政策微调修复风险偏好，中长期监管方向不变
——理财细则与央行通知点评
事件：
上周五（7月20日）共计有三个文件公布，分别为银保监会的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、证监会的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》、央行的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称央行通知）。
银保监会《理财新规》除了销售门槛从5万下降到1万，具体内容上没有边际放松。产生利好的是央行通知，该文件并非征求意见稿，效力在《理财新规》之上，并且和上周五相关媒体报道的内容一致。
总结：
银保监会的理财细则利好不多，央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》是对4月份发布的资管新规的重要补充，主要针对过渡期安排进行了适当放松，增强实践中的可操作性，边际上有利好，特别是在老产品投资新资产，有利于地方政府平台的再融资，短期对市场风险偏好的修复方面有正向作用。中长期来看，信用收缩与监管的方向不变，社融的下降速度或将放缓。
对A股市场而言，我们认为，前期受到社融下行压制的银行、地产、建筑等板块短期存在交易性机会，但是这类板块在中期去杠杆的背景下不存在长期逻辑，所以可能仅局限于交易性机会。而需要注意的是风险偏好提振下，TMT、军工等板块同样受益于风险偏好的提升，利率水平也不存在压制，并且中长期受益于经济转型，投资者可关注成长龙头。
点评：
具体来看央行的文件共6条，我们结合了周末一些专家电话会议点评如下：
1、明确公募产品可以投资非标，但应符合《资管新规》中对非标期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。
点评：《资管新规》并未禁止公募产品投非标，央行通知进一步明确可以投非标。但是目前而言利好较为有限，因为上半年社融中大幅下降的信托贷款、委托贷款和资管新规没关系，且目前银行可投的非标渠道较少。信托贷款、委托贷款的下降是受到下面3个文件的影响（1）《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号，2017年12月22日），将银信类业务的标的扩大到表内外资金和收益权，禁止通过信托通道规避监管指标；（2）《商业银行委托贷款管理办法》（银监发〔2018〕2号，2018年1月5日），要求信贷资金和资管资金不得参与“委托贷款”业务，委托贷款资金不得投资资管产品。（3）《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号，2018年1月12日），明确将影子银行和交叉性金融产品风险纳入2018年整治工作要点。
2、过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。
点评：1）过渡期内允许可以期限错配的老产品去投资新资产；2）满足国家重点领域和重大工程建设的标准预计由发改委确定，考虑到发改委稳经济的动机较强，预计口径较松、弹性较大，地方政府平台会比房地产受益；3）新资产的到期日不得晚于2020年底，满打满算还有2.5年，非标本身可以滚动（目前政策下无障碍），先做2年/2.5年，2020年后融资方自己承担再融资风险；4）投资渠道上如果是债券可以直接投，非标的话仍受到第一点点评中的影响；5）整体规模控制在《指导意见》4月底发布前。
3、过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
点评：摊余成本法利于产品的发行，但对资产久期限制为不得长于封闭期的1.5倍，那么意味着1、2年的封闭期产品久期为1.5年、3年，未来可以投资的非标、长久期债券比重有限。（截至2018年半年末，期限1年以内理财占全市场比率约为92%）
4、对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。
点评：这两条都是针对过渡期后的残留非标，在MPA和监管考核上有所放松。过渡期内不影响。
5、过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。
点评：过渡期不变，但对整改节奏的要求更加灵活，允许银行根据自身实际情况制定整改计划。对于银行而言，自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。防止银行的一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。另外，自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位，研究和设计新产品。
综上所述，我们认为央行通知是对4月份发布的资管新规的重要补充，主要针对过渡期安排进行了适当放松，增强实践中的可操作性，边际上有利好，特别是在老产品投资新资产，有利于地方政府平台的再融资，短期对市场风险偏好的修复方面有正向作用。中长期来看，信用收缩与监管的方向不变，社融的下降速度或将放缓。
对A股市场而言，我们认为，前期受到社融下行压制的银行、地产、建筑等板块短期存在交易性机会，但是这类板块在中期去杠杆的背景下不存在长期逻辑，所以可能仅局限于交易性机会。而需要注意的是风险偏好提振下，TMT、军工等板块同样受益于风险偏好的提升，利率水平也不存在压制，并且中长期受益于经济转型，投资者可关注成长龙头。
（风险提示：市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。基金有风险，投资需谨慎。）
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