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1、公司基本情况
1.1主要产品
公司主要从事植物生长调节剂、杀菌剂为主的农药制剂和高端水溶性肥料的研发、生产和销售。其中农药占主营收入的75%，肥料占主营收入的25%。农药和肥料的毛利率均在50%以上，远高出同行的水平。
公司产品主要应用于经济作物、花卉苗木种植和园林养护等中高端市场，具有投入产出比高的特点，下游客户主要是农户、园林绿化需求部门，客户需求比较刚性，粘性比较高。农药行业上游为有机、无机化工原料行业，我国有较为完整的化工工业体系，主要化工产品的产量均居世界前列，且具有较低的生产成本，竞争充分，供应充足，农药行业可以得到稳定和廉价的原料供给。
从农业生产的季节性因素来看，每年 3-9 月份为大部分地区的种植旺季，亦是农药、化肥等生产资料的销售旺季，而10月至第二年2月是传统的销售淡季。
公司的固定资产占比低，流动资产占比较高。这种资产结构特征是由本公司的业务特点决定的。公司主营产品农药制剂和水溶性肥料的生产所需大型设备较少，公司产品销售包括经销商销售、直销和邮政代销三种方式，其中以经销商销售为主要方式。公司对经销商客户一般原则上执行先款后货制度。因为销售旺季比较集中，且公司产能在旺季时明显不足，会面临季节性缺货。所以需要利用淡季增加库存，应对旺季的集中销售，因此原材料和库存商品成为公司年末极为重要的资产。
1.2基本生意特征
公司的营收和净利增速缓慢，基本保持同步，在行业低迷的情况下依然保持了毛利的增长，说明公司的产品有竞争力，公司有较强的定价权，只是市场需求不旺。
2017年增速加快的原因是公司加强了技术服务，为客户提供增值服务，推广作物套餐组合销售，实现了销售的增长。
在竞争比较激烈的行业中能有极高的毛利，同样说明了公司的产品有独特的竞争优势。
销售费用率比较高，但是有下降的趋势，说明随着营收的增加销售费用并没有同比增加，销售费用的边际成本是下降的。管理费用率保持稳定，期间费用率保持下降趋势，这也是毛利上升的主要原因，未来随着公司产能的扩大费用率有望继续下降，净利还有提升的空间。
固定资产占比低，不过公司有在增加固定资产的投入。
负债率有上升趋势，但仍保持较低水平，公司是没有有息负债的，主要是随着营收的扩大，经营性负债随之扩大，未来随着产能的释放，财务杠杆有望提升。
应收帐款占比非常低，且还有下降趋势，公司的销售渠道是经销商，主要采用先款后货的付款模式，地位比较强势，说明公司的产品竞争力强。
公司的分红率很高，导致净资产增长缓慢，公司由于产能没法投放，轻资产资本开支小，现金流很好，确实把现金分掉会更理想。
总体感觉公司的竞争优势比较强，但是营收增长缓慢，原因可能是行业不景气，也有可能是产能的制约。公司的商业模式非常好，高毛利率，轻资产，资产负债率低，先款后货，现金流好，分红率高。因此我们投资的重点就是要搞清楚公司未来的成长空间。
2、市场空间及潜力
农药是人类生产和生活中必不可少的生产资料。在农业生产中，通过使用农药，可挽回农作物产量损失，确保农作物稳产，从而保证人类的粮食需求。在我国，通过农药使用，每年可挽回粮食 5,400 万吨，棉花 160 万吨，油料 150 万吨，蔬菜 1,600 万吨，果品 500 万吨，减少直接经济损失 600 亿元。每投入 1 元的农药产品，经济效益提高 6-10 元。（资料来源：第八届农药发展年会报告）
农药按照标靶可分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂和植物生长调节剂四大类，目前全球农药市场已处于饱和状态，销售额基本稳定在450-580亿美元，其中除草剂占47%，杀虫剂占29%，杀菌剂占19%，植物生长调节剂占5%左右。
中国是世界第二大农药生产销售大国，但农药产品结构与世界差异很大。2012年全国农药行业累计完成工业总产值2240.2亿元，其中除草剂占63.7%，杀虫剂占21.26%，杀菌剂占11.9%，植物生长调节剂占2.8%。
据农药工业协会估计，我国每年植物生长调节剂原药实际产量约3 万吨，制剂实际产量约15 万吨。2014年我国植物生长调节剂市场规模为56.23亿元，同比增长20.7%，到2015年，我国植物生长调节剂市场规模将达到67.14亿元。
2.1农药行业发展趋势
2017年全国农药市场原药品种市场价格上涨，农药使用总量与上年同比稳中有降，杀菌剂、种子处理剂基本持平。除草剂、植物生长调节剂、农药助剂、杀线虫剂用药量上升。全年化学农药使用总量比上年略减。
2.1.1行业整合加速，推动农药产业集聚。
我国农药产能、产量处于世界前列，但产业集中度低、企业数量多，大部分规模小，处于价值链低端。针对现状，国家利用产业政策引导，大力推进企业间并购重组，提高产业集中度，促使农药工业朝着集约化、规模化、专业化、特色化的方向转变。随着行业竞争的加剧以及环保压力加大，我国农药行业正进入新一轮整合期。未来，集约化、规模化是农药企业做大做强的必由之路。技术领先、机制合理、经营灵活的企业将成为行业整合的主导力量。
2.1.2向原药、制剂一体化发展
农药一般分为原药和制剂。原药合成对生产技术、生产工艺、环保和安全生产的要求较高，固定资产设备投资规模较大。制剂直接应用到农业生产。制剂的产品质量和使用量与环境安全、食品安全、生态稳定都有着密切的关系。随着行业纵向一体化的发展，未来国内农药行业将呈现原药、制剂一体化发展的趋势。
2.1.3生产过程绿色化，产品向高效、低毒、环境友好、水性化方向发展
在绿色可持续发展的背景下，加快淘汰高毒、高风险农药，推广和普及高效、低毒、安全、环保的农药已成为我国农业发展的必然趋势。近年来，国家针对高毒、高风险农药管理的相关制度陆续出台，规定禁限用农药品种范围，将高毒、低效、高残留农药淘汰出市场。同时，引导种植户科学合理使用农药、化肥。在农药登记环节，对于影响环境安全和危及农产品安全的农药品种，实行一票否决制。未来，农药剂型的发展将趋向精细化、环保化，水乳剂、水分散粒剂、水悬乳剂、微乳剂、可溶性粉剂、微胶囊等新型农药剂型将逐步兴起。
2.1.4农业生产规模化、集约化趋势，对农药经营模式产生影响
随着新农村建设的不断推进，土地流转政策落地，自然村将逐渐减少，土地的使用和耕种将逐步集中，农业生产规模化、集约化的发展趋势使集中采购、集中用药、统防统治成为趋势。在此背景下，农药施药主体将由农民个体逐步向种植大户、社会化服务组织转变。
2.2植物生长调节剂发展趋势
在我国，植物生长调节剂的开发研究呈现一定程度的增长趋势，其广泛应用给农业生产带来了较大的经济效益与社会效益。据最新统计资料显示，目前我国取得登记的农药产品中，植物生长调节剂的产品登记证总数约占农药登记总数的2.7%。与国际市场相比，我国植物生长调节剂的品种数量和销售量在整个农药中所占的比例较低，国际市场上植物生长调节剂一般可达4％～5％，植物生长调节剂的登记量和销售量都有较大的上升空间。
2.3水溶性复合肥发展趋势
我国利用占世界7%的土地养活了占世界22%的人口，但也消费了占全球近 35%的化肥，我国单位农业面积化肥的使用量已经达到很高的程度。我国的化肥用量虽然居世界首位，但化肥利用率平均仅为30%，远低于发达国家水平。我国耕地面积20.24亿亩，现有果园、玉米、马铃薯、蔬菜等的种植面积达10亿多亩，但水肥一体化应用比例不足5%，与美国25%的玉米、60%的马铃薯、32.8%的果树采用水肥一体化技术，以色列90%以上的农业采用水肥一体化技术相比，我们水肥一体化技术相对落后。全国水肥一体化应用面积仅为5000万亩左右。从实验结果可知：蔬菜、果树等经济作物采用水肥一体化技术，可节水70%以上，节肥30%以上，可提高肥料利用率50%以上，蔬菜、果树、棉花、玉米、马铃薯分别增产15-28%、10-15%、10-20%、25-35%和50%以上，化肥少了以后农产品品质还会有明显提高。
水溶性肥料的价格远高于普通复合肥的价格，一方面是因为生产原料价格较高，另一方面是水溶性肥料销售量较少，仍然处于推广阶段，渠道销售需要大量的推广服务支持，推广服务费用较高，所以价格一直保持高位难以回落。
3、竞争格局及优势
3.1行业壁垒
公司主要产品植物生长调节剂和杀菌剂必须经过农业部相关管理部门严格的试验、登记，才能够进行推广使用。国家对农药行业实行严格的监督管理，在行业准入、产品登记、生产许可及生产批准、农药标签及名称登记管理等方面均有严格的管理制度。作为农药企业进行产品生产的前置条件，为获得产品登记证其产品必须经过残留试验、环境毒理试验、药效试验等试验环节验证，一般情况下原药的登记周期在四年以上、制剂的登记周期在三年以上。对新进入企业构成一定的准入壁垒。
农药行业还存在一定的技术壁垒：一是研发技术。农药企业的技术创新主要体现在新产品新剂型研发、工艺创新、应用途径拓展等，技术创新是建立在多年的试验研究、经验积累的基础上。行业内的优势企业可以通过先发优势，逐步扩大与本行业潜在进入者的研发技术差距。二是产品的施用技术。农药产品尤其是植物生长调节剂都有登记的用途，施用技术（主要包括在植物生长的某个阶段施用、施用量）影响调节的效果，操作不当甚至会导致植物死亡。施用技术是建立在深入研究、田间试验等经验积累的基础上形成的一种专有技术，施用技术的精确性要求较高，对新进入企业形成较高的技术壁垒。
3.2行业竞争格局
目前我国农药生产企业有1800多家，而植物生长调节剂生产企业相对较少，占全国农药生产企业数量不足10%。中国水溶性肥料登记企业1000多家，但据中国化工信息中心不完全统计，国内稳定生产水溶性肥料企业不超过100家。这两个行业集中度相对较高，产品的毛利率也相对较高。
目前，国内拥有“三证”齐全的植物生长调节剂原药和制剂生产企业约有150余家，但其中多数企业经营单一原药或制剂产品。与其他农药细分行业如除草剂、杀菌剂、杀虫剂行业相比，植物生长调节剂行业的生产企业相对较少，行业集中度相对较高。
3.3公司竞争优势
2012 年公司植物生长调节剂实现收入 13,394.76 万元，在植物生长调节剂行业排名第三。截至2017年12月31日，公司拥有植物生长调节剂原药登记证13种、制剂登记证33种，是国内植物生长调节剂原药及制剂登记最多的企业。
在不断变化的市场行情中，公司把握植物生长调节剂、水溶肥产品的特殊性，坚持产品定位，实施差异化战略，推行创新驱动，把技术营销、会务培训、作物套餐、作物整体解决方案、作物调控技术等作为核心竞争力坚持和培养，把企业文化、品牌战略作为培养核心竞争力的重要支撑手段，已逐步形成了在国内植物生长调节剂领域的强势品牌，并使得公司的营销优势、产品优势、技术优势等核心竞争优势不断加强。
3.3.1营销优势
公司具备以县乡级经销商为主、营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化营销网络优势。公司还通过新设营销网点、营销网络细化等方式大力扩展营销网络的覆盖面，目前公司的两千多名经销商已覆盖了全国各主要农业县市。
3.3.2产品优势
公司立足于植物生长调节剂、杀菌剂和高端水溶肥料领域，致力于通过提供绿色、安全、环保的优质特色产品，形成产品差异化竞争优势。目前是国内植物生长调节剂原药及制剂登记产品最多的企业。
3.3.3技术优势
公司是国内少数能够同时从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产和销售，拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，能够有效分散、抵消原药及制剂价格的波动风险，有利于公司获得长期、稳定、持续的盈利能力。
公司拥有持续的技术创新能力，公司的技术中心为四川省企业技术中心。秉承不断创新的研发理念及“研究一代、贮备一代、应用一代”的产品创新思路，注重产品技术创新和产品质量的持续改进，自主研发和掌握了多项核心生产技术。在植物生长调节剂和水溶性肥料领域有着较为深厚的技术积累，确立了公司在细分行业的研发技术优势。
3.3.4品牌优势
公司成立以来，一直注重品牌的建设，依托“新颖、特色、专业、精致”的产品优势，在行业内逐渐树立了“国光”品牌的良好形象。品牌的巨大影响力已经成为企业自身发展壮大的核心优势，成为竞争对手难以复制的竞争优势。
公司在植物生长调节剂行业内的竞争劣势主要为：主导产品的产能不足。公司的甲哌鎓和萘乙酸原药、主要植物生长调节剂制剂长期处于供不应求的态势，产能不足已成为制约公司快速发展的瓶颈。
3.4公司水溶性肥料的竞争优势
3.4.1产品优势
公司自主研发出了新型水溶性肥料——含氨基酸水溶肥料，其具有氨基酸螯合态微量稀有元素及高活性物，能提高光合率、激活生物酶，增强作物营养吸收与转化，广泛应用于经济作物和花卉苗木培育。
公司已取得还有含腐殖酸水溶肥料登记证，但受制于产能不足，至今未大规模进行生产。也是公司IPO募投项目品种之一。
3.4.2技术优势
含氨基酸水溶肥料采用国际先进的螯合技术制得，大量元素水溶肥料集高浓度化、混合化、缓释肥料生产技术络合为一体，使养分处于易吸收的离子状态，适用作物广、吸收效果好。
3.5原药技术和成本优势
公司在生产甲哌鎓和萘乙酸原药的过程中所采用的生产工艺水平普遍高于其他同类公司。公司在甲哌鎓原药生产过程中采用一步法合成工艺，该合成工艺过程短，条件易控制，产出产品纯度高、结晶大、色泽好，产品中有机氯化物（N甲基哌啶盐酸盐）与氯化盐含量少，较其他公司所采取的二步水法更为环保；公司在萘乙酸原药生产过程中采取的傅-克烷基化合成技术、副产盐酸技术与萘回收工艺，通过优化投料比、催化剂及用量，使原药生产达到佳反应条件，缩短反应时间，并提高产品回收率。同时该技术可副产盐酸，使萘更易回收。同时，由于公司在生产甲哌鎓和萘乙酸的过程中所采用的生产工艺水平较高，也导致其生产成本低于国内同类公司产品成本，产品具有一定的成本优势。
4、成长驱动
公司规划了四倍产能分别用于原药、制剂和水溶肥的扩产，预计将于2018年底完工。之后产能逐步释放。新增产能的投放将完全改变产能不足的现状，使公司产品保持成本上的优势，满足市场供应，为业绩的增长提供动力。
4.1供给与需求
公司在上市前产能就处于饱和状态，2014年水溶性肥料的产能利用率超过200%，农药制剂的产能利用率115%。IPO募投项目规划了四倍产能，但是上市三年还没有投放，原因在于募投项目所在园区的污水处理厂未开工建设。公司通过在在淡季加紧生产和将一部分产品通过委托加工的方式来增加产量，以最大限度满足市场需求。
4.2成本与费用
公司的原药主要是自产自用。由于产能有限，一些大宗的原药，如杀菌、杀虫、部分植物生长调节剂原药，会有外购。面对2017年原药的涨价，公司的产品价格相应调整。公司从原药到制剂到销售全产业链有利于保持毛利的稳定，还可以通过产品结构的调整提高毛利。公司的募投项目规划了四倍的原药产能。公司在招股说明书中有提到在生产甲哌鎓和萘乙酸原药的过程中所采用的生产工艺水平较高，也导致其生产成本低于国内同类公司产品成本，产品具有一定的成本优势。
公司遍步全国深入县城的营销网络已经形成，未来新增产能投入形成销售收入有利于降低边际销售费用。
4.3产能与处延
公司规划的四倍产能将于2018年底完成投资建设，之后产能会逐渐释放。投产后第一年完成40%产能，第二年完成60%产能，第三年全部达产。目前在建的三个项目按预测利润全部达产后每年可新增净利10400万。
公司在2017年参股上游公司，投入4500万取得江苏景宏生物科技有限公司25%的股权。景宏生物承诺2018-2020年实现的考核净利润合计不低于4,095万元，其中：2018年实现考核净利润目标为1,000万元，2019年实现考核净利润目标为1,350万元，2020年实现的考核净利润目标为1,745万元，2018年、2019年实现的净利润不低于当年承诺净利润的75%。
5、公司面对的主要风险
5.1公司远远高于市场平均水平的毛利水平一直遭受造假的质疑，但是公司属于轻资产，资本开支不大，净资产回报率很高，并且高分红，上市场募资4.04亿，市场以来每年分红，四次累积分红5.1亿，已经超过上市募资额。公司目前负债率极低，资金充裕，无关联交易，找不到任何作假的动机和迹象。
5.2公司是家族式企业，家族成员持股比例高达75%。上市之初通过老股转让套现10095万，2018年3月20日满三年锁定期未见家族成员减持，但不排除以后会减持，特别是在企业基本面变坏时提前减持出逃。
5.3募投项目风险
公司距离当时募投规划制定时已经过去了八年，市场环境，技术都发生了变化，公司也因此终止和变更了部分项目，但不排除目前还在投建的项目的市场环境和技术也发生变化。四倍的产能是否能够顺利消化决定未来业绩能否持续增长。
IPO募投项目进度的主导权主要在开发区政府，今年年底能否达产还是存在不确定性。
5.4市场空间
农药这三年以来每年都在增长，但是肥料这块的产销量现在均低于2014年，可能意味着肥料的市场并没有像公司当初预计的那么乐观。好在肥料占主营的比例只有25%。2015年以来，农业部开展了“到2020年化肥农药使用量零增长行动”，2016年农产品价格走低，自然灾害频发，化肥开始统一征收13%增值税，当年公司肥料的产销量大幅下滑。一直到现在都没有恢复。
6、基他重要情况
5月8日公司刚刚发布了限制性股权激励计划草案，涉及对象包括高级管理人员、中层管理人员以及核心骨干共126人，拟授予的限制性股票数量为 238.38 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 12,750.00 万股的 1.87%，考核要求是以2017年营收为基数，2018-2020年每年的营收复合增长不低于20%。
需要摊销总费用为4515万，2018年摊销1536万，2019年摊销1843万，2020年摊销884万。
股权激励会对未来三年的增长提供了一定的保障。
7、价值评估
植物生长调节剂属于农药中的细分领域，竞争格局相对较好，产品符合高效、低毒、环保的社会发展趋势。
公司依托于产品、品牌和渠道优势具有比较强的竞争优势，毛利净利ROE都比较高。
产能一直是制约公司业务发展的瓶颈，将在2018年底随着新产能的投放解决。
商业模式非常理想，轻资产，高毛利率、现金流好、需求刚性、客户粘性高。
大部分股权都持有在实际控制人家族手上，公司也推出了针对管理层的限制性股权激励计划，大股东、管理层与小股东利益一致。
虽然公司未来还将有四倍产能投放，但是公司已经处于价值创造的中后期，接近成熟期。原因在于行业不大，增速缓慢，我们很难看到潜在新增需求大规模出现。毛利率继续提升的空间不大，因为如果行业空间大，毛利率高，技术门槛又没有太高，其他公司一定会进入加剧竞争，使毛利回归到合理水平，公司因为新增产能的投入会因为规模效应降低部分成本和费用，净利率会适当的改善，杠杆率也会因为经营性负债的扩大略有提高，周转率会因为产能导致的收入的提高而提高，所以ROE还有继续提高的空间并且有望维持在高位。公司的产能投放之后我们暂时看不到有扩大再生产的资本需求，利润依然会大部分用于分红，使得公司的总资产不会有大的增长，制约公司的成长性。
如果行业的增长空间不大，增速不高，那么公司接近成熟期的中低速增长决定了价值创造期不长，估值不会有经常性溢价。在接下来三年内随着产能的逐渐投放增速还是有保障的，但是随着产能缺口的填补，公司的估值将回归到合理状态。对待处于这种阶段的股票主要还是看估值，如果股价对应的分红率合适，可以当成现金奶牛持有。
如果公司未来的天花板不断抬升，产品的应用的品类扩张，湛透率不断提高，客户又具有粘性，公司轻资产的边际扩张成本又很低，这样中速增长可以维持，那就会变成大R和长N，价值就完全不一样了。
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