7 月13日，央行发布最新数据显示，6月份人民币贷款增加1.84万亿元，同比多增3000亿元；但社会融资规模增量为1.18万亿元，比上年同期少5902亿元。
值得注意的是，这也是继5月社会融资规模大跌之后，6月新增社会融资规模再度不及预期，甚至跌落至名义GDP增速以下。
有机构认为，这意味着宏观杠杆率正持续下降同时，信用收缩对实际经济的影响正进一步显现，未来中国经济很可能在去杠杆与中美双重压力下，出现一定幅度的增速放缓迹象。
由此不少经济学家呼吁货币政策应趋于宽松，财政政策应加大减税与增加铁路等重点基建项目支出刺激经济增长。
那么，6月社会融资规模与信贷数据到底折射出中国经济走势正呈现哪些新动向，在去杠杆与中美压力下，未来货币政策与财政政策该何去何从，本期海银视角将做全面梳理分析。
光靠定向宽松不足以解决结构性经济问题还需财政刺激+减税“配合”
应该说，6月社会融资规模与银行信贷数据此消彼长，反映出当前中国资本市场资金流动性的三大趋势。
01
信贷回表依然路漫漫
具体而言，由于资管新规的配套细则仍未出台，一些机构处于观望状态，业务开展十分谨慎。另一方面，尽管信贷额度有所放松，但商业银行对表外融资回表的承载能力仍然受到资本充足率、拨备覆盖率等因素的限制。根据《商业银行资本管理办法（试行）》过渡期安排，2018年底系统重要性银行核心一级资本充足率需达到8.5%，其他银行核心一级资本充足率不低于7.5%。而核心一级资本需要通过利润积累或者股权融资的方式来补充。在利润增速低于贷款增速且股市低迷的情况下，商业银行补充核心一级资本的压力较大。
两者共振的结果，就是金融机构不敢贸然开展表外业务，导致社会融资规模连续两个月大幅下降，而银行信贷增加又受到监管政策制约难以大幅增加，导致当前中国金融市场看起来流动性很强，但流入实际经济的渠道依然受到较强制约
02
6月表内信贷存在“虚高”迹象
为何这么说，单看6月新增人民币贷款为1.84万亿，较2017年同期增长3000亿，但需要注意的是，6月份新增票据融资规模2946亿，与信贷同比增量十分接近。这意味着，表内信贷的高增一定程度上是信贷额度放松背景下以票据融资冲规模的结果。
企业贷款方面，6月企业贷款增长9819亿，较去年同期多增2867亿。但企业贷款的增长主要表现为短期贷款的增长。随着基建投资的回落，企业中长期资金需求有所减少，2018年3月至6月企业中长期贷款均出现同比下降。
此外，受住宅销售增速放缓的影响，6月新增居民贷款7073亿，较去年同期小幅回落311亿。
其结果是截至6月低，2018年以来累计新增人民币贷款在社融中的占比已经达到96%，较2017年底的71%显著提高；但这种现象其实未必能持续，因此可以预见的是，表内信贷存在“虚高”。
03
企业存款增长依然乏力
6月M1同比反弹0.6个百分点至6.6%，但是M2同比下降至8.0%，再创新低。M1与M2的走势出现明显的分歧。
M1方面，6月M1同比的显著反弹可能与地方置换债发行规模增加有关。2018年6月地方置换债发行3721亿，是2018年以来的最高水平。考虑到地方债置换需要在8月底前完成，7月和8月大约还需发行5000亿左右的置换债。此后地方债置换对M1同比的扰动将消退。
M2方面，企业存款低速增长是6月M2增速再创新低的主要原因。受新增社融规模较低的影响，6月企业存款增长9475亿，较去年同期下降1234亿。由于融资渠道调整的影响还将继续发酵，M2同比仍将维持在低位。
那么企业存款增长乏力意味着什么？一句话概括，就是企业资金链比较紧张，因此当前环境下，企业债务兑付违约或信贷违约事件很可能会持续发生，这是市场必须密切关注的风险隐患。
那么，作为体现实体经济强弱的一大指标信号，6月份社会融资规模、信贷贷款和M2均呈现低速增长，对未来中国经济增长与货币财政政策走向，会带来哪些影响？
海银视角认为，相关影响也要从三个方面谈起。
01
政策的持续微调
围绕去杠杆与经济发展模式的讨论，其实整个业界已经讨论了很多回。目前达成的共识，是中国经济增长需要改变债务驱动创造需求的发展模式，通过改革与创新引领经济增长。
因此，破除影子银行风险，改善同业结构，控制地方政府隐性债务是瓦解旧结构；去产能环保督察倒逼企业技术升级，提升行业集中度是在培养新结构所需的新因素。
但是，各种单个新因素再发达，它们也是托在旧结构的基础之上——由于严监管+紧信用的双重负反馈，使得周期性地扰动旧结构的大风必定要刮起，导致相应的新经济增长驱动因素也受到牵连波及。
因此，货币与信贷政策需要微调，可以预见的是，定向宽松依然将持续，因为中国经济正从制造经济向服务经济转型，货币再放水拉动大规模基建项目投资的边际效益越来越多，货币政策更需要定向宽松扶持那些需要扶持的新经济与社会经济发展急需解决的问题。
至于财政政策，海银视角认为下一步将更多通过减税等政策拉动内需与居民消费，从而给实体经济在出口受挫（因）的情况下，找到内需市场消化的新渠道，确保经济稳定增长。
02
定向宽松的效果还有待提升
6月份1.84万亿的新增信贷看起来比5月多了不少，但是，其中存在不少“水分”。
1）过去三年银行信贷都呈现出六月出现峰值的季节性规律，可能因为银行在季末考核压力下有冲量的习惯，企业由于二季报披露时间有融资美化现金流的考量。
2）市场传闻银行为支持监管层的政策指导，会进一步加大信贷的投放。
就信贷结构而言，海银视角发现，与2017年相比，我们能明显看出居民部门的信贷数据虽有小幅的减少，但总体而言变化并不明显，由信用卡贷与消费贷款支持的居民短期仍然保持较高的增长，未来仍是银行攻坚的主要业务方向。企业部门，用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化，票据融资一枝独秀，新增了4500多亿。
这意味着，虽然监管对金融机构做了货币政策方面的适度放松，但对于实体的严监管仍然存在——房地产企业与城投平台的债务规模的增长控制力度反而进一步加强。此种情况下，即使银行得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。
因为城投与房企在2017年一直是银行表内最大的资金需求方，有担保有抵押品，风险相对较小。现在这两部分企业融资被管控住，银行将陷入“信贷荒”的困境中。
此外，在不良贷款审核要求与监管力度提升后（如降低不良偏离度），很多中小银行的不良贷款率有着较大的暴涨压力，坏账风险成为银行在放贷选择上的重点考虑。
其结果，就是不少银行干脆选择风险相对低、期限短的票据资产来冲量，满足监管层的要求。若这种状况持续，金融机构的货币政策放松对当前实际企业融资难格局与经济拉动的助推作用依然较小。
03
未来货币政策与财政政策走向分析
4月份以后，去杠杆引发了经济下滑的担心，货币政策也随之做了微调，而近期市场也对央行继续放松给予了更大的期待。事实上，未来央行能做的事情正变得相当有限：
（1）从大趋势上看，如果去杠杆还是要坚持的方向，那么央行本身能做的事情并不多。因为如果这个时候过度放松，去杠杆将会前功尽弃。
（2）如果从微调角度，去年货币政策偏紧，今年已经做了微调，银行间市场资金面也非常宽松。6月份金融数据中非标继续萎缩恰恰证明，现在部分企业融资难的问题，并不是银行缺钱，而是受到了资管新规等政策约束，叠加银行对这些企业偏谨慎。也就是说，央行继续宽松，顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆)，对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是，银行间流动性很多，机构加杠杆乐此不疲，但是水流不到中小企业。那么这样的宽松，有什么意义？
（3）目前中国面临的还是结构性的问题，结构性的问题就应该用结构性的措施，货币政策作为总量的工具，恐怕难以发挥更大的作用。相比之下，财政更应该精准发力，这一点近期市场已经讨论的非常多。
因此，要真正解决实体经济融资难问题，提升定向宽松政策扶持新经济产业增长的效率，除了定向宽货币，海银视角认为还应从其他方向做出改变：
第一，在整顿资管、稳步推进破刚兑降低存款替代性的同时，加快推进利率市场化改革，提高银行在存款利率上的自主定价能力，提高财政支出的效率，加快个税改革（加大减税力度），将更多流动性留给实体经济。
第二，破刚兑将使预期收益型资金逐渐萎缩退出市场，高收益债的需求将大幅下降，因此需要建设完善高收益债市场来对冲。一方面保证低等级企业的债券融能力，另一方面给中小企业、缺乏抵押品的高科技企业开拓融资渠道，促进产业升级转型。
从美国经验来看，一个完善成熟的高收益债市场需要有足够的投资者参与为市场提供流动性，需要有成熟的信用风险保护与定价机制，需要长时间的建设。
中国过去在预期收益型刚兑资管的“呵护”下，在缺乏足够的违约事例、完善的信用衍生品市场的条件下，实现了高收益债市场的繁荣扩张。现在当刚兑被打破后，很多都需要重新起步，这会是一个长期的过程。
第三，畅通流动性传导机制。如提高国家融资担保基金对小微企业融资的担保比例，提高小微企业的资产质量，给予债转股更多的优惠政策支持，如适当降低债转股产品在银行资本计提中的比例等等。
此外，相关部门还可以从完善金融市场要素组成，加大风险对冲工具入手：
首先，推进信用衍生品市场的建设，不过度恐惧信用违约。此前国内虽推出了CDS/CLN等产品，但效果不佳，有很多原因，可以做的是改变此前制度上规则上的一些不合理之处。
其次，保障债券持有者的利益。现在很多机构不愿去投，一个重要的原因是收益虽高，但踩雷后的代价太大，回收率偏低。因此，可在违约处置问题上下功夫，包括提高回收效率和时间，降低回收成本，发行时附着协议条款抑制发行人降低债务偿还能力等行为的出现，等等。
最后，适当放开私募债的投资范围，现在国内的高收益债较多是非公开发行的私募债，公募债基没有投资资格，但美国没有这种限制，共同基金可以拿高收益债。中国可以考虑在维护合格投资者规则的情况下适当放开并施以规模比例限制，或设置专门的高收益债专户产品。
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