非标大幅萎缩，社融增速继续下滑，
事件：中国人民银行发布6月货币金融数据，6月新增社融1.18万亿，同比少增约6000亿；广义货币(M2)余额177.02万亿元,同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.1个百分点；6月金融机构贷款增加1.85万亿，同比多增3000亿。
非标融资继续大幅萎缩，社会融资规模总量增速下降。本月新增社会融资规模总量为11800亿元，不算很高，较上月增加约4200亿元，但较去年同期减少近6000亿，其中的人民币贷款1.67万亿，同比多增2000多亿，新增外币贷款，新增委托贷款，新增信托贷款，新增未贴现银行承兑汇票则分别净减少363亿，1642亿，1623亿，3650亿，企业债券融资1299亿（上月为净偿还434亿），股票融资257亿。可以很明显地看出来，非标的下降是社会融资规模总量不高的主要原因。从社融内部的比例结构来看，6月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的69.7%，同比高1.7个百分点；对实体经济发放的外币贷款余额占比1.4%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比7.2%，同比低1.1个百分点；信托贷款余额占比4.6%，同比高0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比2.3%，同比低0.4个百分点；企业债券余额占比10.5%，同比低0.1个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.8%，同比高0.1个百分点。从同比增速上来看，社会融资规模存量延续了自去年7月以来的下滑趋势，当月同比增长9.8%。从目前政策层面对于去杠杆的表态，我们依然认为这一进程并没有缓和的迹象。正如我们在上一期的货币金融数据的点评中指出的，“如果没有政策层面较大力度的干预，考虑到30万亿的理财和26万亿的信托，其估值都基于排着队下调的GDP，后续到期压力依然十分大，年内仍有超过4万亿依托到期；信用违约趋于常态化，债券融资或阶段性收缩，加快社融资增速回落”。只要去杠杆政策不变，在未来的货币金融数据里面，我们仍将看到非标的持续萎缩与社融的增速回落。
资管新规与监管压力下贷款一枝独秀。初步统计，上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.76万亿元，同比多增5548亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少125亿元，同比多减598亿元；委托贷款减少8008亿元，同比多减1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，同比多减1.5万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2717亿元，同比多减8388亿元；企业债券净融资1.02万亿元，同比多1.38万亿元；非金融企业境内股票融资2511亿元，同比少1799亿元。6月份社会融资规模增量为1.18万亿元，比上年同期少5902亿元。从结构看，上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%，同比高22.5个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比-0.1%，同比低0.5个百分点；委托贷款占比-8.8%，同比低14.2个百分点；信托贷款占比-2%，同比低13.8个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比-3%，同比低8.1个百分点；企业债券占比11.2%，同比高14.5个百分点；非金融企业境内股票融资占比2.8%，同比低1.1个百分点。
票据融资拉动新增信贷，需求疲软迹象明显。从贷款结构来看，新增企业和居民中长期贷款均不及去年同期，这一点与当下的地产销售同比负增长，固定资产投资资金来源下滑等宏观数据是相互吻合的。另外，票据融资的大幅上升，意味着银行其实并不缺乏信贷额度，合乎贷款标准的实际信贷需求可能是当下金融环境里比较缺乏的，这一点与目前中低等级企业主体以及民企融资成本上升和银行间市场流动性相对充裕的事实也是相互呼应的。最后，商业银行表外收缩的同时，表外回表并不顺畅。由于非标融资的主体主要是地产、地方政府融资平台和基建主体，自资管新规实施以来，非标大幅萎缩，但是为了配合经济结构调整和防控金融风险，政策层面对地产、地方政府的融资监管比较严厉，非标融资转向银行贷款并不容易。
连续降准背景下M2增速回落符合预期。从我们内部的分析框架出发，我们一直认为，贷款创造存款的机制才是理解信用货币制度下的货币数据的根本出发点，这一点在央行孙国峰的著作中均有体现。这也是为什么我们坚持认为，即使中央银行自年初以来降准了三次，货币总量增速依然会下滑。在目前这种“紧信用”的环境中，商业银行的放贷行为，以及微观主体的借贷意愿与借贷能力都受到相当大的约束。在这个背景下，货币总量增速是很难恢复到之前信用无序膨胀时代的增长速度的。
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