2018年上半年A股低Beta的绩优后周期个股相对收益明显,反映出风格端市场对经济和盈利增长的担忧增加、市场风险偏好持续收缩;从板块表现来看,上半年中信一级行业餐饮旅游、医药和食品饮料取得正收益,增长稳定的消费白马继续享受“确定性溢价”,而受紧信用压制的周期行业则跌幅靠前。


相比疲弱的A股,上半年H股表现相对抗跌,但受内外因素的共同影响其走势更加纠结。经历年初大涨和2月份大跌后,3-5月份港股进入了持续弱势震荡阶段,而6月中下旬受人民币汇率贬值等因素影响,出现加速下跌。行业表现方面,受惠于国际原油价格从低位回升,两市均表现强势的板块为石油石化行业,而公用事业板块则出现明显分化,H股的公用事业板块由本地和海外的公用事业公司组成,相反A股由内地火电和环保企业组成,前者受惠于避险情绪上升带动配置需求上升,以及未来5年香港电费改革方案明朗化的双重影响,后者则被居高不下的煤价和PPP项目融资困难所拖累。


总结2018年上半年,美债收益率由低到高、美元由弱走强、人民币由强走弱,造成港股牛市受挫,而内地信用风险集中暴露更使得港股市场同时受到“在岸”因素的拖累。二季度下半段,港股市场既面临“外患”,又面临“内忧”,投资者预期走向悲观。外部风险因素包括:高波动的美股、上行的美债、美元和油价等;而“内忧”则包括内地去杠杆和紧信用等加剧市场悲观情绪。


展望2018年下半年,宏观环境方面我国依然面临挑战。外部来看,自美国减税后美国经济数据“一枝独秀”,带领全球货币政策逐渐退出宽松,次贷危机以来全球弱复苏的基础有所松动,主要经济体的宏观数据已略显疲态,使得中国2017年总量超预期的净出口可能受到系统性而非单方面的挑战。内地方面,去杠杆持续推进,宏观环境依然呈现“宽货币、紧信用”的格局,社融增速预计起色不大,对总需求形成一定的制约,预计后续周期仍处于回落阶段。


2018年港股市场在经历“黎明前的黑暗”后,将有望重拾温和升势,有两大核心驱动力:


一是去杠杆、紧信用政策微调,带来流动性边际改善。 内地宏观政策已在微调,包括推出定向降准、扩大MLF担保范围、联合授信等措施,预计下半年进一步的降准、更加积极的财政政策、债券融资功能的修复等政策值得期待。一旦微调的信号明朗,市场预期存在修复的可能。


二是美元指数高位回落或为港股带来进一步上升动力。 预计下半年美国与他国的“经济预期差”及“国债实际收益率利差”趋于收窄,或令美元指数逐步回落,从而减弱HIBOR的上行压力。估值决定“空间”,横向来看,港股2018年预测市盈率为11.9倍,远低于全球平均14.2倍;纵向来看,1999-2004年中国经济景气回升期间,恒指PE中枢为16倍,意味着内地经济周期“切换”下,港股估值上修空间打开。


行业配置方面,与传统经济周期相关性较高的行业预计会有持续压力,建议低配金融、地产、所有地产产业链板块,以及地产后周期的消费;同时考虑到财富效应的缩水,对高端和可选消费持谨慎态度,建议超配防御性强的必选消费,以及经济周期影响较小的教育、医药、科技等行业,并在总体上保持适当低仓位,增加港股配置占比。


作者:鹏华基金基金经理 韩焯林

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