大成每日资讯 |下半年A股投资策略——大博弈，利成长

国事聚焦

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中国5月新增人民币贷款11500亿，预期12000亿，前值11800亿；M2货币供应同比8.3%，预期8.5%，前值8.3%。5月社会融资规模增量为7608亿元，预期1.3万亿元，前值由15600亿元修正为15605亿元。5月末社会融资规模存量为182.14万亿元，同比增长10.3%。

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据券商中国，监管部门近期向各家券商投行发布了最新IPO审核51条问答指引，包括26条首发审核财务与会计知识问答、25条首发审核非财务知识问答。监管部门此次进一步量化了IPO审核标准量化，且对IPO审核标准完全细化，IPO审核人员目前已经“按照最新审核标准在进行IPO审核”。

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据21世纪经济报道，市场传闻证监会通知暂停收立信、瑞华、众华、兴华、致同、大华的首发和再融资材料。业内人士证实了该消息的真实性。立信火速回应IPO被暂停受理原因：此次暂停受理是由于138号文出台后，关于时间节点、同类业务等具体的解释性的文件在监管部门内部存在分歧；此次牵涉的会计师事务所有8家，涉及的是注册会计师行业基本面的问题，而不是立信单独1家；监管部门内部已达成共识，很快可以解决。

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外管局：取消QFII资金汇出20%比例要求，QFII可委托托管人办理相关资金汇出；取消QFII、RQFII本金锁定期要求，QFII、RQFII可根据投资情况汇出本金；允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。

世界风云

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美国国会参议院银行委员会以20-5的票数通过了美联储副主席候选人克拉里达的提名，以18-7的票数通过了美联储理事候选人鲍曼的提名。

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继欧盟执委会主席容克和德国总理默克尔承诺将对美征收报复关税后，默克尔首席发言人Steffen Seibert再度重申，欧盟“做好了行动准备”，对美贸易制裁将于7月1日正式生效。

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英国脱欧大臣戴维斯：脱欧白皮书将于欧盟峰会（6月28日）结束后公布。

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外媒援引消息人士称，日本央行本周料将维持利率不变，并有可能在7月利率评估中下调物价预期，委员会将开始讨论物价为何如此疲软。

大行研报

4月信贷增加1.18万亿元，前值1.12万亿元，我们预期1万亿元；新增社融1.56万亿元，前值1.33万亿元。M2增长8.3%，前值8.2%，我们预期8.5%；M1增长7.2%，前值7.1%。

信贷增量平稳，降准效果不明显。5月新增信贷1.15亿元，环比少增300亿元，同比多增400亿元。从结构来看，居民部门贷款回升，企业部门和非银贷款回落。5月居民贷款增加6143亿元，较4月多增859亿元，居民短期和中长期贷款均环比多增。5月企业贷款增加5255亿元，环比少增471亿元，其中企业短期和中长期贷款均明显少增，票据融资环比大幅多增。5月非银贷款增加142亿元，环比少增543亿元。总体来看，5月份信贷余额增长12.6%，较4月下降0.1个百分点。

信用风险暴露加快表外融资萎缩。5月新增社融7608万亿元，较4月大幅少增7997亿元。从新增社融的结构来看，实体信贷增加1.14万亿元，环比多增413亿元，而信托、委托贷款以及未贴现承兑汇票合计减少4215亿元，环比多减4093亿元，表外三项均显著萎缩。5月直接融资4亿元，其中债券融资规模转负。总体来看，5月社融余额增速降至10.3%，信用风险发酵导致表外萎缩速度加快，债券融资也受到显著冲击。

M2和存款增速持平。5月M2增速持平于8.3%，M1增速回落至6%。5月存款增加1.3万亿元，而去年同期为增加1.1万亿元，同比多增；存款余额增速持平于8.9%，其中居民存款同比多增917亿元，而企业存款少增933亿元，非银存款多增983亿元，财政存款显著少增1685亿元。

近期有望看到政策力度加大。从5月金融数据来看，降准未能显著推升表内信贷增量，相反由于信用风险暴露导致短期市场信心受到负面影响，加剧了社融的压力。我们重申，在今年宏观稳杠杆和结构性去杠杆的大基调下，融资渠道收窄导致的不确定性决定了政策的着力点在对表外融资需求的承接能力和承接意愿两个方面。当前市场风险偏好趋于谨慎的大环境下， 6月1日央行扩大MLF质押品范围的信号意义非常重要。预计短期内将会看到政策进一步加大对承接能力和意愿的鼓励和引导，近期继续降准的概率上升。

12日中国人民银行、外管局宣布对QFII、RQFII制度实施新一轮外汇管理改革，进一步简化管理、便利操作，进一步扩大对外开放。具体举措主要包括以下3项：1、取消QFII每月汇出资金不超过上年末境内总资产20%的限制；2、完全取消QFII、RQFII本金锁定期要求，境外机构可按需办理资金汇出；3、允许QFII、RQFII依据实需原则对冲投资中的人民币汇率风险。

2002年QFII制度推出以来已经历多轮改革，目前QFII投资额度为994.59亿美元，RQFII额度已达6158.52亿元，随着新一轮改革政策的出台，境外机构通过这两个渠道进入中国资本市场更加便利，此前影响外资投资热情的资金汇出限制以及锁定期要求的取消，将进一步吸引外资投资中国资本市场。今年以来，境外机构通过QFII、RQFII、陆股通、债券通等渠道增持的中国股债规模已累计超4000亿元，未来仍将继续明显扩张。

此外，从今年监管机构的改革思路来看，当前推动的资本市场开放是“双向”的，而非“811”汇改之后的偏重“流入侧”改革。

在紧信用的大环境里，一切经济活动的开展似乎都要面对“钱从哪来”这个大问题。在这个背景下，社会融资和广义财政将是影响2018年下半年经济走势的两条主线，因此下半年的经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。

2017年全球经济同步复苏，外需超预期回暖，因此国内政策是防风险优先于稳增长。2018年外部形势较为复杂，中美博弈将常态化且在激烈与缓和中反复，高油价冲击下欧日经济复苏持续性存疑。在外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看，政府在货币政策和财政政策两端都保留了高度相机抉择的空间，可以在稳增长与防风险之间动态权衡。

5月社融在压缩非标和信用债违约潮的双重压力下确实表现不佳，但是债券净融资负增长也有一定季节特殊性，银行表内融资持续稳步扩张，社融存量增速仍在10%以上，基本持平于2季度名义GDP增速，所以无需过度悲观。如果社融增速降至个位数，货币政策进一步向宽松微调可期。

整体上看，广义财政相机抉择的空间较大，一般公共财政支出稍微收一点就比去年紧，稍微放一点就比去年松，政府性基金虽然紧一点，但地方债还有一定发力空间，主要看中央给地方的政策容量，PPP清理和城投的整体影响有限。因此，我们维持前期判断，作为逆周期调节的重要抓手，全口径基建投资（含电力）今年前4个月8.6%的增速已是阶段性低点，2-3季度有望迎来反弹，全年增速小幅回升至10%。

光大证券：2018下半年A股投资策略——大博弈，利成长

对于下半年，我们认为最大的风险来自于中美金融周期异步下的 G2 双杀，而贸易摩擦所标志的大博弈正在催化这一风险。当下中美金 融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策 正常化则有加速的可能。这样一种增长引擎减速、全球央行收水的 组合，我们将其称之为 G2 双杀风险。与此同时，美国一手挑起的贸 易摩擦，标志着 G2 由合作为主向既竞争又合作的大博弈的转变，进 一步强化 G2 双杀风险。

复盘 G2 双杀历史，如果没有较强的政策支撑，股市表现通常不佳。叠加强刺激政策时，即便增速仍在下行，仍会产生牛市，但如果后 续没有基本面改善的配合，牛市难以持续。分板块看：周期板块在 G2 双杀中普遍出现大幅下跌，煤炭、有色等上游板块跌幅尤深；消 费板块在双杀初期体现出防御性，但如果双杀持续时间过长也会出 现补跌的情况，医药、餐饮旅游、食品饮料防御性较佳；TMT 在下 跌初期出现跟随性下跌，但在消费补跌的时候则体现出较好的防御 性；金融基本上体现出了比较强的顺周期性。

大博弈虽然强化了 G2 双杀风险，但也有政策托底和估值低位的支撑。①斗争的目的是团结，双方经贸关系紧密的情况下，发生新冷 战式的、全面对抗的概率并不大；②大博弈催化内部政策再调整， 促进坚定的严监管方向和可控的严监管节奏再平衡；③与此前的周 期下行不同，在可收可放的周期下行同时，降成本等结构性改革政 策在对 ROE 形成支撑，大博弈强化了降成本的改革逻辑；④美股股 市处于估值高位，A 股处于估值低位，而且与全球其他主要股指相 比，A 股与美股的相关性较低，具有一定的避风港效应。

大博弈是场持久战，需着眼长远、看长做长，看好新格局下的十年 新经济。新经济时代，消费才是真成长、科技提升 TFP 是两大趋势 性机会，大博弈在强化这两个趋势。①大博弈客观上促进了增值税、 进口税等税率的加速下调，有助于促进消费，建议下半年重点关注 C10（消费十大金股）：罗莱生活、华孚时尚、中国国旅、中青旅、 长春高新、云南白药、王府井、民和股份、圣农发展、青岛海尔。 ②大博弈下的国家竞争有助于倒逼研发强度的提升，利好科技价值 重估，建议下半年重点关注 T10（科技十大金股）：烽火通信、中际 旭创、日海通讯、中航沈飞、三环集团、信维通信、顺络电子、新 北洋、杉杉股份、中国电影。金融方面，基于加速开放的逻辑，主 推券商龙头的长期配置机会。

参差多态

李迅雷：市场正在给“确定性”溢价

来源：李迅雷金融与投资 ID：

作者：李迅雷

一年前，我首次提出中国经济步入存量主导时代，何谓存量主导呢？不是说没有增量了，而是当存量足够大了之后，增量对存量的影响越来越小。存量经济的特征，可以从人口增速到货币增速，从周期品到非周期品的产量和销量等多个方面体现出来。

前几天国家民政部公布了今年一季度的社会服务报告，其中，结婚登记人口为301.7万，去年一季度为319.8万，同期减少了18万人；火化遗体数为140.2万，去年同期为122万，增加了18万。从短期看，这有点像“减量经济”了。此外，流动人口数量从2015年开始下降，劳动年龄人口从2012年开始下降，2017年，全国客流量也首次出现下降。

自2017年以来，M2增速出现了快速回落，过去20多年，M2增速平均达到18%，如今只有8%了。

如下面这张图反映了钢材、水泥、煤炭的产量都接近于零增长，甚至负增长。

能体现存量经济特征的数据还很多，如二手车交易量的两位数增长和新车销量的接近零增长；存量经济主导下，趋势性机会必然减少，如2015年6月之后，A股市场波动幅度大幅收窄，无论是上证综指还是创业板或上证50，基本都走L型。

在指数相对稳定的情况下，个股的涨跌幅变化却是巨大的，如医药、食品板块中不少股票创出历史新高，但还有不少小市值股票连续10个跌停板。在2016年之前，占总市值5%的小市值股票经常上演乌鸡变凤凰的故事，累计的年化涨幅远超巴菲特的平均年收益率。如今，这样的故事很难继续下去了，因为存量博弈的特征就是此消彼长，增量博弈的结果往往是鸡犬升天。

例如，10年前白酒销量的增速超过30%，如今，白酒销量接近于零。因此，10年前什么酒厂都赚钱，10年后很多酒厂都经营不下去了；10年前高端消费群体都还习惯于浓香型白酒，10年后的今天，相信很一部分高端消费群体都只喝酱香型了。在低端白酒领域，牛栏山一枝独秀，市场份额不断提升，而其他白酒的份额就相应下降。

假如未来茅台和牛栏山分别在高端和低端领域的市场销售额将稳居第一，且份额不断提高的话，那么，就应该给它们更高的估值。类似的，如水泥行业、家电行业或者其他细分行业的龙头已基本确定，假如未来还能继续提升市场份额，则应该给予龙头公司更高的溢价，因为它们的未来龙头地位比较确定，作为理性的投资者，应该给确定性溢价。

那么，何谓确定性呢？我所指的“确定性”应该包括以下几种类型，但不限于这几种类型：第一类，当然行业龙头公司，如2002年国泰君安研究所曾出版《未来蓝筹》，推出了30个行业的龙头企业，即不管所处行业发展前景如何，龙头公司可以凭借市场份额的提高来获得超额收益。

第二类，长期维持较高ROE的公司，以证明这类公司可以跨越周期。如过去10年中至少有8年的ROE维持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所谓高成长的企业都很难做到ROE长期维持在10%以上。能维持在15%以上ROE的，在美国基本上属于全球知名品牌类上市公司，如烟酒食品、服装及生活家居用品、国家管制的金融企业等，如银行保险。估计中国也是大同小异，只是品牌类相对少，管制类相对多。

第三类，公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业，不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。

过去，散户对A股市场的具有很强的定价权，大家都喜欢讲故事，不喜欢讲估值。如炒地图时，号称“东有深圳，西有喀什”，或“南有茅台，北有皇台”，越偏远的上市公司，估值水平越高，因为越遥远，越朦胧，越不确定，想象空间越大。

如今，随着机构投资者规模的不断增加，市场也渐渐趋于理性。过去认为上市公司改变主业是乌鸡变凤凰的机会，估值水平可以提高；如今则认为改变主业是风险，股价要打折。在交易所成立28年来，第一个五年会给从单一经营向多元化经营的公司股价给予大幅溢价，因为那时处在短缺经济时代；第二个五年会对经营不下去的公司股价大幅溢价，因为这些公司必然会进行资产重组。

再之后呢，出现了网络股泡沫，概念股、题材股长盛不衰。但是，这些没有业绩支撑的股票，最终都会显露原形，股价回归到合理的估值水平。比如，有些带H股的中小市值A股，原先与对H股的溢价超过100%，但最终是A股向H股的股价靠拢，而非H股上涨。

乌鸡变凤凰或丑小鸭变天鹅，原本就是极小的成功概率，或几乎不会成功，对于这类“不确定性”的小概率事件，应该给予折价而非溢价。令人奇怪的是，这样浅显的道理，在A股市场上却要用27年的时间来领悟。因此，如今A股市场终于从“博傻”转变为博弈，从给不确定性溢价，到给不确定性折价。

相信今后A股市场的估值理念会越来越接近于成熟市场，即给不确定性折价，给确定性溢价，给小公司相对低的PE和PB，给大公司的相对高的PE和PB。

相信趋势的力量

过去，我研究并撰写过不少报告来解释为何小股票的估值水平可以更高，如分别从流动性溢价和信用溢价的角度来探讨风险溢价的合理性。如《A股高估值如之谜》、《为何200倍市盈率的股票比20倍更有投资价值》等。但到了2017年，小市值股票高溢价的思维定势不再延续了，代表价值投资的理性趋势逐步形成。

或许你会质疑，大企业盈利增速的提高，是因为供给侧改革、环保以及国家对国企的扶持，如果国家没有给国有企业提供这些优厚条件，那么，这些企业未必能经营好。此话有一定道理，但不可否认，所有的发达经济体，都存在从社会资源到市场份额都向大企业集聚的结果或趋势。

如国内的BAT，应该说没有获得政府部门的多大支持，否则它们就不会到海外寻求上市了。但它们早已成长为国内乃至国际的巨无霸企业。因此，我们既要看到短期因素，如供给侧结构性改革推动去产能和优胜劣汰过程加速，但也应该看到中长期趋势，如环保要求提高，行业为达到规模经济要求，加速整合。

数据表明，2017年大部分行业的集中度都得到了提升。行业集中度的提高，意味着行业进入门槛的抬高。过去行业的进入壁垒都很低，以养猪产业为例，过去农民养猪很普遍，散养户贡献的猪产量要占全国总产量的一半以上。如今，随着环保成本、饲料成本及人工成本的上升，集约化养猪成为最经济的方式。

2014年以后，中国猪肉消费量开始下降，这也导致了养猪行业的产能过剩。因此，当存量经济特征越来越显现出来的时候，企业投资新行业的风险也越来越大，靠加杠杆赚钱的时代过去了——这与过去增量经济时代的投资模式迥然不同。

上周研究所内部培训，我对行业公司分析师说，大家今后要尝试撰写提出“卖出建议”公司研报。或者，分析师在推荐并看多所在行业的一组股票同时，也不妨推出一组“看空”的股票。因为既然存量经济下会出现此消彼长的现象，那就应该对某个存量博弈行业的股票同时提出“多空建议”。

行业集中度提升是一大趋势，监管制度更加完善、产业政策更加科学或是另一大趋势。过去资本市场存在较多的“监管套利”机会，如“壳资源”价格居高不下，定向增发等再融资规模也十分可观，套利空间很大，手段很多。这也是为何小市值A股估值水平长期偏高的客观原因。

2016年之后，随着监管制度的规范和严格执行，套利机会大大减少，壳价值大幅缩水。实际上，我国资本市场监管质量的提升，也是借鉴成熟市场的通常做法，未来监管理念与成熟市场的监管理念越来越接近，这是大势所趋。

就产业政策而言，它对资本市场的影响也非常大，如过去就有过国有企业的优先上市现象，如今则是独角兽企业优先上市现象。从未来看，注册制必然会推行，优先上市现象必然会消失。最近，国务院有关部门发布文件，宣布不再对光伏设备制造企业进行补贴，引发相关上市公司股价大幅下跌。今后，受补贴的行业一定会取消补贴，这意味着，补贴具有不确定性，对仍在接受补贴的上市公司而言，可能存在未来取消补贴的“不确定性折价”风险。

因此，从资本市场的发展轨迹看，我们正沿着成熟市场的发展轨迹，在曲折中潜行，趋势的力量之所以强大，因为它合乎逻辑。