【公司001】四年十倍的牧原股份

“经过分析，初善君发现在建工程变动代表猪产能之争，固定资产周转率代表养殖模式之争，存货周转率代表养殖周期之争，而投资，关注这些就够了。”

在《养猪是好行业吗》中对养猪进行了简单的解读，这是一个周期型的好行业：现金流好，集中度低，周期明显。【每周行业001】养猪是个好行业吗？

好行业自然有牛股，我们今天聊聊上市至今四年最高涨幅达接近10倍的牧原股份。

1、说到做到，有点儿神奇的执行力！

如果我们看牧原股份上市至今的年报，会发现一个现象，就是公司年报基本都能完成年初制定的生猪出栏量目标，这或许是公司竞争力最综合的体现。

比如牧原股份预计2014年生猪出栏量150-200万头；若全年生猪销售均价在13.5元/公斤以上，营业收入预计比上年增长30%以上，超过26亿元。

实际呢，2014年全年生猪出栏量185.90万头，同比增长42.26%，实现销售收入260,476.34万元，同比增长27.41%。完成出栏量和营业收入的目标。

2015年预计全年生猪出栏量200-260万头；若商品猪销售均价高于13.5元/公斤，营业收入力争超过34亿元，预计比上年增长30%以上；公司现金流量全年保持总体平衡。

实际呢，2015年全年生猪销售量191.90万头，同比增长3.23%；考虑自用种猪因素后，出栏量203.5万头；实现销售收入300,347.47万元，同比增长15.31%。基本完成出栏量目标，营业收入差一点。

然后，2016年生猪出栏量280-350万头；若商品猪销售均价高于15元/公斤，营业收入力争超过50亿元，预计比上年增长70%以上；公司现金流量全年保持总体平衡。

实际呢，2016年全年生猪销售量311.39万头，同比增长62.26%；实现销售收入560,590.70万元，同比增长86.65%。完成双目标！

然后是2017年生猪出栏量600-800万头；若商品猪销售均价高于15元/公斤，营业收入力争超过100亿元，预计比上年增长70%以上；公司现金流量全年保持总体平衡。

实际呢，2017年全年生猪销售量723.74万头，同比增长132.42%；实现销售收入1,004,241.59万元，同比增长79.14%。完成双目标！

那么2018年呢，预计2018年生猪出栏量1,100-1,300万头；若商品猪销售均价高于15元/公斤，营业收入力争超过160亿元，预计比上年增长60%左右；公司现金流量全年保持总体平衡。

这里我们可以看到，虽然2018年因为猪价低迷，营业收入完成的可能性不大，而且如果猪价保持低位，不排除公司减少出栏量的可能，但是依然不会相差太大。

你们可能以为养猪很容易，一家企业说到做到不足为奇。我们再举一家出栏量全国前三的雏鹰农牧的例子，看看他的规划与实际完成情况，只找到了他家两年的数据（猜测是其他年份不敢吹牛逼！），其中预计 2014 年公司生猪出栏 210 万头至 240 万头。

然而实际呢，2014年生猪业务总出栏量147.3万头，同比下降13.10%。完成率65%。

然后，2016 年公司计划出栏生猪300 万头左右。

2016年实际呢，公司销售生猪247.91万头，其中：销售自养生猪199.23万头，通过新融农牧平台销售生猪48.68万头。如果只看自养的话，完成率为66%。

可谓三分之二公司！

也难怪雏鹰农牧忽悠了一批批分析师，纷纷给予极高的出栏量预测，然后实际出栏量大跌眼镜。

这就是牧原股份最了不起的地方，综合能力的集中体现。

正是这种不管养猪周期如何，其生猪出栏量的不断增加，才促使了四年十倍的神话。

“牧原，牧原，你为什么这么努力的养猪啊”

“还不是为了年初吹下的牛逼。”

2、在建工程变动，猪产能之争

首先，理解一下常识，公司建养猪场，画地为牢之后，就是建设期，考虑到猪舍相对独立，那么一部分建设好肯定就可以养猪了，而不是一般制造业的在建工程，需要等待所有工程建设完毕，设备调整好才能转为固定资产。

因此养猪场的在建工程肯定是边建设边转固的，也就是说建设期可能不足一年，甚至远远小于一年。因此初善君在《养猪是一个好行业吗》中提到：在建工程/固定资产代表产能弹性是不对的，因为这个只是在建工程余额，不代表当年变动额。

我们看看牧原股份在建工程的变动，下图只是一部分，因为牧原项目比较多，所以没有全部截图。牧原股份在建工程预算数总额高达220亿，本年投入资金44亿元，转为固定资产共计40亿。

这或许是公司2018年出栏量增速高达60%的底气。

如果我们看雏鹰农牧就会很奇怪，他家的养殖项目本期转入固定资产的很少，也就基本判定了他家的养猪项目要么是假的，要么进展非常缓慢。在这种情形下，自然无法完成出栏量的目标了。

因此，我们在跟踪养猪企业时，出栏量规划能否实现的关键就是公司每年在建工程的投入金额和转入固定资产金额。跟踪这个数据，就可以判断公司的出栏量目标究竟是在路上，还是在云里了。

3、固定资产周转率，养殖模式之争

在上篇，初善君提到，截止2017年底，牧原股份、温氏股份的固定资产分别为106亿和144亿，占总资产240亿元和490亿的比例分别为44%和29%。考虑到出栏量分别为724万头和1904万头。

看似温氏股份的固定资产效率远远高于牧原股份。其实这是养殖模式的差异，牧原股份是自建养猪场，规模化养殖，因此所有的东西都计入自家的固定资产。而温氏股份是“公司+农户（或家庭农场）”的养殖模式，促进生产规模的扩张，公司承担源头育种、种苗提供、饲料生产、疾病防治等产业链配套与管理的关键环节；合作农户（或家庭农场）提供必要的资产、土地及劳动力等要素资源，承担肉鸡、肉猪的现场饲养管理。

因此我们看固定资产周转率，虽然随着养殖规模的扩大，牧原股份和温氏股份的周转率都在下降，但是温氏股份的周转率远远大于牧原股份。2017年两家的周转率分别为1.2和4.3。

1.2是什么意思呢？意思是1亿的固定资产一年能带来1.2亿的收入。这并不能说明温氏股份的养殖效率远远高于牧原股份，而是两者养殖模式的巨大差异。

如果看固定资产利用效率的话，可以自己同比。我们发现牧原股份2016年和2017年的周转率均为1.2，而温氏股份则由5.7下降到了4.3.

因此，我们跟踪养猪企业时，需要关注其资产本身周转率的变化，判断其固定地产利用效率的变化。

注：温氏股份有大量的养殖家禽业务，在此没有区分。

4、存货周转率，养殖周期之争

在上篇，初善君提到，截止2017年底，牧原股份、温氏股份的固定资产分别为42亿和113亿，占总资产240亿元和490亿的比例分别为17%和23%。

牧原股份的存货明细如下，只分为原材料和消耗性生物资产，分别为11.57亿元和30.33亿元.

温氏股份的存货明细如下，主要是消耗性生物资产、原材料及其他。

我们看存货周转率，温氏股份依然远远高于牧原股份，不过温氏股份在下降，而牧原股份基本维持在2左右。

存货周转率为2是什么意思呢？一年的时间，存货可以周转两次， 周转天数就是360/2=180天，也就是说账上的存货180天可以全部卖出去，也意味着生猪养殖期限应该小于180天。因此存货周转率自然是越高越好。

但是考虑到消耗性生物资产内容不同，而且营业成本构成差异较大，因此初善君不好判断为什么温氏股份周转率如此优秀。

或许是因为鸡的养殖周期小于猪，因此周转的更快？

4、现金流，能支撑牧原股份的扩张吗！

在上篇，初善君一再提到，养猪企业的现金流是非常好的，牧原股份几乎没有应收账款。

然而我们看现金流量表，发现牧原股份8年累计净现比为0.66，并没有想象中那么好，尤其是2016年和2017年，净现比也只有0.55和0.76。

原因呢，是存货的大量增加，8年间存货累计增加62亿元，是现金流的最主要去向。这也告诉我们，持续扩张的企业，其经营现金流不会太好，因为构建固定资产等投资现金流之外，但购进原材料的增加属于经营现金流。

8年期间经营活动现金流量净额合计62亿，可是公司的投资现金流量呢，2014年上市后，明显加快了投资步伐，累计投资188亿元。

因此牧原股份依靠现在的经营现金流，尤其在猪价低迷之时，很难维持持续扩张，融资需求一直会在。上市以来，IPO融资7.22亿元，增发融资41亿，优先股融资25亿，累计借款50亿，累计融资172亿，刚好跟2014年以来的投资支出现金流一致。

因此，47%的资产负债率，虽然比温氏股份和新希望高许多，依然存在继续增加的可能。去杠杆的时点，扩张步伐会放缓吗？

5、税收优惠

生猪养殖在税收上优惠力度非常大，不用上交增值税和所得税。美滋滋。

根据《中华人民共和国增值税暂行条例》第十五条规定，农业生产者销售自产农产品免征增值税。本公司及子公司生产、销售生猪属销售自产农产品，按照相关规定办理增值税减免税备案后，享受免缴增值税优惠政策。

根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十七条和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第八十六条规定，从2008年1月1日起，从事牲畜、家禽的饲养所得免征企业所得税。本公司及子公司应纳税所得额属从事牲畜饲养所得，按照相关规定办理企业所得税减免税备案后，享受免征企业所得税优惠。

总结：牧原股份的优秀在养猪企业里并非一枝独秀，可是无与伦比的执行力造就了四年十倍的大牛股，未来，依然有翻倍甚至更多的空间。可是周期在，给投资增加了很多难度和趣味。不过我们依然可以跟踪在建工程变动、固定资产周转率和存货周转率，来更好的判断。