读研报 | 明明估值已经很便宜，为什么还有人说静待转机

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凡是过往，皆为序章。

段子手说，A股上半年底部已经探明，下周将开始探明下半年的顶部。然而，令坊间坚信“五穷六绝七翻身”的憧憬者略失望的是，下半场的首个交易日，股指表现依然惨淡，沪指收盘重挫2.5%，再创两年多新低。

事实上，近期卖方机构的策略研报确有分歧，看多者已经喊出了“我们或将再度感叹2018年6月底的A股遍地是黄金！”的口号；而谨慎者同样态度坚定，静待转机，当下不必着急出手。

明明估值已经很便宜，为什么还有那么多人不敢言底？细读近期的策略研究报告，藏在便宜估值背后的那些乐观和谨慎的理由，比之是否到底部更有利于我们理解市场博弈的心态。

估值便宜，对短中期

投资有效性如何？

国信证券和中银国际的策略报告，可能是当下比较有代表性的看多旗手，看多的共同理由是：估值便宜。

国信证券的策略报告高喊这个带两个叹号的观点：“2018年6月底的A股市场遍地是黄金！！”在其看来，当前A股的估值水平已经再次回到历史底部，已经低于2016年2月两次熔断后的水平，一大批中小市值公司当前的估值水平要显著低于2016年2月两次熔断后的水平，中证1000指数PE相比当时已经跌去超过一半。与此同时，中美贸易摩擦虽然升级，但贸易战对基本面的影响有限，且基于此的市场调整已经非常充分，因此“A股已进入绝对投资价值区域”。

此前已经看空了半年的中银国际，近期转为坚定的多方大军，表示市场已经到了积极乐观的阶段，看多的信心源于估值底和对宽松政策的预期。在其看来，从市场总体估值水平、低估值股票占比、市场总体业绩增速、高增长股票占比等几个指标来看，目前A股的估值都是历史底部水平，且政策曲线已处在顶部阶段，后续宽松措施或陆续推出。

估值底部这个理由看起来的确理直气壮，然而，低估值这个市场共识并非一天，而是早已存续一个阶段，可为什么大多数投资者对于估值底部这个大利好仍然视而不见？

事实上，估值问题一般看2-3年有效，短期内的市场情绪反转也未必立竿见影。这就好比2014年4月国泰君安策略团队在提出400点大反弹之后，也曾一度得到过“距400点反弹还有500点”的市场质疑，直至半年后确立预判。换句话说，悲观预期若已存在，市场就需时间消化。

静待转机，那么“机”在何处？

乐观与谨慎对峙的市场，除了关注乐观者的信心，我更关心谨慎的原因。既然建议静待转机，那么，“机”在何处？

国泰君安给出的答案是：机在市场流动性与风险偏好改善。在其看来，当前市场下跌的理由不在于估值，而在于风险事件的蔓延。中美贸易冲突博弈、国内信用风险以及市场流动性耗散是压制当前市的三大风险，短期仍需审慎。

长江证券给出的答案是，判断底部需要综合考量金融市场流动性的宽裕度及“信用预期”的边际变化，尚需要观察与等待。其表示，从历史规律来看，估值的底部并不一定意味着市场见底，需要配合观察盈利增速的变化。估值的底部并不能作为判断市场底部的充要条件。类似于2012年三季度，指数估值已是历史底部，而由于企业盈利依然在下滑趋势中，因此市场并没有“买估值的账”。当下强调结构比指数底部更有意义。

中信证券给出的答案是，“机”在改革政策的推出和新的动能出现，看得清未来才会有大行情。在其看来，单纯的低估值从来都不是未来大行情的充分条件。过往的每一轮大行情都伴随着改革政策的推出和新的动能出现，都有代表性板块的领涨。产生大行情的唯一的路径就是投资者清清楚楚地看到更长期的图景：1）中国正在彻底打破固有的增长模式且已经形成了新的驱动力；2）有能力应对复杂的外部环境，突破瓶颈。这个图景不光要靠金融去杠杆净化市场，还需要看得到近几年众多改革措施的实质性推进。

每每暴跌或暴涨，我们习惯于从基本面、估值、情绪去反推利空或利好，去预测底部或顶部。然而股市的波动更是人性的波动，暴跌和暴涨深层次的原因，往往却是人性中非常态化的恐慌和贪婪。

没有只涨不跌的市场，更没有只跌不涨的市场。如巴菲特所言，“股灾是上帝给价值投资者最好的礼物”。当下，若把时间拉长，A股未必是绝对底部，但一定机会大于风险。

股市的最终走向由每个人的决策的总和决定，所谓的底，皆有偶然，也无从预测。事实上，在底部构筑的过程中，于左侧投资者而言，选股的重要性，已经高于择时的重要性。