国事聚焦
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21世纪经济报道：央行近日窗口指导银行，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于信用债投资，窗口指导显示，对AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。
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银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。会议提出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。积极帮扶有发展前景的困难企业。要分类施策，为发展暂时遇到困难的企业“雪中送炭”，谋求双赢，坚决摒弃“一刀切”的简单做法。
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据公募行业多家基金公司反馈，作为养老保障体系第三支柱的重要工具——养老目标基金呼之欲出，首批产品的获批已渐行渐近，相关基金公司也正在最后的倒计时阶段积极准备。
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从多位接近中基协的私募人士处获悉，监管层正在加紧筹备资产配置类私募管理人及产品的相关事宜，这将为私募基金规模带来新的增长点。同时，随着我国金融业扩大开放，外资私募机构也在加速进入中国市场，这将丰富我国私募机构类型，使得我国股市越来越机构化、成熟化、国际化。
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21世纪经济报道：有媒体报道，一汽、东风、长安三大央企汽车将整合成立中国汽车集团，兵装集团副总经理刘卫东将主政新公司。对此，刘卫东表示，纯属谣言，目前并没有合并迹象。
世界风云
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美联储经济状况褐皮书：制造商对关税感到担忧；输入价格进一步上涨；多个地区报告，因进口关税推高了燃料、金属等产品价格，造成投入成本上升；所有地区的物价“温和”上涨；美国经济最近几周继续扩张；劳动力市场紧俏，技术工人出现短缺，但薪资仍保持温和至适度增长。
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美联储主席鲍威尔：美国经济强劲，美联储正渐进加息；无意提前结束缩表；预计资产负债表恢复正常需要3-4年；美联储正在了解何为缩表之后的资产负债表常态；当前货币政策路径是合适的；预计劳动力市场将继续强劲；如果关税推高通胀、同时妨碍经济活动，那贸易问题可能会构成重大挑战。
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欧盟将于7月19日开始执行钢铝保护措施，限制进口。
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欧洲央行管委维勒鲁瓦：欧洲央行可能最早在明年夏季加息，首次加息时间取决于通胀。
大行研报
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海通证券荀玉根：为何A股美股冰火两重天？
（1）08年金融危机最低点以来标普500指数累计涨幅312%，上证综指涨幅只有66%，中美企业利润同比年化为8%、1%，差异源于A股制度上的不足。
（2）A股上市标准较为严苛使得BAT类创新型企业漏出，MSCI海外中国指数危机低点来涨幅为1231%，超过美股。退市制度不完善使得A股退市率只有0.3%，美股为6.3%。
（3）A股中机构投资者占比仅24%，美股为90%，机构投资者占比低使得A股龙头公司没享受估值溢价，标普500前十大权重股过去十年平均PEG中位数为2.5，高于沪深300的0.5。
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广发证券：增持对A股有何影响？
（1）18H1上市公司重要股东整体以净减持为主
今年上半年上市公司重要股东依然以净减持为主，A股表现较好时净减持规模较大，表现较差时净减持规模相对较小。根据Wind重要股东二级市场交易明细数据，2000年以来大多数年份重要股东以净减持为主，13-15年每年净减持超过千亿元，16年后有所净减持规模有所放缓，16年、17年和18年上半年分别净减持929亿元、257亿元和291亿元。
（2）18H1增持公司数量有所增加，但增持规模有所下降
与16年及17年相比，18年上半年平均每月增持公司数量有所增加，但增持规模有所下降。对于同一家公司，不同的重要股东在相近时间可能同时出现增持或减持。我们对个股按月进行了增减持合并处理。仅对月度增持的上市公司进行分析，16年、17年和18年上半年平均每月增持的公司数达到了156家、228家和286家；规模方面，16年、17年和18年上半年增持公司平均每月增持规模分别为186亿元、137亿元、103亿元。
（3）18H1房地产等8个行业增持，电子、医药等20个行业减持
今年上半年共有8个行业增持，其中房地产（+28亿元）、公用事业（+25亿元）、化工（+12亿元）、汽车（+11亿元）、纺服（+10亿元）增持规模相对较大；共有20个行业减持，其中电子（-85亿元）、医药（-75亿元）、有色（-30亿元）、商贸（-30亿元）、交运（-23亿元）减持规模相对较大。
（4）增持对A股整体影响不大，个股取得超额收益概率相对较大
重要股东增持绝对规模较小，且小于减持规模，对A股整体影响不大。
增持的个股获得超额收益的概率相对较大。个股层面上，我们统计了每月重要股东增持的上市公司，其当月股价相对上证综指的涨跌幅。自2004年以来，净增持个股的当月相对涨跌幅中位数为正的月份有103个，为负的月份有67个。这意味着，净增持个股取得超额收益的概率相对较大。
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光大证券：超预期的因素有待观察
二季度总量如期续缓，多数指标符合预期。GDP同比增长6.7%，符合预期。非常“紧信用”基建受压，拖累FAI继续下滑，社消平稳，净出口对经济增长的拖累约0.7个百分点。基建下滑至3.3%，经历至暗时刻；房地产调控严加快周转，但打压投资积极性，房地产投资小幅放缓至9.7%，这些因素均符合预期。
但制造业投资表现超预期,累计同比由上月的5.2%升至6.8%，但下半年超预期的因素有待观察。从6月份子行业对制造业总体投资的边际拉动率来看，金属制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业以及通用设备制造业拉动较大。展望下半年，制造业投资增速整体或呈现稳中趋缓态势，子行业变现分化。在国家鼓励创新的环境下，高技术产业或仍将保持较快速度增长，通用设备、专用设备等受产品更新换代需求驱动的行业增速或趋缓，对制造业的正向拉动影响减弱，汽车制造业受进口关税降低和新能源合资股比放开的正负面影响，投资或大概率企稳。同时，紧信用对基建投资在今年下半年将继续显现，或逐步传导至制造业相关行业，如非金属矿物制造业等。
三季度经济或续缓。政府引导的“紧信用”主要是“紧非标”、“紧担保”，城投信用风险或逐步显现，叠加“贸易冲突”影响，经济或下行。未来需重点关注中期政治局会议，针对城投的“紧信用”节奏或微调（如借新还旧政策），“松货币”将持续，“宽财政”或将在下半年体现地方政府新增债的放量以及对城投融资规定的微调。
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国泰君安李少君：慢即是快，静待金秋行情
市场情绪修复并不平稳，仍处于磨底过程。市场回调有如下影响：（1）估值与信心的匹配，通常所谓市场见底则意味着对于中长期价值投资者而言，配置价值已经显现，对于趋势博弈投资者而言，后续负面因素冲击可能形成回调的恐慌已显著降低；（2）风险筹码的分散消化，市场上行过程容易形成“羊群效应”，强势板块抱团形成筹码集中是必然的，而在此过程中也是筹码持有者风险偏好持续下降的过程，而在市场回调过程中实际上也是在不断寻找相对风险偏好更高者的过程。
当前上证综指PE（TTM）12.7倍，而2016年1月27日2638点为12.87倍，2008年10月28日1664点为13.49倍。当前我们认为就第一点而言已经部分具备，需要指出的是平均估值低，并不意味着结构上都已调整到位；关于第二点我们认为还需要时间。在交易量紧缩情况下，市场出现短暂的大涨大跌本身就是市场不稳定的表现。从一个完整的市场调整过程来看，投资者筹码交换的过程中，相对更强偏好者入场是市场趋稳的基础，而另一方面“咬蛇效应”随着市场的回调而不断增强，由此市场陷入交易对手方稀缺的状态，即所谓“磨底”。
未来相当长一段时间内，影响市场主要有两条风险主线，一是三年攻坚战大背景下的信用风险，二是中美贸易冲突。前者主要决定A股EPS变化趋势，后者则主要影响市场风险偏好修复进程。（1）近期高频数据显示经济产需均出现减速迹象，增加了市场对于经济动能下行的担忧，对于后续政策边际调整放松还是继续出清争论也随之升温。金融数据的不及预期也进一步增加了市场对于经济及政策的焦虑；（2）中美贸易冲突进一步趋于紧张。
综合来看，市场从情绪层面仍需承压，这并非是市场必然进一步下行的充分条件，但市场对于负面信息的钝化程度将得到有效验证。对于当前市场而言，交易结构问题显然在短期内要较之于盈利与估值问题更具影响力。（1）从变异系数看，2016年初以来的这轮上涨相较前两轮牛市分化更大，前两轮市场见底后市场分化相较于市场顶峰时有所回升，而本轮截至当前显然分化更大；（2）在上证综指见顶一直到市场见底，前两轮行情所有行业均下跌，而本轮中在上证指数见顶到当前，医药和餐饮旅游录得正收益，两板块未来方向的选择值得重点关注。
看好金秋行情的展开，看好基于内需具有自主可控技术的成长股以及二线消费。信用风险与中美冲突风险预计将持续产生扰动作用。中报预告对于市场抱团行情产生一定强化，但基于后续市场主要分母端驱动逻辑，随着信用风险与中美冲突出现阶段性缓解，与两风险相关性较小的二线消费品，以成长股为主的制造业中TMT都具有政策支持催化预期，将成为金秋行情的主导方向。随着金秋行情展开，具体行业看好医药、商贸零售、农业、军工，银行地产主要看好龙头估值修复，以时间换空间全年看绝对收益，电子、计算机、通信主要通过自下而上选择订单业绩可预期，具有自主技术等基本面支撑的相关标的。
参差多态
财政发力？货币发力？
By 华融证券首席经济学家 伍戈
每当宏观经济的实际数据低于预期时，市场往往容易产生对财政政策积极发力的期待以及对货币政策宽松的预期。尤其是今年7月份较弱的经济数据公布以来，各界开始了有关财政发力还是货币发力的激烈争论（尽管官方表述的总基调仍是积极的财政与稳健的货币）。现实中我国财政和货币政策的发力情形究竟如何？在特殊的投融资体制下，两者之间究竟是怎样的关系，可否各自独善其身？财政和货币政策对于宏观经济与金融市场有何差异化的影响？对这些问题的深入分析，或有助于探寻我国宏观调控政策方向及金融市场发展趋势。
财政发力，还是货币发力：
我国的现实如何？
1、我国财政政策的逆周期特征
对于中央政府而言，宏观经济调控无疑是其重要的职责，因此中央财政的逆周期调节作用往往是显而易见的。但事实上，我国地方财政的逆周期特征同样不容小觑。具体地，自1994年分税制改革以后，地方税占全国税收的比重逐步回落至50%，地方政府收入受到较大影响；而另一方面，地方发展经济的压力（如基础设施建设等）则主要由地方政府承担。在地方税收增速有限的背景下，财权和事权的不匹配使得地方债在地方政府融资过程中扮演了极为重要的角色。
如果将审计署（2011年）发布的地方政府债务增速数据与同期经济增速进行对比，可以发现，地方政府债务增速与实际GDP增速之间呈现明显的负相关关系。尤其是在经济走弱的周期内，地方财政发力特征十分明显。例如，在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机时期，中央政府一方面积极代地方发行政府债券，另一方面放松限制，允许地方政府通过融资平台公司等多方筹集资金，地方政府债务增速显著上升，从而促进经济企稳回升。
2、我国货币政策的逆周期特征
理论上，货币政策也是逆周期调节经济的主要手段。通过现实观察可以发现：一方面从资金价格来看，近年来我国利率与经济增速之间存在着较明显的正相关关系；另一方面从资金数量来看，新增信贷增速与GDP增速基本呈现较明显的负相关关系。尤其是2008年金融危机全面爆发之后，为配合四万亿投资计划，利率不断下行，信贷投放迅速上升，货币政策的逆周期特征十分显著。
财政发力，还是货币发力：
为何难独善其身？
1、财政和货币取向趋同是由特殊的投融资体制决定的
在经济的下行周期中，基建投资往往是我国“稳增长”政策的重要抓手。财政政策往往直接通过政府的财政支出，启动更多大规模的基建项目，而货币政策（包括信贷投放、债券发行等）则为项目的后续融资提供流动性支持，两者共同发力保障基建投资。可见，我国的信贷金融市场承担了部分公共财政融资的功能，财政与金融两者经常交织在一起。目前我国金融机构的资金也倾向于流入地方政府融资平台等具有地方政府信用担保和刚性兑付预期的企业。也就是说，当现实中的财政政策十分积极时，货币政策其实也很难做到真正的稳健。
具体地，以铁路、公路、机场为代表的基础设施建设通常具有投资规模大、建设周期长、成本回收慢等特点，政府难以完全负担。除了通常由财政出资的资本金以外，我国各级政府通过银行信贷、专项金融债、企业债券等方式获得外部资金支持，保障项目建设。国家统计局数据显示，2015年全年固定资产投资达到57.38万亿元，其中国家预算内资金占比仅为5.39%，国内贷款提供了10.59%的资金，而占比超过70%的自筹资金中包含大量各级政府财政资金结余、银行表外资金、政府融资平台债券等。
在近期国家发改委批复的重大工程中，尽管各项目的投资规模、建设周期、资本金比例不尽相同，但财政资金和银行贷款仍是最主要的资金来源。例如，总投资718.64亿元的成都新机场项目中，中央和地方财政资金、民航发展基金等财政性资金承担293.33亿元，占总投资额的40.82%，银行贷款329.89亿元，占总投资额的45.90%，剩余部分由相关企业自筹；总投资274.3亿元的北京至霸州铁路项目中，北京市和河北省两地政府及铁路发展基金等财政性资金承担137.15亿元，剩余的50%投资资金由银行贷款解决；总投资225.65亿元的甘肃省平凉至天水高速公路项目中，中央专项建设基金、甘肃丝绸之路交通发展基金等财政性资金承担79.16亿元，占总投资额的35.08%，剩余部分由银行贷款解决。
2、财政与货币取向趋同也与我国决策体制密切相关
从国际上看，财政与货币政策的决策过程往往是相互独立的。例如在美国，财政政策是财政部的职能，而货币政策则由联邦储备委员会决定，这两个机构相对独立，政策制定具有各自较大的独立性。与之不同的是，我国财政政策与货币政策的制定虽然分属于财政部和人民银行，但是二者都是国务院的组成部门，重大决策均需通过国务院批准，基本为相同的政策目标服务。因此，这些体制特征也在很大程度上决定了我国财政与货币政策趋同的逆周期特征。
财政发力，还是货币发力：
宏观效应有何差异？
从国际比较来看，现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低，财政政策发力仍有一定的空间；与此同时，我国离零利率或负利率还有距离，法定准备金率较高，货币政策发力也存在一定空间。那么，面对着经济增速下行压力，财政和货币哪个政策该多发力呢？除了短期内都能刺激经济之外，我们应综合权衡比较两者在实施过程中的潜在外溢或负面效应。
从财政刺激的近期实践来看，其外溢的宏观效应值得关注：一是对民间投资的潜在挤出效应。据国家统计局数据显示，2016年上半年，民间固定资产投资为15.88亿元，同比增长仅2.8%（2015年同期为11.42%）。民间投资增速的断崖式下跌引发了各界的普遍担忧，而民间投资的下滑又与公共投资的上升形成了鲜明对比。二是公共及国有投资的效率值得关注。政府能否比市场更加“聪明”地有效选择项目？从概率上讲，答案是否定的，近些年公共及国有部门较严重的产能过剩问题似乎也是该问题的集中“映射”。而民间投资激励相容的市场化特征决定了其更加关注收益率的高低，相对容易实现高效投资和市场出清。
从货币刺激的近期实践来看，其负面的宏观效应也不容忽视。一是货币刺激对实体经济增长的边际促进作用开始递减。特别是2011年后，我国单位新增信贷（货币）支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。二是货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看，过度宽松的流动性环境往往是滋生各类资产泡沫的温床。从我国的情形来看，今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下，资金持续脱实向虚显然无益于金融稳定和经济转型。
基本结论与启示
第一，我国特殊的投融资体制决定了财政与货币政策形影相随，各自难以独善其身。也就是说，当现实中的财政政策十分积极时，货币政策其实也很难做到真正的稳健。除了通常由财政出资的资本金以外，各级政府还通过银行信贷、专项金融债、企业债券等货币金融方式获得外部资金支持，保障基础项目建设。信贷金融市场事实上承担了部分公共财政融资的功能。此外，我国财政和货币部门内生于国务院，其政策制定和执行过程具有明显的取向一致性。这些现实国情也决定了财政与货币政策较强的同步性特征。
第二，在当前我国财政和货币政策都有一定空间的情形下，除了应关注两者对经济的短期刺激作用之外，还应更多地权衡两者在实施过程中潜在的外溢或负面效应。从近期实践来看，两者对宏观经济和金融市场的影响是有显著差异的：财政政策往往对经济的结构性影响更加明显，而货币政策的影响则更多体现在流动性总量方面。财政刺激对民间投资的挤出效应、公共及国有投资的效率状况等都是制约财政政策进一步发挥效力的重要方面，而货币刺激对实体经济增长的边际促进作用递减以及对资产价格的助推作用递增不容小觑。
第三，科学看待中国经济的合意增速事实上比关注财政还是货币哪个政策发力更为重要。无论是货币还是财政刺激，本质上都是服务于经济增长目标的短期手段。在当前我国劳动力市场暂无大碍的情形下，应进一步扩大经济增速波动的容忍区间，强化市场化出清及改革力度。为避免当今许多西方国家遭遇的现实窘境，我国的总需求管理政策不宜过早发挥到极致，而是应未雨绸缪，为迎接未来冲击和潜在挑战预留些许空间。
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