一家因严重财务造假停牌六年的香港上市公司主业腾挪，背后那个在德扑比赛赢下5000万奖金的云锋基金发起人有着精密计算。而抢在海底捞挂牌之前完成复牌，主营辉哥火锅的龙辉国际企图心亦不小
《投资时报》研究员 王汉林
没什么是一顿火锅解决不了的，如果有，那就两顿。
问题是，如果某位云锋基金发起人介入其中了呢？
不论你是四川人、上海人还是广东人，但凡中国人，对这口魔力小锅的热情从未浇灭。从呷哺呷哺（0520.HK）到正准备上市的海底捞，火锅双雄的影响力放置整个上市连锁餐饮品牌都是首屈一指。
股价足以说明问题。截至7月23日收市，呷哺呷哺16.82港元/股表现较52周低点已录得233%涨幅，市值则来到181亿港元高水。而海底捞尽管尚未挂牌，但就专供其底料的“卫星股”颐海国际（1579.HK）176亿港元市值来看，市场广泛判断，海底捞至少可以“乘以5”。
在中国餐饮市场，由于行业进入门槛相对较低，火锅店成为最好的敲门砖——毕竟，其客单价及利润率要远高于遍地开花的麻辣烫、黄焖鸡乃至沙县小吃和兰州牛肉面馆。数据也支持这种选择，从2015—2020年，火锅业的年复合增长率预计达10.2%。不过，要论真正将火锅做出品牌效应进而以规模优势取胜者，却少之又少，能为饕餮客津津乐道且长期保持忠诚度，一只手数得过来。
也正因为如此，当高档粤式火锅连锁代表——辉哥火锅宣布完成借壳上市，市场给予了极高关注。尽管其前身仅是香港九龙城一家创始人自得其乐的小铺面，但放弃香港北上中原终得正果的故事从来喜闻乐见。
2018年7月6日，自2012年3月22日停牌已长达六年之久的大庆乳业（1007.HK），被龙辉国际借壳后得以复牌。这家从事粤式火锅的餐饮公司号称同业前五，旗下拥有“辉哥”、“小辉哥”、“洪员外”等知名品牌。
Wind数据显示，7月6日复牌当日，大庆乳业开盘价为0.61港元/股，截至当日下午4点收盘，已下跌89.88%，至0.29港元/股。期间最低曾跌至0.275港元/股，成交量为3.58亿，成交额为1.31亿，换手率达到58.99%。
十七天后的7月23日，尚未更名的该公司较开盘价再跌0.44%至0.227港元/股报收，总市值为11.7亿港元，但是日换手率已萎缩至0.07%。在市场观察家看来，目前价位或已接近底部。
大庆乳业成立于1970年，是东北地方一家老牌地方性乳企，主要生产“大庆”、“爱美乐”、“仕加”等品牌奶粉。2006年，大庆商人赵传文以340万元价格受让处于亏损中的大庆乳业全部股权，其24岁的儿子赵宇旋即出任企业行政总裁。2010年10月28日，该公司于香港交易所主板挂牌上市，开市报4.5港元/股。2012年3月，因涉嫌财务造假其被停牌并接受调查。六年后，大庆乳业在经历连串股本重组、收购、出售业务、配股及供股、更换管理层等资本操作后，摇身变成被辉哥火锅借壳上市的公司，其未来也将正式更名为“龙辉国际”。
一家奶粉类上市公司转型卖火锅，就如同近期同样在港上市的中国天化工（0362.HK）突然变成“信阳毛尖”茶叶商，不禁令投资者匪夷所思。
《投资时报》研究员就市场广泛关注的问题，日前致电辉哥火锅一位王姓高管，希望该公司相关部门协助采访，但截至稿件发布日，后者并未给出回应。
大庆乳业复牌路
再神奇的故事，也总有一个开始。
2008年7月三聚氰胺事件发生后，国产奶粉企业遭受罕见重创。2010年上市的大庆乳业在招股书中就曾表示，“公司奶粉在质量方面虽然没有不及格，但也因三聚氰胺事件而严重影响了销量以及毛利。”
穷则思变，在行业整体低迷之际，大庆乳业开始另想它法。办法就是：改数据。大庆乳业2011年中报显示其净利润率高达20%以上，而同期伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳业（2319.HK）不过4%。
数年以后，当同样来自东北的辉山乳业（6863.HK）被曝出作假并最终退市时，人们才明白“凡是过去，皆有序章”。
时针拨回至2012年3月20日。时任大庆乳业核数师的德勤质疑自己这位客户存在交易舞弊、财务造假并遭遇审计困难等情况。次日，德勤请辞并且该公司于当日开始停牌。停牌价：1.68港元，较其4.39港元/股的招股价已蒸发62%。
2012年11月，港交所向大庆乳业下发函件，其中施加的复牌条件包括核查财务等资料。两个月后，狗血剧情发生：大庆乳业突然发布公告称，发现其在黑龙江省大庆市的附属公司大庆乳品厂有限责任公司厂区内办公楼的暖气管因北方天气极寒和管道老化的原因出现爆裂现象。而管道爆裂造成办公楼的一楼至二楼被水浸泡，对集团财务、物流、行政和工程部办公室内的办公设备、计算机及文件造成广泛破坏。颇有意味的是，2016年上述被“广泛破坏”的文件“不经意”间重见天日。
不出所料，上市后的2011、2012两年，大庆乳业的真实净利润为-16.07亿元、-0.23亿元，同时，多项核心财务数据出现负值。大庆乳业“假账门”至此才大白天下。
港交所自然不会放过这家可疑公司，但大庆乳业的反复推脱却使得此后相关调查不断陷入僵局。事实上，在四年停牌时间里，该公司不时公布调查进展受阻的公告，理由则多少有些“无厘头”，诸如“无法取得前任管理层的联系”、“现任管理层不合作”等等。
同一时间点内，该公司控股股东两次变更。2013年4月原大股东赵传文、赵宇父子以每股0.1港元的象征性价格将52%的持股悉数转让给澳门商人曾志龙，总作价4835万港元；曾氏在此后两年时间内并未找到复牌良机，直至2015年5月，一位大亨的出现。
这也是一位“晖哥”，蔡朝晖。
德扑冠军入局
蔡朝晖，现年48岁，拥有24年金融服务和并购经验。
有资料显示，蔡氏曾担任过多家港交所上市公司高管职务，如其曾担任东方银座控股有限公司（已更名为嘉年华国际00996.HK）行政总裁及执行董事、天行国际（控股）有限公司（已更名为华融金控00993.HK）执行董事、华脉无线通信有限公司（已更名为青岛控股00499.HK）副主席及执行董事、寰亚传媒集团有限公司（08075.HK）执行董事。2010年，他作为天行国际股东代表，联同内地中式快餐连锁集团真功夫创办人蔡达标和华脉无线通信，合组财团出资10亿港元成功收购福记食品（已更名为鲜驰达控股01175.HK）。
当然，目前蔡朝晖最引人关注的头衔是云锋基金发起人。作为中国当下极具规模和影响力的私募基金，该基金一直致力投资于电讯、媒体、科技及新能源投资项目，而其发起人包括阿里巴巴董事局主席马云、聚众传媒创始人虞锋、巨人网络（002558.SZ）董事长史玉柱、新奥股份（600803.SH）董事长王玉锁、银泰投资董事长沈国军、分众传媒（002027.SZ）董事长江南春等一干“大佬”级人物。尤其值得一提的是，海底捞董事长张勇也在这张星光熠熠的名单中。上述人物控制的上市公司市值逾53万亿元，个人身价总和超过7000亿元。
作为一个长期活跃于香港资本市场的专业人士，蔡氏是跻身云锋基金发起人队伍中唯一一位“港籍”，这一点自然会引发市场热议。
顺带一提，蔡还是一位出色的职业德州扑克选手。2012年，他在亚洲最大的扑克锦标赛——豪客扑克慈善挑战赛的决赛中一举击败其他72名选手，最终独赢5014.9万港元奖金，从此名动江湖。
2015年5月4日，蔡以每股0.1港元的价格，斥资共6100万港元购入大庆乳业61%的股权，并向该公司提出全面要约购买。大庆乳业的保壳复牌之路，由此正式拉开序幕。
按香港联交所规定，若至2016年12月6日大庆乳业仍未提出可被监管层接受的复牌建议，则其上市地位将予取消。
对于资本高手的蔡朝晖，这不是难事。
2016年11月22日，大庆乳业拿出复牌方案，其中即包括了收购辉哥火锅母公司的建议。按设想，大庆乳业将以5.18亿港币收购龙辉国际餐饮管理控股有限公司（即辉哥火锅大股东），其中的3.88亿元按每股0.1025元配发37.89亿股支付，另外的1.29亿元以可换股债券支付，相关债券则按每股0.1025元兑换最多12.63亿股。
之后，大庆乳业又通过配股及供股，集资8804万港元，用于拓展业务及一般营运资金。
无论是收购、配股还是供股，均按每股0.1025元进行，而这一价格较其停牌价大幅折让99.4%。
蔡朝晖此刻充分展现了他在牌桌上的精确计算和拿捏能力，即采用两股合一股的方式更改交易单位以便吸引更多投资者。
通过收购、配股及供股，大庆乳业总股本增加了46.48亿股——即由最初的10.10亿股扩大至51.54亿股。其中，龙辉国际持股比例为78.74%。
而蔡朝晖个人的持股比例从63.5%降到7.47%，持股量为3.85亿股。考虑到当初蔡氏是以0.1港元价格入手仅花费6100万元，而截至7月23日收盘，大庆乳业总市值为11.7亿元，0.227港元的收盘价仍较蔡朝晖的成本价高出1.27倍。以回报率计，蔡氏无疑斩获冠军。有消息称，蔡朝晖将在大庆乳业复牌之后退出董事会。
从2017年2月28日正式向港交所提交反向收购龙辉国际并申请恢复上市建议，到当年8月8日完成所有工作，又过了52天，大庆乳业完成复牌，哪怕仍然混迹于“仙股”行列，但对蔡而言，这宗壳买卖已漂亮收关。
《投资时报》注意到，与大庆乳业复牌几乎同一时间，蔡朝晖名下的联合金融集团也向联交所提交了上市申请。据悉，联合金融集团旗下拥有联合证券和联合资产管理两家公司，联合证券在香港是一家中小券商，而联合金融2017年总收入也仅有2亿港元左右，净利润则为5959.4万港元。资料显示，这家公司曾于2016年申请在香港创业板GEM上市，在申请失效后，又卷土重来改为主板上市。目前，联合金融集团完全由蔡朝晖及其太太张凤娟所有。
收入下滑
话题回到辉哥火锅。
辉哥火锅是中国目前市场上五大粤式连锁火锅店之一，旗下有三个品牌，分别是主攻高端市场的“辉哥”、专注中端市场的“小辉哥火锅”及“洪员外”。据招股书显示，其共有97家自营门店，其中89家属于“小辉哥火锅”，7家属“辉哥”，余下一家是“洪员外”。其中，60家门店位于上海。
虽然处于中国餐饮业最热的火锅领域，且知名度颇高——这当然缘于其动辄数百元的客单价以及将火锅店开进别墅的创举，但从过往业绩数据看，该公司的经营状况并不如人意。2015—2017年（下总称为报告期），其营收分别为7.16亿元、7.07亿元、7亿元，税后净利润分别为3654.4万元、3850.3万元和2565.2万元，均呈逐年下降趋势。
招股书显示，报告期内“辉哥”的门店数一直是7家，没有增加。
据悉，身为品牌旗舰的“辉哥”过往三个财务年度的收入为1.28亿元、1.28亿元、1.39亿元，占公司总收入18%左右。
在人均消费方面，辉哥火锅高出其他同业不止一截。2017年“辉哥”客单价达到694.6元，“小辉哥火锅”及“洪员外”的人均消费则为119元，相较海底捞的97.7元和呷哺呷哺的48.4元，分别高出710%、1435%和22%、246%。
当然，凡事皆有两面。在翻台率方面，海底捞与呷哺呷哺分别是5和3.3，而“小辉哥火锅”的日均顾客入座率仅1.6，“辉哥”更是仅有0.8。
在单店收入方面，“辉哥”火锅为1604.47万元，“小辉哥火锅”及“洪员外”为577.85万元，高于呷哺呷哺的473万元，但较之海底捞的5110万元仅为后者的31.4%。
招股书中称，2016年“辉哥”门店整体收入下降，其原因是单店日均顾客量及入座率下降，以及2015年天津一家分店结业。2017年，由于提升牛肉及海鲜的售价，以及加强推广活动，收入同比略微上升，但依然低于2015年水平。
面向高端的“辉哥”发展受阻，“小辉哥火锅”在中端市场为母集团撑起了很大的牌面。报告期内，“小辉哥火锅”和“洪员外”合力提供了5.72亿元、5.80亿元、5.78亿元的营收，占公司总收入的82%左右。
而说到“小辉哥火锅”，就不得不提起一个人，那就是辉哥火锅的行政主厨苏锦存。
苏锦存现年37岁，香港人，16岁即进入火锅行业，2004年辉哥火锅首店在上海开业时，苏锦存就已经加入。辉哥集团的幕后老板，香港专业投资人洪瑞泽对其格外信任，公司上下所有的菜品研发、日常运营一律经过苏的手。
2011年，此时辉哥火锅的港味已在上海沸腾多年，虽消费高但依然一座难求，集团管理层的几位主事在闲暇聊天时，都觉得可以再做一家面向大众的火锅。2012年，上海正大广场，第一家“小辉哥火锅”正式开业，随后的扩张势头也是肉眼可见。在苏的运营下，2012年末，小辉哥在上海新增5家门店，2013年末，在全国范围内新增13家门店。
虽然“小辉哥火锅”及“洪员外”店面数量每年都在增加，但单店日均顾客量、入座率、单店销售及收入却都在下降。
招股书解释称，去年这两个品牌门店收入明显下降，皆因顾客人流及入座率的减幅高于顾客人均消费的升幅，而单店日均顾客量及顾客入座率下降，主要由于购物商场提供的餐饮服务竞争激烈所致。
值得注意的是，该公司近5年开店扩张速度的快慢与其力争上市的进程有着某种暗合。比如2013年时所有主副牌店面合计才有22家，至次年即猛增2.9倍至65家，2015年又上升40%至91家。因高端定位必然带来居高不下的租金成本，该集团2015年时的资产负债率已高达93.2%。通过上市缓解资本压力，“辉哥”或许只此一途。
扩张难成功
《投资时报》注意到，作为门面最多的“小辉哥火锅”目前的主要门店及新增门店均集中在上海，这会在一定程度上加深店面之间的竞争，削弱整体绩效表现；而其在上海以外的扩张之路并不太顺利，无锡、南京等城市的门店收入已连续两年下滑。
关于扩张计划，龙辉集团在招股书中表示，预计在2019年底前以“辉哥”及“小辉哥火锅”品牌开设29家高度标准化与规模可调节的新门店。
口味选择方面，龙辉集团在粤式火锅之外早已通过“洪员外”开设川式火锅店，如果新口味在上海受市场欢迎，可能会选择在当地再增设1至2间分店。
区域选择方面，龙辉集团报告期内新开的53家新门店中，有超过一半设于上海。过于集中的门店选址可能会加剧新店与现有门店之间的互相竞争，原有门店的顾客会被分流，从而影响单店日均顾客量、入座率以及营收。
但如果在其他地区扩展，辉哥火锅势必不得不面对来自海底捞、呷哺呷哺等同行的客流争夺。
走“一人食快餐”的呷哺呷哺盈利能力不容小觑，其翻台率也一直维持较高水平。2017年，呷哺呷哺的翻台率为3.3，此外，该公司在全国门店达到759家，市场份额在业内也是名列前茅。而海底捞截至2017年底翻台率为5，在全国范围内共有273家火锅店。
回报周期方面，辉哥火锅实现当月收支相抵需时1-9个月，平均约需时2.5个月；海底捞新店一般在1-3个月内实现当月盈亏平衡，现金投资回收多数在6-13个月内实现；呷哺呷哺一般3个月实现当月盈亏平衡，投资回报周期约14个月。
比起港式火锅的鲜香，川式火锅的麻辣还是更容易深入人心。在中国的火锅市场，按2017年收入计，以麻辣口味闻名的川式火锅约占中国火锅餐饮市场的64.2%，而粤式火锅仅占13.8%。以港味成名的辉哥火锅能否扩张成功存在很大的不确定性。
也正缘于此，大庆乳业即使改卖火锅，低股价的阴影短时间内难以散去。而从前景来分析，0.227港元/股的价格也许并不算很低。
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