万家基金高翰昆：积小胜为大胜，耐心等待市场机会

大家好，我是万家基金高翰昆。欢迎来到万家基金官方“财汇万家”。未来的每周一，欢迎收听由我们基金经理、投资经理为您带来的万家投资心声。

1. 请您介绍一下自己的投资理念，您认为在债券投资中，什么最重要？

高翰昆：简要概括下，我的债券投资理念是积小胜为大胜，沉着、耐心等待市场的机会。这其中的前提条件是对于大势的研判。我认为在整个债券投资当中，长期若要想取得比较好的收益，其中最重要的一点就是能够忍得住寂寞、抓得住机会，积小胜为大胜。

2. 请您介绍一下自己的投资风格，您是属于比较稳健型、还是属于比较激进型的投资风格？

高翰昆：我属于比较稳健型。前面在沟通投资理念时提到积小胜为大胜，所以我的投资理念是需要一定时间的积累。激进型的好处在于弹性会比较大，但是稳健型带来的好处是整体波动性相对小之后，确定性可能会提高。我认为债券本身是一种风险相对较小的资产，应该把它的特征发挥得更好，所以我是更偏稳健型。也会做一些波段操作，这主要是想把整个净值表现做得更为平滑。

3. 整个宏观基本面的经济指标十分的庞大和复杂，哪些核心指标是您最关注的，如何根据这些指标研判大势？

高翰昆：的确是这样，债券投资不像权益投资，更多的时候是“自上而下”这样一个投资体系发挥的作用更大，也就是对大势研判的要求、或者说重要性就比较高。我认为整个债券投资最重要是看两个方面：第一是宏观基本面的经济指标，第二是资金面、也就是流动性相关指标。这其中我觉得最重要的是流动性相关指标，比如说像量的指标，包括M2、社融、M1和M2的剪刀差、以及信贷增速数据等。另外，宏观基本面对债券来说更重要的是GDP数据、对经济具有前瞻性指引的相关指标、以及整个价格指标，比如PPI、CPI。因为它会引导央行的货币政策变化，形成约束条件。所以，如果一定要说最关系的核心指标的话，我觉得其实就是“量”和“价”的两个指标，“量”的指标包括信贷、M2等，“价”的指标包括 CPI、PPI等。

4. 2014-2016年的债牛，到之后债熊，债市牛熊转变会有什么信号或征兆吗？

高翰昆：我认为没有一个百分百确定的信号和征兆，如果存在的话，这个市场不会投资失败。但是我们可以去看一类信号，作为判断牛熊或者说判断未来趋势的依据，我认为最重要的信号就是债券收益率本身。为什么这么说呢？因为债券市场定价主要用的是到期收益率，它反映的是资金成本，也就是融资成本，不管融资主体是政府、个人还是企业。那么从这个角度来说，它其实是上有顶、下有底、中枢接近GDP增速，代表全社会生产总量的变化、财富的增速。那么，债券收益率是一个全社会的成本，理论上来说，全社会的成本不应该持续、长期高于盈利率。

如果从企业角度来说，也就是融资成本不应该长期的高于企业自身的净利润率。融资成本高于企业自身净利润率的情况，是不可持续的，一定会有变化。从另外一个角度来说，融资成本如果持续大幅度低于净利润率水平的话，就会有很多进入者，融资需求上升，反过来会把整个融资成本抬升。这在企业角度成立的话，在整个宏观经济角度也是成立的。

那么当国债收益率或国开收益率持续过低时，其实就表示整个市场投资过热，大概率来说对于资金的需求会提升，会引起监管收缩信贷。同时市场自发的融资需求又会上升，导致供需失衡之后收益率就会上行。反之，如果当绝对收益率水平维持在高位，大幅度或者说长时间的高于全社会的净利润率水平，那么随着竞争者的退出，央行会放松流动性，那么收益率水平就会自然而然的下降。所以判断债券市场走势最大的信号就是收益率本身以及它与历史数据的偏离度水平。特别是当下经济增速处于L型平稳期，那么收益率的均值回归的作用会更大。

这些都较为理论，要看信号的话，我觉得大家可以考虑一点，就是当企业的融资利率水平比我们个人买房的房贷利率水平还要低的话，那么可能市场风险就会比较大；但是如果说当国债收益率这种无风险收益率的融资成本比我们自己信贷融资成本还要高时，那么大概率也是定价错误，不应该是这么高的无风险收益水平，那么大概率未来收益率下行。我们回顾2014-2016年会发现有这样的情况出现，特别是在2016年年中的时候，大量AA级企业的融资成本远远要低于当时我们个人房贷的融资成本，那么这肯定是一个错误定价。所以这是一个比较好的观察点。

5. 除了刚刚说到的宏观经济层面，债券基金经理还关注哪些市场变化，比如政策面、资金面？是否可以给我们举些例子。

高翰昆：除了宏观经济的相关量价指标以外，我们可能多关注资金面的量价指标。另外政策面也是很重要的因素，它是一个相对提前、具有前瞻性的指标。为对冲市场变化，央行会有自己的政策取向。当这个政策取向不能被实现时，政府会调动资源向能实现的方向努力。那么随着时间的推移，大概率这个政策目标是可以被实现的。所以我们要去了解制定政策背后的逻辑、目标以及决，可以进一步分析其带来的流动性、资金面的变化，继而分析这些金融数据的变化将如何影响实体经济的投融环境和生产过程。当了解这个逻辑链条之后，就可以提前预判整个市场走势，进行前瞻性的投资和配置。

6. 您非常注重风控，

请问如何做好信用风险控制？

高翰昆：在债券投资中，风控是非常重要的。风控主要体现在两个方面，一是估值风险控制，二是违约风险控制。

估值风险和资金面、流动性的变化相关度更大一些，整个市场的预期变化对其影响也比较大。这个风险主要来源于整个组合的久期设定、资产分布、以及各评级资产的配置比例。比如说，如果我认为未来长端利率下行风险比较大，我可能会把整个组合的久期拉长；但如果我认为收益率曲线的变化是两端陡峭化发展，那我可能会是集中配置短端。如果方向把握准确，可以降低估值风险。

违约风险，主要是指信用债的违约风险。信用债违约风险的防范需要运用整个信用风险研判体系，还要结合当下信用环境以及未来变化做前瞻性布局。

7. 您认为未来债市走势如何？

高翰昆：我认为今年债券市场的机会比较大，至少大于权益市场。

从宏观经济的角度看，首先整个市场对GDP增速的预期相对较为一致，基本在6.5%上下窄幅波动。经济上行对债券的压制风险基本不用太担心。

另外我们注意到CPI和PPI受到核心CPI在低位徘徊的影响，整体增速也不构成对债券市场的制约。历史上来说，对货币政策产生影响的CPI增速基本要持续多个季度超过3%，目前来看仍处于较为安全的环境中。

再看一些前瞻性数据，如投资增速、工业增加值，可以看到持续上行之后，5月开始增速趋缓。投资增速在剔除价格因素后开始持续走低，尤其是基建类增速，虽然全国还保持个位数的增幅，但是分区域看的话很多省市已经开始负增长，后续对整个经济的带动作用将有所下降。

所以当下来看，未来经济增速缓慢下降的可能性会更高，对债市比较利好。

另外再看货币政策、流动性。流动性方面，很重要的就是降准的影响。目前来看，上半年出现三次定向降准，下半年来看降准压力还是比较大。最重要的原因是我们可以看到5月份披露的金融数据是走弱的，央行和决策层很明显需要通过降准来对冲金融数据失速的风险。所以，从货币政策来看也是利于债券市场的走牛。所以，我认为全年来看债券市场是牛市基调，下半年可能会比上半年更好一些。

8. 您认为影响债市，

最大的不确定因素是什么？

高翰昆：还是从判断债券市场走势的出发点来考虑，主要就是经济和货币政策。影响整个经济和货币政策主要源于内外两个方面。内部主要是去杠杆过程会带来怎样的经济变化，外部主要是整个外贸的形势。

如果说去杠杆没有引起副作用，很有可能我们对冲去杠杆实施的宽松货币政策会渐渐走弱，经济表现出韧性，投资者预期发生扭转，同时也会对货币政策的取向、认知和预期发生扭转。整个债券市场就会有较大风险，收益率可能会上行。

外贸方面，贸易战会对我们经济增速产生影响。如果贸易战真的开打，外贸需求下降会导致整个经济增速产生超预期下行，可能会继续货币宽松政策，这个有利于债券市场走牛。反过来也会变成趋势反转，带来收益率上行，债市走熊的压力。总结来看就是不确定因素来自内外两方面。

9. 您管理的万家瑞和、万家瑞盈目前主要关注同业存单。为什么您认为这是适合当下市场的策略？能否简单介绍下该策略基金的运作思路？

高翰昆：万家瑞和、万家瑞盈的投资策略是主要关注短久期资产，当下策略是主投同业存单。我们认为这是当下比较好的策略，主要是从两方面来考虑：

第一个维度是在于目前来看信用风险还是在一个爆发过程当中，所以短端信用债的信用利差还在持续走阔的过程中，违约风险相对较大，投资性价比不高。所以从同评级，同久期的角度去考虑，存单类资产性价比较高。

第二个维度是现在存单的绝对收益率水平还处于历史中位数偏上。从放杠杆、获取票息收益等方面来看，同业存单本身的投资价值比较高，风险相对于长久期的资产要小很多。所以当下我们主要关注同业存单。

完整数据来自：以上证券投资基金2018年第1季度报告

万家瑞益C成立于2015.12.7,2015-2018上半年净值增长表现为：0.08%，10.32%，6.36%，0.95%；2015-2018上半年业绩比较基准收益率分别为1.43%，-4.29%，10.30%，-4.46%。万家瑞和C成立于2016.4.26，2016-2018上半年净值增长表现为：1.94%，6.68%，2.56%；2016-2018上半年业绩比较基准收益率分别为3.20%，10.30%，-4.46%。数据取自万家基金及万家基金旗下各基金产品年报。基金历史业绩不代表未来收益。

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