大成每日资讯 |中美贸易摩擦持续扰动资本市场

国事聚焦

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美方在推出500亿美元征税清单之后，又威胁将制定2000亿美元征税清单。商务部回应称，如果美方失去理性、出台清单，中方将做出强有力反制。

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央行行长易纲：周二中国股市出现波动，主要受情绪影响，既然是市场，就会有涨有跌，投资者应该保持冷静，理性看待；当前我国经济基本面良好，中国的资本市场有条件健康发展，我对此充满信心；中国经济内生潜力巨大，有充分的条件和空间应对好各种贸易摩擦；央行始终高度重视外部冲击的影响，将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。

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上证报援引权威渠道消息称，IPO暂停为虚假传言，相关网络截图也为恶意编造。另据一财网报道，证监会相关人士表示，“证监会召开临时会议叫停IPO”为假消息，（该行为）严重干扰市场正常传播秩序，编造虚假消息，应严肃处理。

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据腾讯，证监会原本希望小米先于香港IPO发行CDR，但由于各种原因，小米决定撤回CDR申请。接近证监会的人士分析，由于担心小米CDR的估值压力，因此证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。此外，接近证监会人士表示，小米暂时推迟发行不会影响CDR基金。另据新浪援引外媒称，消息人士透露，小米将估值下调至550-700亿美元。

世界风云

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欧洲央行行长德拉吉：欧洲央行将耐心对待首次加息时机；第一次加息之后，欧央行将采取逐步加息的做法，市场隐含的利率路径大体反映了欧洲央行的意图；欧洲央行对通胀的信心在上升。

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特朗普的首席贸易顾问纳瓦罗表示，中美之间仅是贸易争端，与中国的谈判在降低贸易不平衡和窃取知识产权等核心问题上未取得任何进展，美国愿意继续与中国磋商。

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澳洲联储六月会议纪要：低利率继续支撑经济；当前政策和目标相匹配；近期数据和2018年GDP增速略高于3%的预期一致；前瞻数据显示失业率将进一步下降；通胀将在低位持续一段时间，此后料将逐步上升至2%上方；部分领域薪资压力增加。

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欧洲央行管委斯麦茨：对达成物价稳定的目标有信心；现在讨论欧洲央行明年夏天加息的具体时间还为时尚早；对全球贸易的担忧显然是一个下行风险；在当前国际环境中，需要观察新兴市场波动。

大行研报

事件：中美贸易争端再升级，压制A股风险偏好

6月18日，美白宫发表声明，特朗普指示USTR以10%的比率再对价值2000亿美元的中国商品加征关税。

受贸易争端升级对风险偏好的压制，今日A股上证综指下跌3.7%、创业板指下跌5.7%。

本轮是股权风险溢价上升驱动的估值收缩

A股盈利温和回落，美联储加息后中国未被动跟随、市场利率中枢继续下移，盈利和利率波动对股市的影响相对平稳，从今日债券市场的表现来看并未出现流动性风险，拖累市场下跌的主因是股权风险溢价上升。

贸易争端对风险偏好的冲击将逐渐钝化，市场将逐渐适应中美在摩擦中寻求合作的新常态

本次中美贸易摩擦来源于两国产业链重合度增加，涉及市场规则的认知差异，难以一蹴而就解决，需要做好更为长期的准备和适应，后续观察事态演进以及相应的对冲政策。考虑中国具备信用紧缩力度调整，扩大内需等潜在对冲性政策，抗风险能力较强。

类比历史上的“紧信用+宽货币”情景，当前的估值继续收缩幅度有限

本轮市场下跌是由估值收缩引起的股权风险溢价上行，所以可比情景的最低点来评估市场的底部区域，类比相似的“宽货币+紧信用”阶段是05年（全年业绩负增长）与12年（产能过剩陷入通缩）。与05年（A股剔金融及石油石化估值22.3X，盈利-2.4%）与12年（A股剔金融及石油石化估值19.3X，盈利3.7%）的“估值底”相比，A股当前的盈利水平更有韧劲（18年A股剔金融及石油石化盈利18%），“估值底”提供安全边界，目前市场（23.4X）处于筑底阶段。

A股大分化是趋势，绩优股的调整带来布局的机会。由股权风险溢价上升带来的“估值底部区域”通常较为可靠，在“避免处置风险的风险”的主基调下，监管层也将尽力避免由信托杠杆清理、股权质押等“风险引发的风险”带来的股市“负反馈”。留意未来中美争端过程中偏积极的表述、信用环境边际回暖等信号，使市场股权风险溢价回落带来修复机会。建议优先配置经历了充分调整而基本面仍在改善的大周期龙头（地产/钢铁/煤炭），以及估值分位与盈利水平仍然占优的（零售/纺服/化药），成长挖掘Alpha景气度持续向好（医疗服务）。

继5月29日美方不顾此前谈判达成的共识，宣布对500亿美元来自中国进口商品加征关税之后，美方本周二进一步威胁对2000亿美元来自中国的进口商品加征10%关税，对此变本加厉的行为，中国商务部第一时间回应将“做出强有力反制”，中美贸易摩擦形势再度恶化。正如我们此前不断强调的，中美贸易摩擦将是“持久战”，此前短期出现缓和迹象不应过度乐观，这一事件的持续发酵仍将继续对中国乃至全球资本市场带来阶段性冲击。

在中美贸易摩擦导致避险情绪升温的情况下，境外机构在连续增持12周增持A股之后首次出现明显流出，本周二单日流出资金21.12亿元。在“美强欧弱”格局以及避险情绪刺激下，美元指数近期也出现大幅走强，并导致人民币汇率本周二单日贬值575pips，幅度达到0.89%。但从此前3周的新兴市场货币的表现对比来看，人民币汇率仍表现出较强“韧性”，这与中国跨境资本流动形势数月以来的改善趋势密切相关，从最新公布的5月份数据来看，结售汇顺差规模明显扩大，而结汇率也在持续提升之中。

端午小长假期间，中美贸易战一番你来我往，直接导致19日市场重挫，千股跌停状况再现。我们认为，19日的暴跌一方面源于贸易战升级带来的恐慌，另一方面杠杆资金被动爆仓也是加速市场下跌的重要原因。

经过我们重新统计，截止19日收盘，当前正常交易的公司中，共619家公司股价接近预警线，其中跌破预警线公司共564家。简单以股价与预警线偏离程度来衡量风险，则有57家公司偏离程度大于50%。

股价接近平仓线的公司共425家，其中353家跌破平仓线。从与平仓线的偏离程度来看，多数公司偏离程度保持在30%以内，偏离程度超过50%公司共31家。

从行业分布来看，目前跌破平仓线的标的主要集中于机械设备、化工、医药生物、建筑装饰、电气设备等行业。

此外，在周报中我们探讨了A股成交额的趋势。数据显示，截止6月中，从成交金额的分布来看，A股已经呈现出明显的马太效应，一定程度上符合二八现象，25%左右的头部公司贡献了75%左右的交易额。

如果暂将市值50亿以下，日均成交额2000万以下列为不活跃个股，我们可以看到，17年以来，不活跃个股数量正在快速增加。因此我们仍然维持年初的观点，即今年要警惕流动性折价。即使市场此后充分释放风险而筑底企稳，在今年“钱荒”的交易氛围下，也应尽可能规避流动性较差的个股。

过去两周市场一直比较纠结，估值上看便宜的标的已经不少，但总觉得市场情绪还没调整到位。目前我们仍然比较担心股权质押、资管产品清理后续的问题，而暴跌是风险集中释放的过程，或许也留下了配置的敞口。

行到水穷处，坐看云起时。

海通证券荀玉根：市场急跌宣泄情绪

19日上证综指下跌3.8%，创业板指下跌5.8%，均创2年来新低，全部A股跌幅中位数8.6%，1083只股票跌停。市场大跌源于中美贸易摩擦再度反复超出市场普遍预期，两市成交444亿股，创3个月新高，股指跌幅和成交量均与特朗普签署备忘录后的3月23日表现类似，放量急跌释放中美贸易摩擦超预期后的悲观情绪。

短期无需恐慌，目前全部A股PE（TTM）16.1倍、PB（LF）1.7倍，均已略低于上证综指2638点水平，分别处于2005年以来由低到高的26%分位、15%分位，3月23日急跌后市场曾反弹趋稳。中期市场仍处于熬底阶段，股市自身盈利和估值较匹配，预计今年净利润同比13.5%，中美贸易摩擦、去杠杆背景下的信用违约压制市场情绪和资金面。

策略上以稳为先，A股走弱并非源于基本面而是事件冲击，盈利与估值匹配的核心资产仍是优选，尤其是持续流入的外资偏好的消费，PB-ROE角度银行安全边际较高。跟踪中美贸易摩擦进展及国内政策动向，未来如果政策微调，预计可能方向是降准及加大新经济类行业支出，后者是扩内需和调结构的交集。

参差多态

以邻为壑，互相伤害！——历史上美国如何打贸易战？

来源：姜超宏观债券研究

作者：姜超 梁中华 宋潇

今年以来，以美国特朗普政府为代表的全球贸易保护主义继续发酵，相继实施加征关税的贸易保护措施，其它经济体也陆续开始反制，欧盟、印度、日本、俄罗斯和土耳其向WTO正式提交了对美国的惩罚性关税清单，近期中、美也出台了针对彼此的加征关税措施。在全球产业分工日益紧密的今天，超大规模的贸易战发生的可能性较小，但小规模的贸易战或者贸易摩擦在接下来的几年内或许都很难避免。

在历史上，美国也曾主导或发起过多次贸易战，历次贸易保护浪潮之间既有共性又有区别，考察这些贸易战发生的背景、经过和结局，会对我们看待和研究本轮贸易保护主义有一定的启发意义。

1.  大萧条时期的贸易战

1.1 背景：欧洲率先出招，美国顺差大减

欧洲贸易保护，减少对美需求。第一次世界大战后，欧洲国家为了恢复本国经济，纷纷推出贸易保护政策，对美国产品需求减弱，导致美国产品价格下跌显著：农产品价格指数在1920年尚处于135的高位，到了1921年就迅速下跌到89；制成品价格指数则从1920年中期的150以上一路下跌，到1921年中期该指数不到100。

美国的进出口规模下降，出口下滑尤为明显。1920年美国出口总额约为80多亿美元，到了1929年已经下降至50亿美元左右。此外，美国贸易顺差也不断减小，从1920年的近30多亿美元一路下降到1923年初的几乎为0，虽然之后有所回升，但是基本维持在10亿美元以下。

内外需的收缩导致美国经济下行压力增大，而价格的迅速下跌和出口贸易恶化激起了美国国内的贸易保护情绪。于是在1928年美国总统大选中，宣扬贸易保护的胡佛当选。随后1929年末美国股市大跌，经济陷入萧条。在此背景下，美国于1930年6月签署了《斯穆特-霍利关税法》。

1.2 过程：大幅提高关税，招致反制措施

《斯穆特-霍利关税法》的颁布导致美国进口关税大幅提升。该法案修改了一千多种商品的进口税率，其中有八百多种商品的税率被提升。虽然该法案也降低了两百多种商品的税率，但是从整体来看，美国进口关税的税率确实被大幅度提高了。1930年6月签署《斯穆特-霍利关税法》之后，美国平均总体税率从之前的15%左右提升至接近20%的水平。

美国实行高关税的措施遭到了欧洲多国的强烈反对，主要表现在欧洲多个国家开始实施报复性的提升关税措施。例如德国和英国的宏观关税税率由1930年的10%左右上升至1932年25%的高位，而整个全球贸易整体的宏观税率也从10%左右上升到20%。

1.3 结果：欧美两败俱伤，全球陷入衰退

《斯穆特-霍利关税法》颁布以后，并没有给当时已然处于萧条之中的美国经济带来回暖的动力，反而进一步将美国经济拉入了深渊之中。1930年6月签署《斯穆特-霍利关税法》之后，美国进出口跌幅进一步扩大，并且出口跌得更多，基本都保持在-20%左右。在1930年-1933年间美国实际GNP增长率始终为负，波动区间在-15%到-10%。美国CPI同比保持在-10%左右；失业率则从5%一路攀升到了25%以上。美国经济陷入长期的萧条当中。

受贸易战影响，全球范围内均表现出贸易收缩的趋势。德国、法国、英国和意大利的出口同比增长率从1930年开始均转为负增长，并且负增长的幅度高达-40%到-20%。全球进出口贸易额在1930年到1934年期间持续萎缩，跌幅一度高达40%。

而1933年罗斯福在美国总统大选中胜出，美国贸易政策才迎来重大转变。罗斯福认为高关税是导致国际贸易萎缩、全球经济萧条的重要原因，1934年在国务卿赫尔的努力下，美国颁布了《1934 年互惠贸易协定法案》。该法案对1930年的《斯穆特-霍利关税法》进行了修订，在一定程度上放开了美国企业进口，并且赋予了总统协定关税的权利。《1934 年互惠贸易协定法案》颁布之后，美国的平均应税税率和平均总体税率开始逐步下降，贸易保护程度在世界范围内才得到缓和。

2.  70-80年代贸易战

2.1 背景：两次石油危机，美国滞胀经济

70-80年代发生的两次石油危机对美国经济造成重创。1973年和1978年先后发生了两次石油危机，推动油价快速上涨。能源价格的上涨导致美国经济陷入滞胀状态。一方面是通胀率不断攀升，甚至超过10%；另一方面是经济增速大幅下降，失业率也一度超过10%。高企的物价和持续走高的失业率导致国内矛盾激化。

同时，美国贸易逆差不断扩大。1970年之前，美国贸易一直保持顺差。但随着日本、德国等国家的制造业实力持续增强，美国贸易逐渐转向逆差。1977年开始，美国的贸易逆差从310亿美元持续扩大到1987年的1595亿美元，10年间规模扩大5倍。

而当时美国贸易逆差主要贡献国是日本。从贸易逆差的分布来看，80年代美国对日本的贸易逆差占美国总贸易逆差规模的比重超过30%。同时，伴随着60年代的经济高增长，日本快速崛起挑战了美国的霸权地位。因此，日本成为美国70-80年代贸易战的主要对象。

2.2 过程：推出301条款，重点针对日本

面对国内日益糟糕的经济和不断扩大的贸易逆差，美国在70-80年代先后出台了多项贸易保护措施，其中包括著名的301条款。具体来说，1971年，时任美国总统尼克松宣布对所有进口物品加征10%的临时关税，贸易战正式拉开序幕。随后，美国分别在1975年、1984年、1986年和1988年先后出台了关于贸易和税法相关的多项法案。而301条款正是在这些法案中不断被扩展，并成为美国发起贸易战的利器。

除了针对所有国家的贸易保护措施以外，美国和日本还就美日巨额贸易逆差达成了多项双边协议。60-80年代，美国先后针对日本进口的纺织品、彩电、钢铁、汽车、半导体等商品领域发起贸易调查或提出争议，通过不断向日本政府施压，限制上述日本产品对美国的出口数量。

同时，配合贸易保护措施，美国还联合其他国家共同干预外汇市场。到80年代中期，在达成了一系列贸易协定之后，美国发现逆差规模并未明显缩减，于是开始在汇率方面施压。85年9月，美、德、法、英、日5国财长签署了“广场协议”，同意共同干预市场，矫正美元过高的问题。两年间，美元指数贬值超过30%。

而多项措施联合起来导致美国贸易逆差短期缩小。汇率对贸易的影响往往存在滞后性，1987年开始美国贸易差额短期缩窄，从1987年的1595亿美元缩减到1991年的769亿美元。

2.3 结果：逆差未结束，日本代价大

但是，如果我们将时间轴拉长来看，实际上美国在70-80年代发动的贸易战并没有解决美国贸易逆差扩大的问题。1992年开始，美国的贸易逆差又重新扩大，并且贸易逆差规模不断创下新高，截止2008年次贷危机时期，美国的贸易逆差已经扩大到8325亿美元。其中，美国对中国的贸易逆差贡献了绝大部分，但是日本对美国的贸易逆差并没有再大规模增加。这说明，美国的贸易逆差实际是因为自身经济的结构问题，单纯的抑制对某些国家的进口并不能有效解决贸易逆差。

相比之下，作为70-80年代美国贸易战的主要对象，日本经济在90年代付出了巨大代价。一方面，贸易摩擦导致日本净出口对GDP的贡献率由正转负。净出口对经济实际增长的拉动从1985年的1%骤降至1986年的-1%，1986-1990年持续负向拖累经济。

但是，更为重要的是，日本政府应对贸易战的失败措施引发了90年代初的经济危机，并导致日本陷入了通缩陷阱。85年后日本出口增速大幅下滑，政府采取了货币和财政双宽松的政策刺激内需。同时，广场协议后日元大幅升值吸引了大量海外资本涌入，过度宽松的货币政策叠加热钱导致日本资产价格飙升，资产泡沫越吹越大。90年代日本被迫跟随美国加息又导致资产泡沫破灭，并引发了严重的经济危机。

3.  2002年钢铁贸易战

3.1 背景：经济下滑，钢铁行业不景气

从2000年开始，美国经济表现出明显的下滑趋势。一方面，美国GDP实际增长率从2000年初的5%以上一路下跌，到2001年末接近0%。另一方面，失业率水平从2001年初开始不断攀升，到2002年初已经接近6%；通货膨胀率从2001年初开始不断下跌。这意味着国内需求在不断收缩。

美国钢铁行业从2000年中开始表现出明显收缩的趋势。钢铁出货量和存货量同比增速显著下滑，其中出货量同比增速从2000年7月变为负值，并一路下跌到-20%左右；存货量同比增速从2001年初转为负值，持续下跌，最低谷为-15%左右。此外，美国粗钢产能利用率从2000年中期开始也转为下跌趋势，从90%以上下跌到2002年初仅为60%左右。

3.2 过程：推出201条款，遭到他国反制

美国为了保护钢铁行业发展，实施贸易保护措施，但遭到了其他国家的强烈反对。2002年3月，美国根据“201条款”对十多种进口钢铁征收最高为30%的关税，有效期为三年。这一措施遭到了欧盟和中日的强烈反对，欧盟迅速向WTO提出申述，并且欧盟和中国先后对进口钢铁实施了保障措施。2003年11月WTO判定美国违反了关税承诺，但小布什政府拒绝这一判定并继续坚持高关税。对此，欧盟威胁要对小布什选票区的农产品及工业品征收报复性高关税。最终2003年12月，小布什政府废除了对进口钢铁的高关税。

3.3 结果：商品贸易和钢铁需求双收缩

钢铁贸易战过程中，欧盟和美国的商品贸易和钢铁需求双双收缩。从2002年年初到2003年末，在美国对钢铁实施高关税保护的过程中，欧盟和美国的商品贸易出口增长率均在0上下波动。同时，从2001年到2003年，欧盟和美国的粗钢需求量多数时间表现为负增长。此外，美国对钢铁的高关税贸易保护并没有对经济增长和降低失业率起到任何积极作用，反而遭到欧盟和中国、日本等多个国家的报复性贸易保护措施。

4.  历史不会简单重复，但却惊人相似！

回顾历史上美国主导和发起的三次贸易战，其共同点在于：贸易战均是在美国经济增速出现下滑的背景下发生的，也就是美国内部经济出现了一定问题，希望通过贸易战“转嫁”问题；但美国加征关税的措施，每一次都引发了其它贸易伙伴的反制措施；所以最终结果不仅解决不了美国的问题，还会将全球经济带入衰退。

而另一个有意思的地方是，大萧条贸易战开展的时期，恰恰是美国贫富差距最大、且愈发严重的时期，当时前1%的人的收入占比接近20%，拥有的净财富占比接近50%；而80年代以来美国贫富差距进一步拉大，后来的两次大规模贸易战也是在这一背景下发生的。

尽管08年以来美国经济整体复苏稳健，但是从结构来看，美国的贫富差距程度再度攀升到了历史的最高位水平。截至2015年的数据，美国前1%的人的收入占比已经接近20%，净财富占比接近40%。而全球来看，主要经济体的贫富差距也大都攀升到了一个相对高位。在这样的背景下，尽管全球经济一体化的程度非常高，大规模贸易战爆发的可能性还相对较低，但小规模的贸易摩擦或在未来几年内都难以避免。当前中国成为美国第一大贸易逆差来源国，再考虑到转移美国内部矛盾、遏制中国经济发展的角度，预计中国也会成为未来几年美国重点针对的经济体。

但历史的经验一次次表明，贸易摩擦长期看只会让全球经济陷入衰退，损人又不利己，最终都是各国都吃了苦头后，再坐下来和谈，而这样经历的过程注定是曲折痛苦的。尽管各国都明白这个道理，我们也相信大家都是理性的，但受到各国国内形势、以及非经济因素的影响，理性人未必不做错事、不走弯路。

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