►除了背离，还应关注什么？——工业企业利润的再讨论（东方证券.策略研究）
►行业保费降幅如预期收窄，上市险企持续优于行业（国泰君安.行业研究 ）
►智能手机与 PC 对比，产业成长仍可期（东方证券.行业研究 ）
►中国初步禁售美光，8’’半导体产业链前景诱人 （国金证券.行业研究 ）
一 东方证券
除了背离，还应关注什么？——工业企业利润的再讨论
事件：统计局公布的 5 月规模以上工业企业利润同比增速和用利润总额计算得到的同比增速出现背离。对此，7 月 4 日统计局新闻发言人就工业企业利润数据有关问题接受记者采访，将规模以上工业企业利润同比增长速度与用利润总额计算出的增速的差异归结为四方面的原因，分别是（1）企业统计数量发生变化；（2）加强统计执法；（3）剔除重复计算；（4）非工业生产经营活动剥离。
东方证券认为：
不妨用利润总额/规模以上工业企业单位数计算平均利润，该值今年上半年同 比出现下滑。具体来看，18 年 5 月单个企业的平均利润为 163 万元，去年同期 165 万元，同比增长-1.39%，前值 2.25%。因此，可以粗略认为，对于利润蛋糕（5 月单月）的缩小（-3.02%），企业数量（-1.65%）和企业平均利润（-1.39%）的影响各占一半。
为什么规模以上企业数量和利润都在减少？统计局阐述的四个理由是相互交织的，挤水分、去重、剔除非工业活动等因素都会同时影响数量和利润。 目前市场对此的解读大多为“强者恒强”，东方证券同样认为强者恒强是当前实体经济变化的重要特征——那些稳定停留在样本中的企业具有 20%以上的强劲增长（单月），远超 GDP 增速。但与此同时，根据统计局的表态，将背离完全归结为强者恒强也并不全面。
可比口径的工企利润增速与国有企业利润增速十分接近。营收方面，各类企业收入与成本增长均为正，但增速自去年年初以来不断下降，今年 3 月起触底回升；三费方面，相比规模以上工业企业整体，地方国有企业降低销售费用、管理费用的效果最为明显，但所有企业的财务费用都在走高；资产与负债增速方面，央企扩张速度放慢。
工业企业利润增速与整体 A 股业绩增速有很强相关性（相关系数 0.7 以上）， 今年以来，食品饮料、医药、非金属矿物等行业在上述两个统计层面的利润增速表现都较强劲：
（1）酒、饮料和精制茶制造业最为亮眼，3 月以来利润增速一直高于 20%， 17 年中枢为 7.7%，相应 A 股食品饮料板块净利润增速在过去 3-4 年中也一 直呈现良好的上升势头；（2）规模以上纺织服装制造业企业增长较慢，与 A 股相应企业的复苏程度有差距，或是由于上市公司龙头效应较强；（3）家具、造纸行业远不如去年强劲，A 股板块业绩也能验证；（4）2007 年以来， 规模以上医药制造业企业始终保持两位数增长，除此之外没有任何一个行业 能够做到这一点；（5）石油、煤炭行业增速过去 3 个月不断提高，但仍低 于 2017 年，A 股相应板块也从去年 3 位数或接近 3 位数的增长水平高位回落；（6）基础化工相关企业中，化学原料增速高，化学纤维现拐点，但都逊于去年；（7）规模以上非金属矿物制品企业今年以来增长一直在 40%以上，高于去年 20%左右的增长水平，处于景气区间；（8）钢铁制造业企业增速不如去年，有色金属相关企业增速已经连续 4 个月为负，与 A 股上市公司业绩走势基本一致；（9）机械板块工企数据显示，专用设备制造业利润增速与去年相仿，处在 20%左右水平，通用设备增速总体较去年下滑近 10 个百分点，电气机械及器材制造业今年前两个月同比增速为负；（10）汽车制造由负转正，但低于去年；（11）计算机通信电子制造业企业利润总额增速 5 月由负转正，录得 4.3%。
风险提示：
宏观经济下行，对需求端形成抑制。
二 国泰君安
行业保费降幅如预期收窄，上市险企持续优于行业
1、本报告导读：
7 月 5 日，银保监会披露 2018 年 1-5 月保险行业数据，行业整体保费收入降幅相比前 4 个月进一步收窄，上市保险公司保费回暖明显，当前行业估值低位，维持增持评级。
2、核心观点：
行业保费降幅如预期收窄：2018 年 1-5 月保险行业整体原保费收入为 19103.02 亿元，同比下降 5.86%（1-4 月该值为 7.84%），其中产险 业务原保费收入为 4474.77亿元，同比增长13.10%；寿险业务原保费收入 11735.10亿元，同比下降14.45%（1-4 月该值为16.05%）；健康险业务原保费收入 2448.79 亿元，同比增长 9.32%；意外险业务原保 费收入444.35亿元，同比增长17.55%。可以看出寿险业务整体原保费收入依旧处于负增长但降幅相比前四个月有进一步收窄，由于 2017年上半年的保费高基数导致 2018年1-5月行业原保费收入出现了负增长，预计该降幅随着二三季度的进展将会不断收窄。
健康险保费保持高增长：前 5 个月行业健康险保费收入（剔除主要销售理财型健康险的公司数据）同比实现了 30.14%的较高正增长，表 明健康险需求仍旺盛，在当前行业回归保障型的监管指引下，行业的 理财型险种销售将会放缓，后续保险公司将着力发展以健康险为代表 的保障型产品，从各家上市公司在二季度开始所采取的包括加大费用投入、调整佣金分配制度、开发新的更具竞争力的新产品以及对老产 品进行升级改造等措施，预计二季度之后各公司健康险的占比将逐步 提升，健康险新单保费将稳步增长。
上市保险公司保费增速优于行业：四家上市寿险公司前五月的原保 费增速分别为平安寿险（20.83%）>太保寿险（17.84%）>新华人寿 （8.91%）>中国人寿（2.88%），整体而言上市寿险公司原保费增速（11.15%）远优于寿险行业整体（-11.54%）；财险“老三家”前五月 的保费增速分别为太保财险（17.26%）>平安财险（15.78%）>人保财 险（15.03%），均优于行业整体增速，随着第三次商车费改的持续推进，龙头公司的规模效应和服务优势将进一步显现，行业集中度预计 会进一步提高，上市财险公司的保费增速预计会持续优于行业。
3、投资建议：
受去年年末以来其他理财产品收益率上行以及行业对理财 型险种严监管的影响，2018 年 1-5月寿险业务保费收入同比出现负增长，但降幅相比前四个月实现进一步收窄，符合预期，其中上市保险公司表现远优于行业。上市保险公司当前估值均处于历史低位，二季度之后由于保障性产品需求的增长以及占比的提升，国泰君安证券预计后续由于去年一季度之后的基数较低将会带来新单增速边际改善。其中，在二季度中加大增员投入和去年基数低的公司，数据改善预计将更为明显，国泰君安证券建议增持新华保险、中国平安、中国太保、中国人寿。
4、风险提示：
新单增长不及预期；利率持续下行；股票市场波动。
三 东方证券
智能手机与 PC 对比，产业成长仍可期
1、核心观点
竞争要素与产业链主导方差异：智能手机和 PC 产业链的主导方差异巨大。 在 PC产业链中，微软和英特尔构成的 Wintel 联盟通过操作系统和 CPU 核心零部件主导 PC 升级，在产业链中占据主导地位，他们的超额利润压制了其它环节的利润空间和创新能力，惠普等终端厂商甚至把创新核心的设计能力全部外包给台湾四大ODM 公司；而在智能手机产业链，苹果、华为、三星等整机品牌纷纷自制核心芯片，安卓的产业链地位也较 Windows 系统弱化很多，整机品牌有能力带动供应链通过设计研发持续创新升级终端产品。
拉动需求的途径存在显著不同：智能手机便携性好，用途比 PC 丰富很多，使用频率和时间也显著高于 PC，进而影响产品升级路径。PC 的升级主要依 靠提升核心计算能力来提高终端的数据运算、信息处理等任务的效率，伴随着单价的下降，但用途并没有显著变化，因此用户换机意愿也呈现显著下降趋势。手机用途的灵活性和多样性决定了手机升级路径的多样性，同时还依托通信技术的不断升级逐渐丰富了终端的功能，从而加速智能手机的换机需求。东方证券认为，5G 对手机终端的影响将极具革命性，整机厂商不可能集中所有创新功能于某一年的新机型，而是在数代机型中逐步尝试推广，给供应链带来持续创新机遇。
智能手机将持续创新、持续增长：全面屏、屏下指纹识别、多摄像头、3Dsening、无线充电的快速普及将拉动未来几个季度的换机需求，而人工智能、 5G通信技术、柔性化等将在中长期给智能手机带来革命性变化，有望刺激智 能手机存量用户的换机意愿，进而缩短换机周期，而功能机也仍具备被智能手机进一步替代的空间，东方证券测算得出，未来每年智能手机换机用户与新增 智能手机用户有望共同推动智能手机销量保持 5%左右增速。
大陆公司的行业地位不同：大陆公司在 PC 产业链的大多数环节竞争力非常弱，而在手机产业链的整机、ODM、各种零部件等环节，大陆公司都极具竞争力。打入苹果产业链的公司数量逐步增加，不少公司直接配合苹果做前瞻性的研发，赚取更丰厚的利润。华为等国内整机厂更加重视创新，对供应商的要求也将逐步从成本驱动转向研发驱动。
2、投资建议与投资标的
东方证券认为，零部件单机价值量有望伴随智能手机创新而持续增长，因此零部件增速将快于手机行业整体。建议关注业绩持续受益于智能手机创新方向的各细分领域龙头：环旭电子（SiP 微小化模组）、东山精密（FPC）、欧菲 科技（摄像头）、合力泰（无线充电）、长信科技（全面屏）、蓝思科技（双玻璃）、歌尔股份（电声）、联创电子（摄像头）、信维通信（无线充电、 天线）、京东方 A（OLED）、长盈精密（升降式摄像头滑轨）、立讯精密 （无线充电、天线）、汇顶科技（屏下指纹）等。
3、风险提示
智能手机销量不及预期；国际形势变化对消费电子产业链造成影响。
四 国金证券
中国初步禁售美光，8’’半导体产业链前景诱人
核心观点
联电与美光的专利战，起源于联电前年接受中国福建晋华委托开发 DRAM 内存的相关技术，晋华提供设备与资金，联电提供技术并取得报 酬金。不过产品尚未量产，联电就遭美光提告干扰，指员工窃取机密资讯投靠联电， 2017 年底美光在美国加州也对联电提起民事诉讼，控告联电侵害美光营业秘密。国金证券认为此次 7 月 3 日的禁售令对美光今年在中国150 亿美元的销售额、在中国 75 亿美元的获利及股价有立即且重大的影响，并对全球存储供需，内存闪存储价格上涨，及相关的竞争者有利，但对其合作封测厂相对不利。
虽然短、中期全球半导体硅片仍供不应求，晶圆客户抢签五年长约，未来12个月硅片合约价格仍缓步上涨，但从硅片大厂环球晶圆的调研分析，国金证券认为未来两年全球 12”大硅片每年供给增幅约 10%-12%，两倍于需求端 6%-7%的同比增幅，12”硅片供给短缺现象将会逐步改善，现货价格在 2H20年以前下跌可期；8”硅片及外延片 (EPI) 供给因五大厂将 扩产重心放在 12”，物联网，电力功率(Mosfet, IGBT等等)，射频功率，模拟等 8”芯片需求扎实而略为紧俏，其合约和现货价格应稳定趋坚，而且 8”硅片上涨及国内扩产也将带动 8”拉晶炉设备商晶盛机电，主要 8” 硅片制造商中环，金瑞泓，合晶及顺势调价10-15%的 8”晶圆代工厂华虹半导体，世界先进以及联电。
重点关注
太极实业 (Hynix OSAT)，深科技/沛顿 (Micron OSAT)，晶盛机电(8”/12” 硅片设备)，华虹半导体（8”晶圆代工）和中环股份（8”/12”硅片厂商）
风险提示
贸易摩擦进一步加剧，国内半导体产业增速下降。 不排除国内 8”/12”硅片产能开出远大于预期，而造成国内相关半导体产 业链的价格压力及获利风险。
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