近期A股的走势我想可以用“萎靡”来形容,不管是上证指数还是创业板都呈现出破位加速下跌走势。市场中不但缺乏持续性的热点机会,并且很多标的出现了长时间的持续下挫。

各大媒体将当前熊市的成因归结于独角兽、CDR的过量抽血,资管新规导致的供给收紧以及特朗普的翻脸。这些原因当然毋庸置疑,但大家可能还忽略了一点,就是信用违约风险的恶化。

 

金龙机电在近期曝出业绩亏损与违约后在短短十几个交易日股价大幅下跌近60%。

18年5月以来,ST中安盛运环保神雾环保凯迪生态东方园林相继出现债务危机,这可不是单一股票的非系统性风险哦,可以说这是环保板块的集体沦陷!

当一家公司出现债务违约或倒闭,风险会像病毒一般扩散并殃及其他企业。比如金立手机的债务危机就牵连了A股10余家企业,比如深天马A、欧菲光、维科精华等等。

当我们把近期事件汇总,会发现上市公司债务违约事件的频频发生绝对不是个小问题。为了应对当前市场,我们必须学会识别潜在债务的风险,在这样一个敏感的市场中寻找尽可能的安全。下面咱们先看看本次集体性债务危机事件的成因。

从外在因素来看,首先的问题是行业的竞争压力在逐渐增加,企业的利润率与现金流持续衰减,从而降低了企业的债务偿还能力。其次是资管新规、地方债收紧等去杠杆政策的实施使得企业再融资能力下降,企业募不来新钱就还不了旧债。

但其实,综上种种外因只是债务危机爆发的导火索,根源问题还是出在企业自身,即:这些企业为了提升业绩,降低风险意识,过度使用杠杆

 

今天咱们就深入聊一聊企业运营中的“杠杆”,以及如何规避债务危机。

“杠杆”一词大家一定都不陌生,它可以起到借助外力以小博大的作用,是提高效率的手段。在企业的经营中,可具体分为两类:1.经营杠杆2.财务杠杆

经营杠杆:

经营杠杆又叫做营运杠杆,是指企业在生产经营中由于固定成本的存在而导致的营业利润变动率大于收入变动率的规律

这里要先讲一下企业成本的构成:

如上图所示,企业的成本分为固定成本可变成本。固定成本说白了就是不管企业生产多少产品(固定成本也有限度,比如产量超过目前产线的产能,那就需要新建产线,固定成本也相应增加),都要付出的成本。而可变成本则不同,它是根据产量同向变化的。

那么当公司的产量增加时,由于固定成本部分是不变的,这就使得每件产品的单位固定成本降低,在产品售价不变的情况下,最终导致产品的利润增长幅度高于收入增长幅度

上表为伊利股份营业收入、营业成本与营业利润增幅对比图,从图中可以看出在经营杠杆的效果下, 17年公司的营业收入增长幅度大于营业成本的增长幅度,最终营业利润增幅超过营业收入增幅。

经营杠杆的主要贡献点就在于企业的固定成本,经营杠杆系数的公式为:(营业利润+固定成本)/营业利润

从上述公式可以看出,如果固定成本越高,经营杠杆就越大

下面我们举例说明下经营杠杆对企业业绩的影响。

首先从A公司入手,受到固定成本的影响,当公司的营业收入发生20%的变动后,其营业利润的变动幅度扩大到100%。之后将A公司与B公司进行对比,由于B公司拥有更高的经营杠杆,所以在两家公司营业收入同比变动下,B公司的营业利润出现了更大幅度的变动。这就是经营杠杆的核心所在。 

在我们实际分析公司的过程中,固定成本的数据是无法得到的,但这不代表我们无法对公司的经营杠杆进行估计。一般来讲,企业的固定成本主要由固定资产折旧与无形资产摊销构成,所以如果企业的固定资产+无形资产占总资产的比例越高,就代表经营杠杆越高。 

此外如果针对高研发投入企业,比如生物医药或芯片制造企业,研发费用也应该算做固定成本针对有大量连锁店的企业,租金同样要算作固定成本

财务杠杆:

相比经营杠杆,财务杠杆就更好理解了,它是由于带息负债的存在使得企业每股收益变动幅度大于息税前利润变动幅度的规律

财务杠杠也可以从企业资本结构的角度去分析。

在资产负债表中:总资产=总负债+所有者权益

也就是说企业的资本结构就是由债权与股权组成的,当债权的比例越高,企业的财务杠杆也就越高。 

在之前关于企业净资产收益率的分析中,我们用权益乘数指标定义企业的财务杠杆,公式为:总资产/净资产

如果权益乘数越高,说明企业的财务杠杆越高,在其他条件不变的情况下,企业的净资产收益率就越高。

在做公司的财务杠杆分析时,一般使用资本负债率与长期资本负债率指标(将应付与预收款项剔除更为准确),如果资产负债率大于50%,说明企业的财务杠杆就相对较高了。下面咱们来看看17年环保行业企业的负债率情况。

上图为具有代表性的类环保范畴企业,其中负债率最高的博天环境资产负债率达到78%,长期资本负债率更是达到了66%的水平。通过WIND环保行业整体分析,A股152家企业的平均资产负债率为55.6%。作为民营企业,在没有国家背书的情况下使用这么高的财务杠杆确实是存才风险隐患的。

如果说经营杠杆更多是根据行业性质与商业模式等非人为因素所决定的,那么对于财务杠杆,企业则拥有更多决策权。如果企业根据自身盈利情况合理使用财务杠杆,那么可以在控制风险的情况下提高每股收益。并且由于债务的利息是作为成本出现的,还可以起到税盾(增加财务费用冲减所得税)的良性作用。

但如果企业对财务杠杆的使用缺乏管理,过度使用,一但经营不善,债务利息会加剧业绩下滑,评级的下降又使得公司无法获得再融资,最后导致的结果就是现金流断裂、债务违约,公司的衰败将犹如雪蹦一般。

面对当前的敏感市场,对于负债率较高的企业,我们一定要保持警惕。下面我将大类行业的负债率情况进行整理,希望对大家规避风险有所帮助。 

整体来看,目前A股企业的整体负债率还是比较高的,剔除掉比较特殊的大金融(银行、保险、券商)与房地产行业外,很多行业的负债率都在50-60%的水平。负债率较低的板块为生物医药、酒类、传媒及互联网企业

最后咱们再简单介绍一下复合杠杆,它是经营杠杆与财务杠杆效应的结合。如果一家企业兼具高经营杠杆与高财务杠杆,那么复合杠杆就会因为乘数效应更加显著。 

其实,经营杠杆与财务杠杆间是具有内在联系的,一般来讲具有高经营杠杆的企业更容易拥有高财务杠杆。其逻辑在于:1.高经营杠杆企业多数是由于高固定资产所导致的,大量的固定资产更容易通过抵押获得贷款,并且企业也确实需要大量的资本开支来维持重资产的投入。2.负债所导致的利息费用也可以当作固定成本,从而相当于增加了经营杠杆。

所以这就是为什么高财务杠杆企业在面临危机时那么不堪一击,原因就是经营杠杆在帮倒忙!此外再提个题外话,就是关于股权质押的风险,虽然它不完全属于企业的杠杆范畴,但它在促进股价下跌方面确实是把好手,高质押率配合高点位质押的股票一定要规避

结语:  

高杠杆在为企业增强收益的同时,也埋下了隐患。按照索罗斯的理论,当企业出现了信用危机,预期的变化会导致股价下跌,股价的下跌又将降低企业的信用背书从而无法获得再贷款以保持流动性,这种基本面的恶化又将进一步导致股价的下跌,负循环不断演进,使得企业迅速瓦解。

但不论如何,我们终是希望这次的信用危机在合理干预的基础上逐渐化解,也希望通过这次事件的爆发让更多的企业家意识到高杠杆的危险性。而作为投资者,目前我们要做的就是识别出这些处于潜伏期的企业,规避不必要的风险。

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