传统领域扩散至新经济板块。看好芯片、通信、智能制造、新材料等领域。

参差多态

本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018)

来源：泽平宏观

作者：夏磊 任泽平

1 14-18年的调控是中国二十年房地产调控史的微缩版。

短短四年，经历了全面刺激（14年330起）和紧急收紧（16年930起）两种调控方向，几乎动用了政策工具箱里的所有工具，这四年是研究房地产政策的完美样本。

2 本轮调控周期经历5个调控阶段，4次刺激，1次收紧，2个调控目标。

房地产调控的目标只有两个：避免过热和防止过冷。16年217以前在于防止过冷，16年930后在于避免过热。

（1）14年930：宽松重启。在“稳增长+去库存”诉求下， 14年6月起非一线城市限购陆续取消，市场却反应平淡。9月30日，以放松限贷为特点的全国性宽松开启：二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，同年11月央行重启降息。

（2）15年330：宽松加码。市场无明显复苏迹象，地产投资降至冰点。3月30日五部委将二套房首付比例降至40%、出售房屋营业税免征年限由5年缩短至2年。降低首付比例直接提高了居民杠杆水平，营业税减免优惠刺激了居民换房热情，此后央行3次降息、2次降准，全面宽松就此开始。

（3）15年930：全面宽松。由于库存仍处高位，9月30日，四部委再出两项新政，将非限购城市首套商贷首付比降至25%；同时提高公积金贷款额度、全面推行异地贷。此后商贷首套首付比又降至20%，二套首付比降至30%，央行再度降息降准各1次，利率优惠叠加低首付，信贷处于全面宽松状态。同时，2015年12月中央经济工作会议提出供给侧改革五大任务之“去库存”，棚改货币化力度加大，一二线城市房地产市场启动。

（4）16年217：最后一击。热点城市复苏明显，区域分化显著。2月27日，下调房屋交易环节契税，是本轮调控的最后一项重大全国性政策，四招“刺激组合拳”出尽，一二线城市房地产市场全面启动并迅速向三四五线城市蔓延。

（5）16年930：回归本源。热点城市房价上涨引起中央警惕，2016年9月30日之后北京等16个热点城市推出楼市新政，调控全面转向。

紧缩力度空前。“限购、限贷、限售、限价、限土拍、限商改住”六限推进，房地产融资全面收紧。

棚改、大都市圈外溢、产业人口转移和农民工返乡购房等推动多年不涨的三四线“逆袭”，开发商库存转化成居民库存。16、17年棚改货币化对全国住宅销售的拉动为18.1%和21.4%。作为棚改主战场的三四线城市销售大幅反弹，17年底住宅成交面积占全国成交面积的67%。

市场局部出现失灵。

限购迅速冰封市场，但未解决大都市圈一体化的问题。如环京区域全面限购，市场瞬间降温，而从北京疏解到环京的人，却暂时没有购房资格，供需承接不上。

限价政策带来的“新房二手房价格倒挂、精装改毛坯交房”问题。前期部分热点城市阶段性地采取限价政策，对于快速降温有其必要性，但也带来新房二手房价格倒挂、老百姓抢购新房、高价房无法网签等问题，后期还要逐步完善。限价造成精装房改成毛坯销售，使建筑品质出现倒退。

3 2014-2018年调控的新思路、新工具、新方向

（1）新思路：从全国一盘棋到因城施策。

本轮调控的前半段几乎是历史的翻版，政策以全国性调控为主。16年217以后调控思路发生重大转折，开始强调“因城施策”。此后房地产调控跟随房价呈现“核心城市到非核心城市”、“发达城市群向欠发达城市群”的迁移特征。到2018年，调控已经深入到三四线城市以及非热点城市群，本轮调控力度空前。

（2）新工具：行政手段和人口政策创新。

本轮调控在政策工具上有两个变化，一是行政手段创新：以“限购”为代表的行政措施于2010年引入，在本轮调控中演化成“限购、限售、限价、摇号、限土拍”等多措施为一体的需求控制政策。调控工具创新反应调控形势的严峻性。二是不同的目标对冲政策效果。各城市全面放开落户限制，甚至拉开“抢人大战”。17年3月以来50余城出台人才引进政策，显著推升落户人口，刺激购房需求。测算人才引进政策对城市交易量的推动在7%-30%左右。“抢人”削弱房地产调控效果。

（3）新方向：从短期调控到住房制度改革。17年2月决策层首次提出“研究房地产长效机制和基础性制度安排”，是短期调控向长效机制和住房制度构建转变的开始。17年10月十九大报告指出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，为住房制度改革指明内涵。本轮调控是新一轮住房制度改革的起点。其中租售并举在本轮调控中首获突破，例如上海率先推出租赁用地供应，在土地供给、租赁房供给上先行先试，开全国之先。

4 本轮调控的反思与展望

从全国一盘棋到“因城施策”、探索建立长效机制，是本轮调控思路和理念的重大转变。但仍有需要反思的地方：

（1）调控政策工具及效果分析。

金融政策直接影响购买力，短期刺激效果最好。财税政策直接影响市场供应。“限购”等行政措施短期效果直接，但不解决根本矛盾。土地政策对住房中期供求影响较大。人才引进政策对住房需求推升明显。

（2）重行政调控轻经济手段。

我们在《房地产周期》专著中提出业内广为流传的标准分析框架“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”。

人口决定需求、土地决定供给、金融决定需求的释放。短期的调控政策，或刺激需求急剧释放、或压抑需求延后释放，只是短期的权宜之计，无法解决长期供需不平衡的根本矛盾。本轮调控短期行政手段“创新”不断，“限购、限价、限售、限土拍”使宏观销售数据短期冷却，微观上，新盘开盘即售罄的“购房热”不断出现，说明热点城市供需不平衡的长期矛盾依然存在。未来需要从行政手段向经济手段过度，采取经济手段，核心是实现供求平衡和需求平稳释放，进而实现价格稳定和市场平稳健康发展。

（3）重抑制需求轻增加供给、重短期调控轻长效机制。

本轮调控和过去一样，重使用需求端政策，如“调首付比例”、“调贷款利率”、“限购”、“限售”、“调交易契税”等。需求抑制是暂时性政策，松动后需求会大幅反弹。而供给端的政策，如人地挂钩、确立城市规划的大都市圈战略、调整土地供给、调整住宅工业商业用地结构、增加保障性住房、完善租赁市场等才是平衡供需的长期之策。

（4）政策切换加剧市场波动。

四年间调控从刺激到收紧的紧急切换，是中国二十年房地产调控的缩影。调控在“刺激-收紧-再刺激-再收紧”之间反复变动，刺激带来局部泡沫，过度收紧引发库存风险，政策本身加剧了市场的波动。

（5）中央和地方目标冲突下因城施策面临考验。

房地产市场是极具地方特色的市场，本应由地方政府守土有责，充分担负起“因城施策”的任务，可在实际中，也存在一些问题。

有些地方政府支出过度依赖土地出让收入和房地产相关税费，实际上是当地房地产市场火爆的受益者，从某种程度上乐见其涨。调控权下放到地方后调控演变成“被动式调控”，缺乏自约束机制。

（6）应宣告去库存任务基本完成。

15年以来“去库存”作为调控基调已持续近三年，中央定调从15年的全面去库存，到16年“因城施策去库存”，再到17年底“部分三四线城市和县城去库存”。当前全国商品住宅库存已降至2012末的水平，三四五六线城市甚至也出现了大面积大幅度的上涨，各方面指标显示“去库存”任务基本完成，应宣告“去库存”相关政策基本退出。如仍处于“去库存”的思路下，加剧部分城市住宅供求紧张和房价上涨的风险。

（7）住房制度的价值有待明确。

解决居民住房问题，必须“高收入靠市场，中等收入靠支持，低收入靠保障”。本轮地产调控中，棚户区改造显著提升了棚改户住房条件，改善了城市面貌，但是少数地区过度棚改、过度货币化安置，棚改户获得超额福利，失去住房保障要义。对于中等收入家庭，由于信贷政策持续变动，无论是刚需还是改善性需求，都未获得持续有效的支持。对中端群体的支持在本轮调控中依然被忽视。而 “限购、限价”等行政管制下建筑质量倒退，“毛坯房”取代精装修房，也是市场失灵的直接表现。

5 未来调控将走向何方？深化住房制度改革是治本之策。

调控影响短期波动，住房制度才是决定一国房地产市场平稳健康的根本。

未来从供给着手，从短期调控政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度非常重要。在“房子是用来住的，不是用来炒的”旗帜指引下，建立“多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”将是住房制度改革的新方向。

按照“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”的分析框架，建议根据人口流动情况分配建设用地指标，根据库存去化周期调节土地供应，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构；金融政策鼓励支持刚需和改善性需求，抑制投机性需求。