研报摘要
全球复苏放缓、中美影响，净出口对于经济增长贡献为负。货币政策微调，防范金融风险是首要任务，货币政策没有大幅宽松的可能，“精准滴灌”、调整结构、支持新经济。房地产市场调控进一步收紧，房地产市场承压。促进民居消费，稳定内需是未来的重点。财政政策支出依然在扩张区间，可以拖地增长。下半年经济增速下行趋势难免，但是不会出现大幅下滑，把握经济结构调整，蕴含巨大投资机会。
一、全球复苏不及预期，中美进入拉锯战，外需对于经济拉动作用下降
1、中美一波三折，持续拉锯战中
从2018年1月份开始以来，特朗普政府主导的贸易摩擦愈演愈烈，期间中美双方也经过了多轮经贸磋商，我们要认识特朗普政府对于修复贸易逆差，保障美国在高新技术企业产业的竞争优势地位的决心，中美是全球经济增长不平衡、高杠杆、缺乏内生动力下的经济治理环境变化的必然性，我们应该放弃幻想，做好准备。
中美和里根时期的中日本质上的不同，一来中国政府绝对不可能舍弃核心利益做交换，其次中国政府可以制衡的工具更加丰富，所以我们认为中美贸易磋商依旧是一个长期拉锯战的过程。
表1：贸易摩擦升级到
数据来源：中国商务部，海银财富研究部
2、中美无论结果，贸易顺差收窄在所难免
美国是中国第二大贸易伙伴，占比中国对外出口的19%左右，目前涉及征税金额占比中国对美出口的12%左右，占中国全部出口的2%左右，对于经济增长影响0.1-0.2个百分点。
当然中美不仅要着眼眼前，更要放眼未来。从中长期来看，随着中美的持续或者升级，会导致本来产能过剩的行业扩大，也将对一部分战略新兴产业的发展产生抑制作用。对于中国经济转型和政策调控提出更大的挑战。
最后中美不论是升级持续，还是妥协洽谈，未来中国贸易顺差收窄在所难免。
图1：贸易顺差收窄
数据来源：wind，海银投研中心
3、全球虽然依旧处于复苏区间，但是复苏的节奏放缓
从PMI来看，全球主要经济体位于荣枯线上方，依旧处于复苏的区间。但是2018年开始不论是欧元区、日本或者是其他经济体均有所回落，复苏节奏有所放缓。
我们还要看到本次美国挑起的不仅只是针对中国，而是针对欧盟、加拿大、墨西哥、韩国、日本等全球贸易体系的主要参与者发起了高额关税，本质是贸易保护主义扩张，这样将削弱贸易对于全球经济增长的贡献，进一步对全球复苏产生负面影响。
图2：全球复苏放缓
数据来源：wind，海银投研中心
4、外需对于中国经济的增长贡献以及拉动会进一步减弱
2018年一季度从支出法来看，最终消费支出对于经济的拉动从4.1%上升到5.3%。而货物和服务净出口对于经济增长的拉动从2017年的0.6下降到-0.6%，可以预见未来随着全球复苏的放缓，以及中美的持续，外需对于经济增长的贡献和拉动将会进一步减弱。
图3：三大需求对于经济的拉动
数据来源：wind，海银投研中心
展望：2017年净出口对于经济拉动0.6个百分点，2018年一季度拉动为-0.6个百分点，2018年扩大进口、影响，预计净出口对于经济拉动大概率为负。
二、货币政策微调，“定向滴灌”成为新常态
1、出口面临压力，国内货币政策可能略松对冲出口压力
美国于2018年6月15日对华抛出500亿美元征税清单，作为反击，中国随后宣布对等规模的美国产品加征25％的进口关税，此后美方威胁将制定2,000亿美元征税清单。扩大风险升级，我们假设，在关税领域从500亿美元、2,000亿美元、4,000亿美元依次增长，对于中国经济增长将会产生0.1-0.4个百分点的影响。
2017年中国出口22,635亿美元，进口18,410亿美元，其中对美国出口4,298亿美元，进口1,539亿美元，美国占中国出口总金额的19%，进口总金额的8%。美国是中国贸易仅此与欧盟的第二大贸易主体。支出法看，净出口对于经济贡献率为9.1%，对于经济拉动为0.6%。如果按照当前汇率、排除对产业的影响，那么对于经济增长的影响如下：
外需的不确定增加，货币政策可能保持略宽松，对冲出口压力。
2、外汇占款下行，基础货币投放渠道收窄，需要货币政策略松
外汇占款在很长一段时间作为中国基础货币投放的主要方式，从2015年开始就出现了明显的回落，随着外汇占款的减少，基础货币投放收缩，叠加“强监管”引起的表外信用收缩，导致M2增速回落。需要关注表内信用一直处于扩张区间，货币乘数已经位于历史高位，市场流动性面临考验，所以才有了2018年上半年的两次降准。
可以预见接下来，外汇增速放缓，如何保障市场流动性合理充裕？降准作为增加基础货币供给的重要方式，下半年依旧有空间。
图4：外汇占款增长放缓
数据来源：WIND，海银财富研究部
图5：M1&M2增速放缓
数据来源：wind，海银投研中心
图6：货币乘数扩张
数据来源：wind，海银投研中心
图7：2018年两次下调存款准备金
数据来源：wind，海银投研中心
3、货币导向性更强，大幅放松可能性不大
纵观2018年上半年的两次降准，第一次2018年3月份下调存款准备金100BP，更多是置换MLF、对冲货币回笼压力，对于市场货币供给有限。6月第二次下调准备金50BP，释放7,000亿元的流动性。随后，李克强总理6月20日主持召开国务院常务会议，部署进一步缓解“小微企业”、“三农”、“新经济”等经济发展的短板领域。货币的导向性更加明显，预计下半年针对“新经济”、“三农”、“中小微企业”的融资政策会陆续出台。
2018年7月2日，新一届国务院金融稳定发展委员会召开第一次会议，研究部署打好防范化解重大风险攻坚战等重要工作，强调稳健中性的货币政策取向保持不变，保持市场流动性的合理充裕，看出防风险仍然是头等大事。
7月3日，央行副行长潘功胜表示市场违约率0.39%，低于商业银行不良率和国际债券市场违约率水平，违约风险是市场经济条件下企业信用风险的自然反应和正常的现象。
7月5日，中国银保监主席郭树清表示长期亏损、失去偿付能力的企业，应该坚决退出。结合两位高层的观点，去杠杆势在必行，不会因为违约而暂停，大放松货币政策内外条件都不具备。
4、把握货币政策的结构性变化，看货币的导向
我们预计下半年货币政策不会出现“大放水”，“精准滴灌”可能会成为常态。货币政策结构性工具成为货币政策调整的重要方式。例如：2018年6月底，PSL（抵押补充贷款）审批政策收紧。6月25日人民银行、银保监会等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》提出，将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围。货币导向性更加明显，倾向中小企业、新经济等领域。
三、地产调控进一步收紧，地产投资承压
1、土地价格抬升，购置面积和施工面积双降，经济拉动效果减缓。
2018年1-5月土地购置面积同比增长2.1%，比去年同期下降3.2个百分点。1-5月土地购置费用同比增长69.3%，比去年同期增加了50.4个百分点。从施工面积来看，1-5月同比增长2%，比去年同期下降1.1个百分点。“一升两降”，这样来看，土地购置费用的快速增长，对于房地产投资增速贡献更大，另一方面是施工面积、土地购置面积双降，房企对于市场预期信心并未恢复。随着信用收紧、地价高企，房地产投资增速会放缓。
在支出法分析的框架下，“固定资产投资”和“资本形成”是经过调整后的计算，其中很重要的一部分，就是土地购置费用不计入“资本形成”，所以剔除土地购置的房地产投资对于经济拉动的效果在放缓。
图8：房地产投资增速回升的“价格效应”
数据来源：wind，海银投研中心
2、首套平均房贷利率回升，压制房地产市场需求。
2018年5月首套房平均贷款利率已经达到了5.6%，比2016年最低的4.66%，提高了近1个百分点。经过2017年这一波房价上涨，居民需要支付的首付、以及贷款总金额大幅增加，现在首套房贷款利率的上涨，将会对房地产市场需求进一步压制。
图9：首套房贷利率回升
数据来源：wind，海银投研中心
3、PSL审批权限收紧，棚改边际减弱。
今年强力的房地产调控政策、以及“紧信用”背景下，市场下行预期，与房价普遍上涨的微观感受，产生了严重的背离。2018年1-5月，央行抵押补充贷款（PSL）投放市场金额为4,976亿元，去年同期为2,947亿元，同比增长69%。央行的抵押补充贷款下放给政策性银行，是地方棚改的主要资金来源，2018年上半年，棚改货币对于三四线城市的房价起到了重要影响。
近期有消息称，棚改审批权限趋于严格，未来棚改货币对于房价的影响边际减弱，房地产固定资产投资后继难有超预期表现。
图10：抵押补充贷款放量支撑
数据来源：wind，海银投研中心
房地产扣除土地购置费增速是下行的，棚改审批权监管趋严格，叠加“房住不炒”的要求，下半年房地产固定资产投资增速难有超预期表现。
四、促进居民消费升级，将是未来重点
1、出生率增长不及预期，中长期压制消费增长
从生产的角度讲，中国正面临人口红利消失，虽然工程师红利以及人工智能等科技进步可以替代人工，但是人口总量增长放缓对于消费的影响确不可替代。2016年实施放开二胎政策开始，计生领域专家认定中国净增人口将重回1,000万以上，出生率将会出现大幅反弹。但是实际的情况是，2016年人口净增长809万，2017年净增人口为737万，出生率为12.43‰，远不达政策预期。人口总量增速放缓成为中长期压制消费增长的重要因素之一。
图11：人口增长不及预期
数据来源：wind，海银投研中心
2、城镇化进入慢行通道，房地产后市场消费下行
2017年中国城镇化率已经达到58.52%，距离发达国家80%虽有还有一定空间，但是远超于发展中国家。城镇化增速远高于贸易部门产出率，容易滋生资产泡沫。目前来看中国城镇化依旧增长空间，但是增速将有所放缓。
地产后市场（家具类、家用电器和音响器材类、建筑以及装潢材料类）曾经是消费增长的重要支撑，但是从2012年开始增速开始逐步放缓，2018年1-5月家用电器和音响器材同比增长9.6%与去年同期持平，家居类1-5月同比增长8.9%，比去年同期下降1.6个百分点，建筑及装潢材料类1-5月同比增长8.3%，必去年同期下降5.3个百分点。整体来看房地产后市场消费增速随着增速进一步放缓的趋势。
图12：城镇化增速放缓
数据来源：wind，海银投研中心
图13：房地产后市场消费下行
数据来源：wind，海银投研中心
3、收入增长平稳、居民杠杆增长空间有限
截至2017年居民新增贷款累计值达到7.13万亿元，2008年以后居民杠杆快速攀升。再来看收入增长，城镇居民人均可支配收入已经从2012年的12.6%，下降到2017年的8.3%。随着经济增速的放缓，实际居民的可支配收入也在逐渐放缓。
“严查消费贷、房贷利率提升”等措施，旨在控制居民杠杆的增长，随着收入增长的稳定，未来消费增长趋于稳中放缓。
图14：居民杠杆攀升，收入增长放缓
数据来源：wind，海银投研中心
4、汽车类消费增长有空间，短期波动不改长期增长趋势
从四大零售行业来看，粮油、食品、饮料、烟酒类，鞋帽纺织品类生活必须品消费保持平稳。汽车类消费成为影响消费增速的重要原因，现在来看，一方面公共交通设施的完善，另一方面是前期的税收优惠措施对于汽车类商品消费产生一定透支，汽车类消费增速未来整体走势平稳。从长期趋势来看，我国人均汽车保有量和欧洲、美国等发达国家还有很大的差距，还有很大的增长空间。
图15：汽车消费波动增加，政策成为重要影响因素
数据来源：wind，海银投研中心
5、中短期增长稳定，结构性消费增长潜力和空间有待挖掘
2018年7月10日，国务院办公厅转发《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》指出，在稳定出口的同时进一步扩大进口，支持关系民生的产品进口，支持与人民生活密切相关的日用消费品、医药和康复、养老护理等设备进口；完善免税店政策，扩大免税品进口；增加农产品、资源性产品进口。在养老、生物医药等领域依旧存在很大增长潜力和空间。
消费增速相对净出口、投资具有波动性小，增速稳定的特征，所以消费对于经济增长能够形成支撑，但是难以形成很强的拉动力。从中长期来看，人口总量增长、城镇化放缓等因素影响，消费增长仍可能进一步下行。
五、基建投资下半年支出节奏加快，全年投资增速回落
2017年全年基础设施投资完成额为17.3万亿元，政府用于基础设施投资建设主要包括三大部分：1、交通运输、仓储和邮政；2、水电天然气的生产和供应；3、水利、环保以及公共设施管理等领域；基础设施建设投资资金主要来源包括，其中预算内的资金作为基建资金主要来自预算资金、自筹资金（土地出让金、城投债、PPP项目社会融资）、国内贷款（政策性贷款、信托贷款、专项金融债）项目。由于城投债和金融贷款今年受监管影响，不确定较大，我们从预算资金和土地出让金测算下半年基建投资支付空间。
1、财政收入增长快于支出，支出节奏有望提速
2018年以来，政府公共财政呈现，收入稳步增长，支出增长明显放缓的现象。从财政收支总量的来看，下半年财政支出依旧比较大的空间。
支出空间有多大？
第一种方法：“积极的财政政策取向不变”根据《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》，从总量上看：2018年全国一般公共预算收入18.32万亿元。全国一般公共预算支出20.98万亿，同比增长8%，与去年增速基本持平。全年财政差额为-2.66万亿元。
从目前收支来看，2018年1-5月一般公共财政收入为8.66万亿，完成预算收入的47.3%，比去年同期加快了1.5个百分点。1-5月公共财政支出为8.27万亿元，完成公共财政预算支出的38.41%，比去年加快了0.2个百分点。1-5月公共预算收支盈余3955亿元，在目标赤字下，下半年预算支出依然有3.06万亿元支出空间。
第二种方法：2018年全国公共财政支出预算金额为20.98万亿元，截至4月支出合计8.27万亿，下半年还有12.71万亿元的支出空间。预计下半年预算内的财政支出有望进一步加快。
从公共财政支出结构来看，2018年前5个月，财政对于民生项目在财政支出中的占比大幅提高，比去年同期提高了5个百分点。基础设施在预算内的投资占比同样是动态的（2015年，基建投资占比公共财政支出33%、2016年基建投资占公共预算支出的占比32%，2017年基建投资占比公共预算支出的的31%），基础设施建设投资的占比有所下降。
2018年我们按照2017年31%的占比计算，下半年公共财政预算内对于基建投资依然有3.94万亿元。
图16：全国公共财政收入增速高于支出增速
数据来源：wind，海银投研中心
2、卖地收入增长，为基建投资托底
从土地出让金来看，我们可以从两个角度来测算土地出让金的增速，一方面，前面我们已经讲过了，房地产投资的超预期增长，其中土地购置费用占比房地产投资占比较大；另一方面是商品房待售面积的持续回落，也刺激房地产开发企业拿地热情。那么2018年土地出让金大约收入能增长多少？
2016年商品房待售面积为6.9亿平方米，土地购置面积为2.2亿平方米，土地购置费用为1.87万亿元；
2017年商品房待售面积为5.89亿平方米，土地购置面积为2.5亿平方米，土地购置费用为2.3万亿元；
截至2018年4月，商品房待售面积为5.6亿平方米，土地购置面积为5,411万平方米去年同期为5,527万平方米，环比减少了84万平方米。土地购置费用为8,022亿元，比去年同期增加了3,214亿元。房地产库存进一步下降，土地购置面积基本和去年同期持平，但是土地单价高涨。
2017年房地产企业拿地同比增长15%。今年房地产调控政策方向不变、金融监管越来越严格、土地单价越来越高，我们认为房地产企业比较难有大幅拿地的冲动，但是由于商品房库存在降低，企业又补库存的动力，预计今年拿地面积跟去年10%左右浮动。
如果按照去年2.5亿平方米，以及目前的土地单价，2018年全年土地出让收入约为3.78万亿元。同样我们设想3种可能，土地购置面积同比减少10%，以及土地购置面积增加10%，两种可能，整体土地出让金额在3.7万亿-4.1万亿元左右。
图17：商品房待售面积降低
数据来源：wind，海银投研中心
图18：土地购置费用高速增长
数据来源：wind，海银投研中心
表3：2018年土地购置费用测算
数据来源：wind，海银投研中心
3、民生领域、债务付息支出占比提升，基建占比保持平稳
2018年以来，从财政支出的结构来看，民生领域支出占比增加（住房、医疗、教育），其次债务付息的占比也在提升，基建投资整体保持平稳。政府支出重心来看，政府加大对于民生领域的投资，旨在稳定消费，保持基建平稳增长。
图19：各项全国公共财政支出占比
数据来源：wind，海银投研中心
展望
全球复苏放缓、中美影响，净出口对于经济增长贡献为负。货币政策微调，防范金融风险是首要任务，货币政策没有大幅宽松的可能，“精准滴灌”、调整结构、支持新经济。房地产市场调控进一步收紧，房地产市场承压。促进民居消费，稳定内需是未来的重点。财政政策支出依然在扩张区间，可以托底增长。下半年经济增速下行趋势难免，但是不会出现大幅下滑，把握经济结构调整，蕴含巨大投资机会。来源：海银财富研究部
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