常看到有人讲，国内A股由于股票市场不成熟，因此未必适合价值投资。这两天突发奇想，想看看到底A股历史上什么风格的股票表现好。由于国内多数知名的中证系列指数时2005年开始编制的，缺乏了2000-2004年的历史，因此我们会看到多数时候可能是业绩并不怎么好的小盘股占优，和最近两年相差很大。因此，最近忽然想到可以用申万编制的风格系列指数来做个大概的比较。申万风格指数基本都是2000年开始的，初始都是1000点，分为全市场指数、规模指数（大中小盘）、价格指数（低中高价）、估值指数（低中高市盈率、低中高市净率）、盈利指数（亏损、微利、绩优）、活跃指数、新股指数等。
其中活跃指数已经跌到10点以下并终止发布，这也侧面验证了我们之前在《全球股市历史给我们的一些启示》一文中提到的长期做空换手率高的股票在全球各国均获得了一定超额收益。而新股指数由于与打新规则等相关，历史参考意义不大。
我们来看看现在各个风格指数的点位，由于开始时间相同，因此点位排序就代表了长期收益排序。
截止2018年6月29日，代表全市场加权平均的申万A股指数是3123.43点，我们就认为这是市场平均表现吧。那各个风格指数表现怎么样？我们直接从wind上截图（截至2018年6月29日）
我们可以看到几个规律：
1、申万A股的3123点大概应该排在这个表的中间位置，介于大盘指数和中市净率指数之间
2、低估值的股票表现好，高估值股票表现差（低市盈率、低市净率指数在在最前面，高市盈率、高市净率指数在最后面）
3、绩优股票表现好于亏损和微利股，后两者差异不大
4、小盘股表现优于中盘和大盘股，但是差距不是很大
以上前三点均符合价值投资的特征。
值得注意的是，大盘股和绩优股表现相差巨大，所以大盘未必蓝筹，不过通常蓝筹比较大盘。
然而，多数在过去十年左右开始从事证券相关工作的人，感觉过去十年基本都是小盘股的天下，所以很多在最近两年的绩优股对小盘股的一九行情中吃了亏。但是如果我们看看绩优股指数与小盘股指数两者的差别，会发现从2007至2016接近10年都是小盘股持续战胜绩优股指数，而2002至2007年相反恰好是绩优股指数持续战胜小盘股。而15年股灾后，随着金融监管与互联互通机制的开通，绩优股指数相对小盘股指数重拾升势。
以下是wind里面计算的绩优股指数与小盘股指数，两者取对数后相减，这样剔除了直接相减的复利带来的干扰。
由于长期来看小盘股整体盈利和成长都相对于行业龙头较低，因此小盘股的相对优势更多是以估值提升来体现。（见之前《为什么国内主动基金表现比主要指数略好 ？》，其中对大中小盘股均作了盈利和估值贡献比较）
而绩优股相对小盘股的变化背后是什么？大概猜想的相关因素或原因有两个：
1、投资者结构的变迁。
金融机构投资者崇尚价值投资，我们会发现机构投资者中具有最清晰数据的公募基金占股票市场流通市值比例，和绩优股指数的超额收益呈现完成相同的走势。而最近两年绩优股指数超额收益与基金占流通市值比例的背离，可能与互联互通后海外机构投资者的进入有关，而非公募的机构投资者数据相对缺少公开数据。
2、金融周期的变迁
这两年看到一些关于中国金融周期的讨论，学习了光大证券彭文生老师关于金融周期的一些报告，其中金融周期综合体现了信贷、房地产周期。我们似乎看到在金融周期向上时，业绩一般的小盘股弹性更大；而在金融周期向下时，股票市场体现出优质盈利公司具有更好的表现。需注意金融周期未必对应股市的涨跌。
摘自《渐行渐近的金融周期》，彭文生
其中数据未包含2017年，但似乎金融周期正经历向下拐点。
至于金融周期和股票市场投资者机构的变迁之间是否有关，也是耐人寻味。我个人更理解为金融周期可能是投资者结构变迁的原因之一，后者似乎又对前者形成一定反馈。
总结：
1、A股市场长期呈现价值投资的特征，即低估值、高盈利股票享受长期超额回报。
2、绩优股与小盘股之间的轮动或许可以从投资者结构变迁和金融周期的变化之间来相互验证。
市场有风险，投资需谨慎。
内容来源weixin：投资理念与讨论
本文作者可以追加内容哦 !
