大成每日资讯 |低估值对抗贸易摩擦事件冲击

国事聚焦

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央行有关负责人：当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，将实施好稳健中性的货币政策，加强形势预判和预调微调，加强监管政策协调，把握好政策的力度和节奏，加大对小微企业等实体经济支持力度，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极有效应对可能的外部冲击，稳定市场预期，维护金融市场平稳运行，有序推进金融改革开放，促进经济金融平稳健康发展。

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北京时间6月15日晚间，美国白宫对中美贸易发表声明，将对500亿美元中国商品征收25%关税。商务部迅速就美国对华贸易措施做出回应——美方置双方已经形成的共识于不顾，反复无常，挑起贸易战。此举既损害双边利益，也破坏世界贸易秩序，对此中方坚决反对。

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中国证券报：从证监会发行部了解到，监管层正系统总结多年积累的审核经验，并结合新经济企业特点，完善发行审核的关注要点和标准，待成熟后将以适当形式对市场公布。同时，在审核创新企业IPO或者发CDR过程中，监管层不会放松审核，会从财务、非财务各个方面，对试点创新企业实施全方位、全维度穿透审核。

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中国证券报：截至6月18日，沪深两市共1123家上市公司披露了2018年中期业绩预告。其中，业绩预警类型为预增、续盈、略增、扭亏的公司合计777家，占比达69.18%。预增型公司和扭亏型公司业绩变动的主要原因包括销售收入大幅增加、主营产品价格上涨、公司处置资产或股权转让、收回应收款项等。

世界风云

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美国白宫经济顾问哈赛特：美国经济当前有许多上行动力，政府赤字是中长期的担忧，预计2018年经济增速将略高于3%。

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日本首相安倍晋三：在通缩状态下恢复财政健康是非常艰难的一个任务。

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希腊总理齐普拉斯：在经历了八年的危机之后，我们现在更加理解自己需要什么样的改革；IMF继续参与第三轮救助项目将为希腊的信誉带来巨大贡献。

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欧洲央行管委瓦西里奥斯卡斯：利率改变的决定可能发生在2019年秋天。

大行研报

我们认为，当前市场总体处于震荡寻底阶段，外部面临不确定因素依然较多，联储鹰派加息将进一步加剧全球美元流动性收缩预期，部分过度加杠杆的新兴经济体将承压；中美贸易摩擦仍有反复；信用违约风险延续致社融剧减，考虑到决策层对去杠杆态度依然坚决，货币政策暂时尚未出现转向迹象，表外和债券融资持续收紧，三季度经济仍将阶段性承压；国内过高的流动性预期和当前资金面紧平衡矛盾难以调和， A股市场资金面偏紧。

我们建议6月首先立足于防御，增强配置石油化工、公用事业，必需消费品等，等待风险因素明朗或政策出现有利于流动性或风险偏好的变化。

（1）过去几个月A股走弱源于事件性因素而非基本面变差，市场估值水平已经回到上证综指2638点时，反映市场在考验过去两年来L型一横的宏观经济背景。

（2）中美贸易摩擦实质是中长期经济博弈，推动国内经济改革才能减缓中长期担忧。去杠杆背景下信用违约将是常态，整体风险可控。

（3）大震荡格局不变，低估值对抗干扰事件，市场进入熬底阶段，以稳为先，如确定性强的消费类行业，战略性看好科技类行业，等待中报业绩。

导致过去两个月市场持续萎靡的因素，可以分为中长期不可调和的矛盾，以及中短期可以静待转机的矛盾。

对于前者而言，中美贸易战是关键问题。

在中美贸易战背后是G2背景下，双方在科技硬实力方面的竞争，一方想突围、一方想扼杀，几乎是不可调和的矛盾，未来的纷争和摩擦可能会成为一种G2关系下的新常态，短期内的任何一次谈判都不是一锤子买卖，既不会“谈崩”、也不会“成功”，投资者也应当逐渐适应这样的外围环境。

如果说在特朗普上台之前，中美双方的贸易壁垒和投资条件处于地板的位置，那么其上台后，则把双方贸易壁垒和投资条件提升到了天花板上，但随着中方在一些非关键领域通过战略性调整实现的互利共赢，以及美方国内利益集团的制衡，双方的贸易壁垒和投资条件可能逐渐回落到一个适中的位置，并且会在这个位置上长期周旋、谈判，这可能就是一种新常态。

因此，最终贸易战对市场整体的影响，需要投资者慢慢适应和“放下”，而对于市场局部的影响究竟有多大，还需要等待确定性的关税清单和贸易措施，目前都尚处于不确定中。

对于后者而言，微观流动性目前是市场最大的痛点。

从我们ROE&流动性的研究框架来看，历史上市场走势与ROE发生背离的阶段，无不是流动性发生了剧烈的变化。所以这次大家的恐慌也不无道理：债务违约引发的流动性风险向金融市场的扩散、银行理财缩减规模带来的资产端赎回（委外、配资、杠杆产品的到期赎回）都确实会掣肘A股的微观流动性。

但好在，一方面这些问题并不是中长期不可调和的矛盾，另一方面在A股整体基本面（ROE全年维持高位）和估值（金融地产等主要权重估值处于即使底部）都不存在太大问题，因此，目前我们需要等待的是政策层面出现一定转机的信号，在此之前，市场将处于底部震荡的格局之中。任何交易可能都是痛苦的。

向前看，展望下半年：

第一，风格上我们依旧看好成长。

核心逻辑在于相对业绩的变化决定了中期风格趋势。年报披露后，我们更新整理了市场最权威的“创业板外延并购数据库”，其中包含2011年以来1500次外延并购案例、700次业绩承诺案例的细节。据此，我们将创业板公司内生、外延、并购后遗症等问题进行了逐一拆分，从而对创业板指相对沪深300的业绩变化趋势更加有信心。

第二，从板块配置上，重点看好产业升级。

如何挑选趋势性占优的行业？根据我们总结和验证的“一季报分水岭效应”，年报和一季报业绩增长连续两个季度加速的行业在未来半年大概率能取得超额收益（5月-10月期间），尤其是注重业绩和风险偏好相对较低的年份（比如13、15、16、17年）。据此，我们挑选了净利润累计同比增速18Q1＞17Q4＞17Q3的细分板块，主要集中在产业升级（自主可控、工业互联网和云、智能制造、军工等）和消费升级（医药、调味品、女装、家纺等）。

第三，底部甄选中长期持有的优秀“成长股”。

在目前市场士气低落的阶段里，甄选未来中长期可以布局的高品质公司，可能是最佳时机。近期，我们将推出【长期择股】系列报告，从不同角度出发，讨论一些中长期甄选优秀公司的方法论。系列一聚焦于通过财务报表筛选上市公司中具有优秀品质的成长股。

长江证券：存量市场博弈的缘起、路径与终结

存量市场最重要的关注变量是存量资金的流向选择与分配，而资金流向选择与分配决定了市场结构表现。站在这个角度上，回顾年初以来极致的风格演绎，背后均反映出在市场缺乏明确、连贯的主线下，存量资金的流向与分配、抱团与松动。

存量市场博弈下资金的方向选择

成长的稀缺引致市场博弈气氛较为浓厚。按照一定标准进行筛选，2013年至2017年间，符合条件的成长类上市公司数量占全部样本公司数量的比重不足2%，这表明能够持续成长的公司容量十分有限。成长的稀缺引致市场参与主体间博弈的气氛较为浓厚：按照特定的策略操作，结果表明股价上涨是源于基金买入，而并非分享了企业成长所带来的收益；另一方面，A股换手率及其波动水平也往往高于美国、香港地区的主要指数。

存量市场下，博弈聚焦于均值回归或板块性价比。存量市场博弈下，资金总是选择阻力最小的方向，形成风格和板块的轮动。阻力大小或可从两个维度进行判断：低估品种兼具安全边际与回归需要，很可能成为凝聚市场共识的蓄水池；景气是最好的防御，存量博弈市场下，资金配置对安全性的需求，或使得资金抱团业绩较为稳健、估值相对具有优势的“性价比”板块。复盘年初以来极致的行情，不管是从指数层面，还是从行业层面，均可以得到验证。

存量市场博弈的节奏

存量市场博弈通常源于风险冲击，但背后反映出市场对盈利前景的担忧。历史上较为典型的存量市场博弈区间，起源虽均为风险事件的冲击，引致短期内市场趋势发生逆转，但其本质却反映出对未来盈利的担忧：风险事件主要打压市场风向偏好进而影响市场走势，但通常难以形成持久性影响，且从历史来看，风险因素的存在并不必然导致市场阶段性调整；另一方面，A股的博弈性特征缘起于成长的稀缺，而A股实际上是相对较为纯粹的由景气决定的市场。

盈利始终是存量市场博弈的核心要素：盈利担忧被证伪或证实决定指数后期走势，板块表现也取决于景气。盈利担忧被证实，指数震荡，业绩稳健的板块受追捧（2013年10月至12月的家电）；盈利担忧被证伪，指数上行，景气较为确定的板块受市场青睐（2017年下半年以来的“以大为美”）。

参差多态

做正确的事，永远都不晚！

来源：姜超宏观债券研究

作者：姜超等

大家知道，过去一年我们比较谨慎，我们在去年写过报告《繁荣的顶点》，不过当时股票房子都在涨，大家比较喜欢看《经济新周期》。但是最近画风突变，信用收缩、债务违约、贸易冲突等成为流行话题，《康波萧条周期》、《金融周期顶点》等大师观点又开始吸引眼球。

不少朋友问我怎么看，说你们不是空头吗？是不是应该现金为王？我说可不能乱贴标签，我们去年确实比较谨慎，但相比于目前市场的普遍悲观，我们反而比去年相对乐观了很多。熟悉我们的朋友都知道，今年我们并没有推荐持有现金，而是重点推荐“创新和稳定收益”这两大类资产，我们中期报告的名字就是“货币低增时代、创新债市为王”。

为什么我们去年比较悲观，今年反而比去年更乐观了呢？我们首先给大家讲一段历史故事。

美国80年代供给学派改革：收缩货币，创新和债市长牛。

最近大家都在讲一个段子，说A股17年以前就达到3000点，如今也仅仅是3000多点。而在美国的1960、70年代也有类似的故事，1964年美国的道琼斯指数就达到800点，到了1981年还是只有800点，也是整整17年没怎么涨。当时涨的最好的是商品和房子。

当时美国社会里面是靠投机倒把的人发财，而老实干活的人吃亏。当时，尼尔森·邦克·亨特一度成为全球首富。他是靠石油发家，后来开始投机大豆，而最出名的则是对白银的投机。亨特最早买白银的时候价格只有2美元/盎司，到最高的时候白银价格涨到了50美元/盎司。

在1979年左右，桥水公司的达里奥认识了邦克，两个人一拍即合，因为发现大家都在买白银。当白银涨到10美元/盎司以后，达里奥就受不了了，然后就获利了结。但是邦克接着买，最多的时候邦克兄弟持有纽约商品交易所里面69%的白银。然后悲剧发生了，白银迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破产了，从全球首富迅速变成一文不名。能够做到全球首富就是奇迹，而能在一年之内败光也是令人惊讶。

而在美国1980年代发生的巨变，其实就是供给学派的改革。当时里根成为美国的总统，开始使用减税的政策发展经济，给企业减负以提高效率。但是更为重要的是，1979年沃克尔成为美联储主席，开始大幅提高利率、收缩货币。

在1970年代，货币主义开始流行，弗里德曼的名言就是一切通胀都是货币现象，而这也极大地影响到了沃克尔这位70年代末新任美联储主席，他开始直接控制美国的货币数量，而且效果也非常明显。在美国的1970年代，年均货币增速达到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之后又进一步降到了5.5%。

而由于货币的大幅收缩，当时的美国弥漫了不安的悲观情绪。而桥水公司的达里奥就发表了好几次预测。他的第一个预测是由于钱没了，所以拉美经济即将崩盘，而拉美经济应声而倒，由于预测应验，他得到了媒体的热捧。后来大家请他去美国国会去给总统和议员们做报告，然后他发表了耸人听闻的判断：“由于钱没了，美国经济也即将崩溃”，然后他就等啊等，结果没有等到美国经济的崩盘，而是等到了自己公司的崩盘，由于预测失误，他的公司差点倒闭，员工全部走光了，只剩下自己一个光杆司令。后来，他在《原则》里面说，这是自己这辈子最大的失误。

美国人在80年代收缩货币之后，并没有等来经济的崩盘，而是经济的再次起飞，信息经济迎来了大发展。其实不仅是过去的30年，美国经济过去200多年的经济发展史也充分证明了一个简单的道理：那就是经济增长与货币无关，货币超发只创造泡沫。

在美国的19世纪，整整100年当中居然都没有通胀，原因是当时处于金本位时代，央行没法超发货币，结果这一百年的货币增速平均只有4.5%，但是经济平均增速高达4.1%。

在美国经济步入20世纪以后，美国成立了央行，废除了金本位，进入纸币时代，货币开始超发，结果经济增速并没有上升，反而降低到了3%左右，而这种现象在1970年代达到极致，货币增速达到顶峰，而经济增速降至谷底。反而是在1980年代以后，美国重新收缩了货币增速，结果经济增速没变，只是通胀走低。

但是货币超不超发，美国财富创造的方式有着天翻地覆的差距。

在美国1980年代以前，首富来自于石油行业、来自商品投机，而在1980年代以后，商品和房子都不怎么涨了，比如油价30年才翻了一倍，房价也是涨涨跌跌，而80年代以后美国资本市场出现了空间繁荣，表现最好的是两大类资产：一个是股市，尤其是代表创新的纳斯达克指数，30多年涨了30多倍。另一个是债市，美国10年期国债利率在80年以后持续下降了30年。

在80年代以后，代表创新的微软的盖茨，亚马逊的贝索斯都先后成为美国首富。而巴菲特也一度成为美国首富，在于其一方面靠保险公司融资，享受了利率长期下降的好处，而又将资产投向股市的好公司，从而最大程度享受了资本市场向好的红利。

看完了美国80年代的故事之后，我们再来看一下中国。

作为一名宏观研究员，我自己相信常识、相信数据分析和逻辑判断的结果。

地产泡沫不可持续。

为什么过去我们比较谨慎，因为我们不看好靠房地产泡沫拉动经济的模式，因为这明显不符合常识。

常识是，世界上没有只涨不跌的东西，如果有的话大家都不用干活、靠投机就可以发财了。常识是，没有国家能靠发展房地产成为世界强国，如果有的话人类社会就不需要任何技术进步、古代社会就会盖很多房子。常识是，我们作为第二大经济体，房产价值不应该比美国还要多很多，而现在中国房产总值占GDP比重是美国的2倍还多。

因此，虽然过去两年的中国经济在明显改善，工业企业利润也有明显回升，但有一点始终没有变，那就是房地产泡沫。房价上涨在过去的两三年从一二线传导到三四五线，我们在去年不看好房地产，也被市场打脸。

但我们的观点不变，只要房价泡沫还在扩大，只要经济还是在靠房地产驱动，那就不可持续。

根本原因货币超发。

但是，大家有没有想过，为什么过去房价会涨那么多？其实不是靠信仰可以解释的，根本原因在于货币超发。

在十年以前的07年，中国的广义货币总量只有40万亿，而在十年以后的2017年，中国的广义货币总量已经达到167万亿，足足翻了4倍还多。但其实还不止，因为没有算影子银行。十年以前的银行理财规模只有5000亿，十年以后翻了60倍达到30万亿，因此再加上影子银行以后，中国的真实货币总量其实是从40万亿翻了5倍到200万亿，平均每年增速17%。

因此，过去十年房地产泡沫的根源在于货币超发，货币十年翻了5倍，所以很多城市的房价就涨了5倍。

经济举债过度，影子银行失控。

为什么会出现货币超发？很多人首先想到的是央行，其实不完全是央行的原因。

在07年的时候央行的总资产是17万亿，到2017年末是36万亿，只不过翻了一番，远远比不上同期商业银行总资产5倍的增幅。尤其是在最近几年，央行资产几乎没变化，2012年末央行的总资产就接近30万亿，到18年5月仅为35万亿。相比之下2012年末中国商业银行总资产为130万亿，到18年5月为253万亿，差不多翻了一倍。

央行投放的货币叫做基础货币，过去央行主要通过外汇占款发放货币，但是12年以后外汇占款开始下降，所以中国央行发的货币其实已经不多了。因此，近几年货币还在超发的原因主要不在于央行，而是在于商业银行层面的广义货币发多了。

最直观的数据，就是过去10年，中国商业银行的总资产翻了5倍，在07年时只有50万亿左右，到2017年变成250万亿，平均每年增长17%，为什么中国商业银行的资产增长这么多？主要有两大原因：

一是因为经济主体举债过度。从09年开始，中国各个经济主体就轮番举债，最早在09年是企业部门开始大幅举债，到了12年开始政府部门通过各种融资平台大幅举债，而16/17年中国的居民部门又开始大幅举债。

中国商业银行各类资产里面最大的一块是对居民、企业和政府的各种贷款，在07年时仅为31万亿，到18年5月为159万亿。

二是因为影子银行大发展。历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关，无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧债危机，原因在于商业银行是个高杠杆机构，通常只有10%左右的资本金，其他的钱都是借的，如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方，就容易引发金融风险。

所以痛定思痛，大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为，核心内容是商业银行有多少资本金，就最多新发多少贷款。我国商业银行的资本充足率长期约在12%，理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。

但是过去10年我国银行的资产年均增速高达17%，这说明其每年的资产多增长了5%，问题是这一部分资产怎么逃避资本监管的呢？这就全部归功于影子银行了。正常情况下，商业银行的贷款要占用100%的资本，但是如果这笔贷款是银行发给银行的，那么就几乎不用占用任何资本了，过去10年大家就是利用这一点监管漏洞，发展出了巨大的影子银行。

有很多贷款是发向房地产和融资平台等高风险领域，按照商业银行的正常监管其实不能放，但如果能把这笔贷款放在别的金融机构名下，就会在报表里面显示为对同业金融机构的贷款，那么就变得很正常了。在我国商业银行的总资产当中，07年时对同业金融机构的贷款只有7万亿，到17年最多的时候达到59万亿。而大量银行理财、信托、券商资管、基金子公司等等其实都充当了商业银行发放贷款的通道角色，共同打造了巨大的影子银行，为中国的地产泡沫添砖加瓦。

不走放水老路，货币龙头关了。

但是，随着新一届政府的成立，中国的货币超发正在发生根本性的转变，货币超发的水龙头正在被逐渐关上。

无论是刘鹤副总理，还是易纲行长，都是学者背景、专家出身，这意味着我们也步入了专家治国的时代。而专家的特点就是做专业的事情，刘鹤曾经编写过一本书《两次全球大危机的比较研究》，通过研究1929年的大萧条和2008年的次贷危机，他们总结出危机的一系列的共性，其中就包括宽松的货币信贷政策，以及大众极端的投机心理、相信泡沫神话会继续。这意味着他们知道中国问题的根源就在于货币信贷超发，因此不会重走放水发展的老路。

而针对货币超发，新一届政府不再制定货币增速目标，央行直接在货币政策报告中写出了“货币低增将是新常态”，监管层也祭出了“资管新规”的重拳，而这又直指影子银行，未来影子银行的规模只能下降不能增加，影子银行资产到期之后必须转化为贷款或者债券等标准化资产，接受资本充足率的约束。

如果我们仔细观察最新的货币增速，可以发现货币超发的时代确实已经结束了。今年5月份，广义货币M2的总量升至174万亿，但是同比增速只有8.3%。与此同时，银行理财、信托、券商资管等影子银行的规模都开始下降。从商业银行总资产来看，虽然18年5月的总规模达到253万亿，但是只比年初增加了3万亿，同比增速仅为6.8%，创下有史以来的最低增幅，不到过去10年增速均值的零头。

长痛不如短痛，未来更有希望。

由于货币增速的大幅下行，确实会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面：

一是经济下行短期承压。虽然到目前为止，经济数据依然较为平稳，4、5两个月的工业增速整体回升，发电量增速也回升到9.8%的高位，钢价、煤价等各种商品价格明显上涨，企业盈利增速仍在15%左右高位。但是毕竟钱变少了很多，而中国的房地产和工业经济发展又高度依赖于货币，因此未来经济下行的担忧很难打消。

二是债务违约的风险上升。下半年是企业债券和非标债务到期高峰，年内到期或回售的各类信用债本息合计约4万亿，远高于前5个月的2.36万亿；年内到期的信托资金达4.1万亿，远高于前5个月的2.1万亿，如果未来新增社融持续萎缩，企业债务违约的风险或将继续上升。

但也不全是坏消息，我们认为未来出现了三大希望：

一是无风险利率下行。一个非常重要的好消息是今年中国的无风险利率出现了明显下降，今年中国的国债利率整体下行了大约50bp，而且还是在央行没有放水的背景下实现的，而这主要由于债务违约。

过去大家买中国的债券，都习惯于跟买菜一样，把收益率从高到低排序，然后直接买收益率最高的，因为大家默认所有的债务都会刚性兑付。但是在今年债券大量违约之后，市场意识到债务是有风险的，国债是没风险的，大家开始愿意为安全资产付出更高的价格。

而且利率下降的不仅仅是国债，类似于国债的AAA和AA+级企业债利率都出现了明显下降，只有AA-级以下的企业债利率出现明显上升。

因此，在短期内，债务违约的增加确实是会增加市场的担忧。但是从长期来看，打破刚兑其实有利于中国融资成本的下降，因为过去其实是劣币驱逐良币，垃圾债以低成本融资、同时拉高了优质企业的融资成本。而以后垃圾债被打回原形，而优质企业债券的利率反而会下降。

此外，打破刚兑、无风险利率的下降对股市也有积极意义。以前大家都喜欢买垃圾股投机，但是如果垃圾公司都要破产了，大家就会发现拥有稳定现金流的消费、公用事业以及龙头企业其实拥有更高的价值。而且既然利率最低的国债都涨价了，那么稳定收益类资产都应该涨价。

二是房产将失去投资价值。房价暴涨的根源在于货币超发，在于过去10年中国的货币翻了5倍。如果未来货币增速长期降至7%甚至以下水平，再考虑到房子本身存在每年折旧带来的减值，那么房产将失去投资价值。如果买房自住其实不用担心，但如果想靠买房投资发财，那么在钱变少了以后将很难找到接盘侠。

而只有在抑制了地产泡沫之后，中国经济才有希望走向可持续发展之路。

三是经济转向创新发展。过去中国处于工业化时代，由于人口红利和城市化的支撑，每年平均增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，居民对物质产品的追求高涨，所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、家具家电。对于我们的企业而言，只需要不停借钱，然后去生产更多的产品就行了。

而展望未来，中国人口红利结束了，每年减少500多万，城市化也接近尾声，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，还是不停地生产更多的产品，就会出现债务堆积、产能过剩和资产泡沫。

但是未来的中国经济不是不发展了，而是改变了发展模式。我们的收入还在增加，中国老百姓还是会消费，只不过以前大家需要更多的消费，而以后需要更好的消费，未来美好生活的主旋律是消费升级，而消费升级要靠企业提高技术、靠创新来实现，而创新的基础是科学家和工程师的研发，支持创新的制度是减税和股权融资、产权保护，而这一切其实都在发生，我们相信未来创新充满希望。

做正确的事情，永远都不晚！

为什么美国股市长期走牛市，为什么苹果、亚马逊这些企业的业绩那么好，这些公司无一例外都拥有巨额的研发投入，极高的研发强度，都是靠创新在不停创造价值。而相比之下，中国A股上市公司的研发投入严重不足，A股上市企业平均研发投入只有1.9亿人民币，仅为美国上市企业的10%左右。

但并非中国所有企业都不做研发，只是在A股上市企业的研发投入少，而在美国上市的中概股企业平均研发投入和美国企业相差不大，所以中概股也是研发创新驱动，也是股价长牛。

两年以前，我们开始改变税制，给研发型企业减税，按照最新规定，企业的研发费用可以乘以150%以后在税前扣除，这意味着企业研发投入越大，交的税就越少。

而研发投入少和体制有关，国有企业缺乏研发投入。过去在中国投资，大家有个经验总结叫做“买债券要买国企债券，买股票要买民企股票”。原因在于国企债券存在刚性兑付所以没风险，但正因为如此，导致国企的低效率，而股权是代表效率的指标，所以国企股权投资价值不高。为什么中国A股过去长期低迷，原因在于制度设计，我们当初设计A股主要为了国有企业融资服务，结果导致A股主要代表国企和周期行业，这些企业普遍没有研发创新的动力，而代表中国未来的优秀民企大部分不在A股上市。

但是，今年我们的上市制度出现了重大变革，在香港市场，今年引入了同股不同权和亏损企业上市两大制度，帮助创新企业发展。而在境内市场，3月份国办发布了文件《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市。虽然发行CDR等确实在短期会冲击市场流动性，市场也担心会出现当时中国石油上市时的情况，但是这些创新企业和中国石油是不一样的，中国石油是周期行业，当时又发行在油价的最高点。而这些创新企业融资以后，资金主要投向研发、投向新兴产业，而研发型企业本身在不停创造未来的价值。

再比如说，今年我们开始养老金的税收递延试点，其实是通过税收优惠，帮助老百姓养老，把养老金投向中国的优秀企业，而减少大家买房养老，这样从长期来看也有助于中国经济转型。

所以，参照美国的历史经验，货币放水其实经济和资本市场表现未必好，而收缩货币以后经济和资本市场表现未必差。我们认为当前的市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观，我们收缩货币绝对是正确的选择，因为靠货币超发和地产泡沫是没有未来的，而收缩货币虽然会带来短期阵痛，但并不意味着经济崩溃，只要我们同时加大减税和鼓励创新的力度，那么中国经济增长的潜在增速未必大幅下降，而且中国的资本市场反而将充满长期希望。