文|朱昂
导读：广发基金消费品精选的基金经理李琛也是笔者多年的好友。我们曾经在2013年就一起去美国调研，从硅谷到纽约，看了大量优秀的海外上市公司，也建立了深厚的友谊。有时候你也很难想象这个依然长着一张“娃娃脸”的小女孩，其实已经做了十年的基金经理了。过去几年李琛已经逐渐成长为一个有自己投资框架，选股标准的成熟基金经理，我也深刻的感受到了这种变化。
一个最大的变化就是思维方式从相对收益转向绝对收益。在相对收益的思维方式中，投资会比较偏向于博弈，往往会对于某个高景气度的板块进行很高的配置。一旦这个板块的景气度从高点向下走，会导致比较大的亏损。相对收益的出发点，往往是市场配置了多少，我要配置多少，我会不会落后。一旦李琛开始用绝对收益的思维做投资，她更看重股票的风险收益比，是不是要止盈，放弃最后的一段泡沫。
从投资标的选择上，李琛并不会刻意去买消费品，她甚至认为白酒目前已经处在比较高的景气度了。她喜欢去寻找好公司，好生意，好估值中的企业，当然由于行业属性，这类型的公司会大量出现在广义消费品行业。在行业集中度上，她也不会对单一行业配置太高，前十大重仓股占比也不会很集中。通过行业相对分散，估值相对安全，持股周期相对较长的模式来给投资者带来持续的正收益。从下图我们看到，李琛所管理的广发消费精选在1年、2年和3年都取得了不错正收益，排名也在市场前10%分位。
（数据来源：Wind，业绩截止2018年7月13日）
事实上，无论是熔断的2016年，漂亮50为代表的2017年，还是金融去杠杆的2018年，李琛管理的产品都取得了很好的业绩。用绝对收益的思维，反而在相对收益排名中靠前。这次正好有幸她在发行新基金：广发龙头优选（005910），我也有幸对她做了一次全面的访谈，也是我们基金经理访谈中的第一位女性基金经理！
关键词1：看重风险，绝对收益思维
1. 朱昂：过去每一年你都做到了绝对收益，而且排名也在很前面的位置。无论是2016年，2017年，还是2018年（截止到2018年7月13日），你都取得了很不错的正收益。熊市能够防守，牛市又可以进攻。你是用什么方法做到的？
李琛：我做了十年基金经理，过去的经验和经历逐步让我构建了自己的一套投资框架，虽然说不上成熟，也逐渐有了一些体系。我觉得投资到最后，体现的是一个人的哲学观和世界观。最终会反应到他的交易行为，看公司的视角，做风控的方式。这个世界观又和一个人的性格有关。我做了那么多年投资，发现自己是一个风险厌恶类型的人。
其实过去几年我越来越放弃了传统相对收益的思维，更希望自己在一个可控的风险中，去获取一个绝对收益。巴菲特一直强调“本金安全”这个道理。但是许多人虽然懂，却没有真正作为投资决策中最重要的一部分。
在我做资产配置和个股选择中，我希望能时时提醒自己，到底冒了多少风险，我的风险收益比如何，这些动作能不能保证我的本金安全。
2. 朱昂：所以其实你不希望通过风险暴露来获取收益？
李琛：的确如此，你的收益往往和你的风险是匹配的。你有多少收益，可能需要暴露同等比例的风险。我的选择是在可控的风险范围内，去获得一个稳定的收益率。我也会因此去牺牲一部分的产品弹性。
在我构建组合中，前十大重仓股的集中度就不会那么高，我也不会对单一个股持股特别高的比例。我做了那么多年投资，逐渐发现我们对于任何单一个股，都不能说有100%的把握。所以我不用很高的仓位去持有单一个股。在我的组合中，板块和个股不会出现很极端的状态。我希望追求用可控的风险，去做一个绝对收益。
关键词2：组合构建看重周期性均值回归
3. 朱昂：你谈到了组合的构建，能否说说你是如何构建组合的？
李琛：我会有自上而下和自下而上的方法来构建组合。许多我们读过的投资大师，包括彼得.林奇，巴菲特都是非常自下而上的思维。他们只看个股，不关注宏观经济。但是过去10多年我的经验是，任何品种和行业都是有周期性的。我们不能去忽视这个周期性。我要很重视这个周期性特征。经济的增长有周期性，行业也有周期性。每一年，我要把宏观经济的状态看清楚，包括流动性，经济增速的变化，市场风险偏好等。对于大的趋势有了判断之后，我再去做行业配置。在我的职业生涯中经历过来2008年，2011年和2015年下半年的三次大级别熊市。个人的力量是抵御不了宏观大趋势的。面临系统性风险的时候，我肯定要控制好仓位。所以宏观经济是自上而下配置的第一层。
自上而下配置的第二层，我要去做行业景气度判断。历史上看，A股比较有效的是做景气度周期。但我比较喜欢景气度底部复苏的周期，这种是我最喜欢的。我去选择的行业，不会是大家都去追捧的景气度最高的周期。比如在2015年的时候，白酒就处于景气度底部复苏。这种就属于我会去选的，下滑趋势有些平稳了，逐渐走出低谷。
处在行业底部或复苏周期，或者从小变大的周期，这两种都是我可以接受的。但是在景气度最高的周期行业，是我需要去规避的。这一点和许多人做相对收益不太一样。相对收益中，景气度越高的时候，你在这个行业配置的仓位可能也越高。
最后，自下而上看个股的周期，我们发现公司也有周期性的。再好的公司，都会有经营中的高景气度和低景气度。这时候我要对于公司产品做判断，是否处在新生阶段，还是老化阶段。是否会有新的产品放量，还是产品已经成熟了。我会去买那些有新产品放量，处于新的上升周期的品种。而如果产品已经老化，估值有太高，我就不太喜欢。
所以每一个层面我都会思考周期性问题。
关键词3：选股看重好公司，好生意，好价格
4. 朱昂：说完了自上而下的行业配置，能否谈谈你选股上的角度？
李琛：我选个股主要看三点：第一，公司的产品类型和产品属性。有些产品是天生的好生意。比如茅台酒、胰岛素，这些都是粘性很强，而且大单品，空间大，壁垒深。这种好生意的产品属性，往往很容易出牛股；第二，公司的核心竞争优势。在不同行业中公司的核心竞争优势是不同的。比如有些依靠的是品牌，有些依靠的是渠道优势。我会思考公司的核心竞争优势能否形成护城河，比竞争对手活得更好，更长久。我曾经研究过一个消费电子的公司，行业竞争很激烈，大家都在扩产能，打价格战。但是这个公司后来的全产业链竞争优势开始体现出来了，毛利率就是比竞争对手要高。到了行业景气开始复苏的时候，又可以将利润投入到新产品的扩张上面，逐步变得越来越优秀；第三，公司买入的估值一定要便宜。估值便宜和行业周期底部也是相辅相成的。因为公司还在复苏周期的底部，所以估值才会便宜。我会在行业底部，或者市场系统性风险出现的时候，买入这类公司。
结合在一起，就是估值便宜，产品属性好的优秀公司。
5. 朱昂：感觉在行业选择上，你有点均值回归的思路，一直强调在行业复苏的底部。
李琛：你说的对，我认为行业和公司的周期性特征，会出现均值回归的，这也是比较符合我的绝对收益思路。我想要做到的，就是去寻找目前处于底部，未来会均值回归的公司。好的公司一定会从底部回归，差的公司就不行。在这个过程中，要避免价值陷阱。所以一定要是好公司，而且足够便宜。
还有一点很重要，我现在非常重视风控。过去10年我做基金经理，其实经历了太多的过山车。许多股票曾经有巨大的浮盈，但我们没有规避估值泡沫，当行业拐点出现的时候，我也没有去止盈。所以现在我尽量规避这种风险。
我卖出股票会有三个因素：
1）在系统性风险面前，我是很重视的。当宏观经济出现问题的时候，经济下滑，股市整体表现不会太好，所以我是会选择控制仓位。
2）当行业景气拐点出现的时候，我一定要控制板块仓位。不要在行业景气度最高点的时候，配置太高。如果我发现行业处在景气度最高点的时候，我会慢慢把配置进行减仓甚至清仓。
3）个股在经营层面出现瑕疵和问题暴露的时候，我会毫不犹豫减仓。我要避免经营有瑕疵和风险的公司。
我的目标是做一个绝对收益导向的产品，可能弹性不足，但会比较稳定。
关键词4：好公司+好行业中做逆向交易
6. 朱昂：所以其实在行业选择上，你相信均值回归。但是在公司选择上，你并不相信均值回归，你还是会偏向行业中的好公司，还是喜欢买龙头，骨子里不太相信坏公司能够逆袭？
李琛：你说的很对，你看我的组合就会知道，我还是喜欢龙头公司。细分行业里面的三四线个股，我是配置比较少的。我现在比过去更加不愿意去博取弹性的爆发。本质上是从相对收益思路转向了绝对收益。过去以相对收益为思路的时候，我也会选择去博取高弹性的品种，背后是一种博弈思维。现在我会去思考三四线品种高增长的背后逻辑是什么，高增长是否可持续，有什么风险。这是一种思维上的转变。
现在市场上有很多用数量模型来选股的方式，我个人觉得，很难用定量标准来判断一个企业。好的公司，还是需要一些定性的判断，坚持化繁为简会比较好。未来，我会加强对于公司财务数据上的研究。寻找优秀企业在财务数据上的共性。不同模式的公司，会有不同的财务特征。比如这个行业的公司可能要看现金流，那个行业可能要看资产周转率。这种财务数据上的分析是可以定量的，但看估值是无法完全定量的。
7. 朱昂：你前面说到在行业配置上会相对分散，但听下来感觉你还是比较偏好广义消费类型的公司。
李琛：其实并非我只买消费品，而是从我的投资框架中出发，大类消费中会有大量符合我标准的公司。我喜欢那种有大单品的，一年产品可以卖几十亿的公司。这种公司在消费类企业中比较多。而且消费类公司毕竟好确立壁垒，建立渠道优势以及品牌优势。
好产品+好的竞争优势很重要。其他行业中出现这种类型的公司就比较难，并非我刻意去买消费品企业。比如在周期股中，就很难找到符合我标准的企业。我也尝试在计算机行业去找这类公司，但还没有找到那种壁垒特别强的。而且计算机板块的企业，目前整体估值还是比较贵。
8. 朱昂：那是因为国内计算机（互联网）板块其实都是2B的公司，但你的标准是喜欢2C的互联网企业，比如腾讯这种公司。这些公司因为各种原因还没有在A股上市。
李琛：的确如此。你可以看到我组合里面选的公司，都是我上面说到的和自己选股标准很符合的。比如我买了一个做免税店的公司，这种公司有很强的渠道壁垒，竞争力很强。我还买了国内的旅游酒店企业。从自上而下的角度看，行业处于复苏底部，过去几年ROIC都在下降，导致许多企业纷纷退出行业。这也导致行业集中度开始提升。这几年又遇到国内的消费升级，大家从过去低端酒店向中高端酒店转移。我买的A股酒店企业，虽然竞争壁垒没有那么强（因为壁垒最高的企业在海外上市），但是行业非常好，也是我在A股市场里面能找到的比较好的公司。
还有一点是，我不太喜欢追涨杀跌。有时候我买的股票下跌了，但是我对公司深入了解后，发现基本面没有任何变化，我就不会担心，愿意用比较长的周期去持有这个股票。我最近买了一个医药股，买完后股价就出现了下跌，但是我深入研究了解后，发现公司是被低估的品种。这种公司的股价波动，我是不害怕的。
我认为只要在我的框架内，他的内在价值最终会在未来某个时间体现出来。我卖出公司，一定是基本面背离了我的想法，或者我对行业周期性的景气度判断出现了错误。如果我发现在行业周期性景气顶点买入，那我会逐步把公司清仓或者减仓。在我自己的框架内，我更加倾向于逆向和左侧的交易。我不喜欢景气度高点追涨杀跌。
关键词5：避免成长陷阱
9. 朱昂：做了十年基金经理，你觉得过去交过“最贵的学费”是什么？
李琛：再好的公司，都是有景气度周期的，我过去交过的学费，都是在“成长股陷阱”上。以前我们看公司，看到很高的业绩增速，都会去给相对很高的估值。但其实把时间拉长看，你绝对不应该去线性思维一个企业的增长。当这家公司的业绩增速下来以后，估值会杀很多。我以前就在某个安防龙头企业上市吃过亏。
所以今天，我会特别谨慎在景气度很高点的行业，也会特别重视在景气度地点的行业。你看医药企业，过去几年表现很差，但是里面很多公司基本面是不差的，今年表现就很好。相反，有些消费品公司目前估值特别高，未来就要消化了。我们拿白酒举例，过去两年整体行业增速从5-10%增长到了30-40%，行业增速在全面提升。但是到了这个位置后，未来一定会均值回归的，明年可能会回到15-20%的增速。我要做的就是避免在30-40%增速的时候，大家都给40倍估值，我就要提前获利了结。而以后到了15-20%增速的时候，估值杀到20倍，我再买进去。
（文章来源：点拾投资 | 基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。）
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