大成每日资讯 | 从P2P“爆雷”看违约风险

国事聚焦

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加强农村基础设施建设将成为未来一段时期实施乡村振兴战略的一项重要工作。多位专家表示，我国将围绕农村的物流、水利工程、能源、公路、新一代网络建设等多个领域开展基础设施建设重大工程。

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从财政部获悉，今年上半年国企利润总额同比增长21.1%，钢铁、有色、石油石化等行业利润大幅增长。业内人士分析认为，国企利润增速创2012年以来最高水平，深入推进供给侧结构性改革，大力开展瘦身健体提质增效是重要支撑，下半年相关改革将进一步深化，多点突围。

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东百集团控股股东福建丰琪投资拟通过要约方式收购公司5%股份；新华百货股东物美控股拟以要约方式收购不高于6%的公司股份；此前，水井坊、宁波中百等近10家公司的股东已相继发出要约邀请。有券商研究员认为，要约的频繁出现，表明以主要股东为代表的产业资本正在加速入场。

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7月23日，人社部召开2018年第二季度新闻发布会，新闻发言人卢爱红在会上表示，下一步除了分类推进基本养老保险基金投资运营外，还将加快推进城乡居民养老保险基金和职业年金基金投资运营工作。这意味着，除了基本养老金外，A股还将迎来两大新的长期资金。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，未来职业年金从实账规模来估算，每年事业单位职业年金缴费的总额大约有3000多亿元，进入A股市场金额至少500亿元。

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对于“疫苗事件”对公司的影响，高俊芳的儿子、长生生物副董事长张洺豪回应说：“（对公司的严重后果是）没了，那还有啥？该退市退市。”他说，现在公司整体处于停产状态。

世界风云

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特朗普今天将与欧盟委员会主席容克会谈贸易问题。特朗普发布推文称，除非谈判达成“公平的协议”，否则他将实施更多制裁。

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英国脱欧白皮书：将继续就爱尔兰边境问题进行讨论；预计过渡期结束后立即落实贸易协定；英国可能需要向欧盟提供额外资金；将推进服务业的进一步自由化。英国脱欧事务大臣拉布：已经同欧盟就80%的脱欧协定达成一致；英国脱欧过渡期是有限的。

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IMF在年度报告中警告称，全球贸易失衡几乎没有显现减少迹象，该趋势可能会加剧紧张局势并抑制经济增长。从中期看，持续的经常账户赤字可能会限制全球经济增长，导致“急剧且具破坏性的货币和资产价格调整”。

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华尔街日报：日本央行可能会在下周的政策会议上维持现有货币政策的框架不变，尽管其面临银行的抱怨；官员们正在对一些微调举措进行研究，比如提高10年期国债零收益率目标的灵活性，但由于通胀疲软，不会导致根本性的政策转变。

大行研报

（1）随着A股不断对外开放，当前外资持有自由流通市值比例约6%，而国内公募基金和保险约为8.4%、6.7%。

（2）回顾最近牛熊周期，15年“水牛”行情，基本面未明显改善，内资大量流入，外资平稳，而16年以来基本面企稳后内外资表现相反，可见内资重逻辑，外资重数据。

（3）外资消费类持股较国内公募高11%，周期类持股低10%。相比内资，外资持股集中度高，持股市值最大的公司占该行业持股市值比重一般50%以上。

上周央行与银保监出台政策鼓励投资中低评级信用债、以及定向信贷支持小微企业与民营企业；上周五资管新规细则最终落地，强化可操作性与缓和对市场可能造成的冲击；本周国务院常务会议定调下半年政策动向，财政政策更加积极、货币政策传导效率提升成为其中的主线。今年上半年，央行已通过超额续作MLF、定向降准等工具维护了银行间资金面的宽松，但社融增速仍出现了大幅下行，民营、小微企业等融资压力凸显，违约频发，经济下行压力逐步显现，在去杠杆环境下金融体系信用派生能力的明显减弱这一系统性、结构性问题，无疑无法单靠货币政策加以解决，亟需相关政策的协调合作。此外，我们也并不认为当前货币政策或者去杠杆政策的大方向已出现变化，此前“大水漫灌”的经验教训正是当前防范化解重大风险的缘由。

那么境外投资者又是如何理解这一系列的政策变动的呢？从近两日陆股通资金的累计增持情况来看，宝钢股份、中国建筑受到了外资的“额外青睐”，这可能也代表着外资对于积极财政逻辑的认可。但从外资的日度流入规模来看，本周二单日净流入26.35亿元，本周前两日日均仅为7.48亿元，仍未回升至今年4、5月份日均净流入30亿元以上的较高水平，股票市场“猴性”外资仍可能扰动人民币汇率走势，仍需持续关注。

宏观条件悄然变化的三个阶段。2018年二季度以来，宏观条件已然发生了重要变化：

第一阶段：3月下旬起，升温，外需和增长不确定性加大。

第二阶段：4月下旬起，汇率升值转贬值，内外均衡再度成为一个需要关注的问题。

第三阶段：5月上旬起，信用债分化，金融市场“二元化”迹象变得显著，中小企业融资问题凸显。

政策变化同样是一个连续过程。与宏观条件的变化对应，政策的变化亦分为几个阶段：

第一阶段，从去杠杆到稳内需：4月下旬，政治局会议首提“持续扩大内需”；强调货币政策要“注重引导预期”。

第二阶段，货币政策信号出现：6月，央行扩大MLF担保品范围至AA级债券；央行指出“人民银行始终高度重视外部冲击的影响，将前瞻性地做好相关政策储备”；国务院常务会议改流动性定调为“合理充裕”。降准和下调支小再贷款利率出现。

第三阶段，金融政策和财政政策信号出现：7月，央行或指导银行增配低等级信用债；银保监会指出要加大信贷投放力度，为民营和小微企业雪中送炭；发改委等六部门合力推进债转股；国务院常务会议部署更好地发挥财政金融政策作用。

我们估计还有第四阶段，在消费、农村、新产业投资等领域会有一系列“扩内需”的措施出来。

费雪有句名言叫“收入是一连串事件”（Income is a series of events），如果我们理解4月以来政策的内生逻辑（增长、信用、内外均衡的变化），我们就不难理解货币、财政、金融政策的逐步变化也是一个连续事件。

我们就是据此在前期报告中做出了三大判断：“国内政策的边际调整可能是下半年最重要的线索”、“下半年广义财政呈边际扩张趋势”、“基建已处于年内底部区域，后续低斜率回升”。

房地产不放、金融杠杆不放，就不会完全类似2015年。有观点担心政策如果“放水”，经济结构会快速恶化，从而导致收的压力又会快速形成。从目前来看，这种担心并不必要：

第一，这一轮没有放开地产，而且估计也不会放开，直至长效机制形成。房地产政策方向没变。估计2019年棚改及其货币化可能会有收缩；作为财税体系改革重头戏之一，房产税草案明年也有出台可能。保障性住房建设明年可能会加码。目前的限购可能会逐渐和“供给端保障房+需求端房产税”代表的长效机制无缝衔接，不太可能再走回头路。

第二，这一轮仍处于金融政策调整的大环境下，金融杠杆不太可能上升。2015年金融创新的大环境下，金融市场加杠杆有过度迹象。本轮金融政策依然偏紧，政策对杠杆警惕，资管新规仍在落地过程中，金融杠杆不太可能普遍上升。

申万宏源：信用改善之后是财政积极，反弹将更有延续性

事件：7月23日国务院常务会议强调积极的财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。

政策变化是为了打赢一场“持久战”。政策方向的变化是为了应对好外部环境的不确定性，中美摩擦压力犹在，海外紧缩约束未减，这意味着现在的政策变化是为了打赢一场“持久战”，于是才要求“积极财政要更加积极”和“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”有效共存。我们预计，后续的政策变化将是“方向积极”和“节奏可控”的组合。

信用环境的改善为市场托住了底线，而积极财政更加积极为市场提供了上行催化。在一周回顾报告《别低估信用环境的边际改善》当中，我们提示应站在管理层政策布局的高度，看到信用环境已明显改善。针对年初以来社融出现的三大问题，均已有对冲政策落地：(1) 针对非标续作难，社融分项当中信托贷款和委托贷款快速回落的问题，资管新规配套文件已经做了放松。(2) 针对信贷数据质量低，净增量部分以票据融资为主的问题，7月17日郭树清主席就银行业加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导，并主持召开座谈会。(3) 针对高低信用评级企业融资条件差异拉大的问题，央行一方面，督导表内信贷定向扶植中小微企业，另一方面，对银行买入中低等级信用债进行窗口指导和定向扶持。这一系列政策对冲的效果，直接体现在上周AA和AA-的信用利差出现了回落上。信用利差的回落使得市场告别了危机式的恐慌情绪，为市场托住了底线。

如果只是托底信用风险，可能只能给市场带来阶段性的估值修复(守住存量，却看不清增量)，而积极财政更加积极才是为市场提供增量上行催化的因素。我们注意到“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”的表述与之前的政策导向明显不同，我们有理由相信在信用环境改善稳定了社融预期之后，积极财政要更加积极将改善基建投资增速的预期。中期经济悲观预期的改善构成市场的上行催化。据此，我们认为当前的市场反弹将更有持续性。

反弹持续性增强，更应把握好节奏，市场预期将可能随着信号验证逐步改善。我们从时间和空间两个维度展开节奏的讨论。时间上，政策转向充分反映在股价当中，还需要政策效果的持续信号验证。在昨天我们提示关注后续社融数据是否不低于2017年同期水平，以及中低等级信用风险回落的持续性和幅度的基础上，我们提示增量关注后续基建投资和财政支出数据验证的情况，8月中旬将是第一个验证的窗口期。幅度上，我们提示对于A股而言，CDR发行重启构成阶段性的压制因素，需关注上证综指3000点和3200点位置有所反复的可能性。另外，中美摩擦反复，以及海外紧缩预期进一步升温，对反弹进程的阶段性扰动。

反弹路径的推演：现阶段受损与信用收缩的方向继续估值修复，需求改善驱动下周期将开始兑现高弹性；反弹中后段可能出现“周期搭台，成长唱戏”的行情，交易拥挤的消费品短期缺乏积极变化，可能阶段性跑输市场。基于信用环境的边际改善，我们继续提示前期受损于信用紧缩的方向将有望继续估值修复，重点关注银行、建筑和房地产；积极财政更加积极提供增量，基建投资预期改善，周期板块有望开始兑现高弹性，重点推荐钢铁和水泥。最后从积极财政配合转型，促进民间投资的角度(国常会议重点强调的方向，交通、油气和电信)，首推民营大炼化和5G。看中期，我们依然提示底仓配置需兼顾三季报相对业绩趋势占优的成长龙头，关注反弹中后段“周期搭台，成长唱戏”的可能性，维持三季度计算机和国防军工有相对收益的判断。而消费品短期缺乏上行催化，加之前期交易已相对拥挤，可能阶段性跑输市场。

参差多态

从P2P“爆雷”看违约风险

来源：姜超宏观债券研究

作者：姜超 杜佳 李金柳

近期P2P行业爆雷不断。据网贷之家统计，6月停业及问题P2P平台数量增加到80家，其中问题平台63家，7月以来行业风险继续发酵甚至愈演愈烈，截至7月22日，已经又出现了99家问题平台。从涉及地区看，问题平台多分布在江浙沪地区，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累计成交额超百亿的平台，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。

P2P行业经历了什么？2013年以来我国P2P行业开始出现爆发式增长，机构数量和成交量不断翻倍，2014年初P2P运营平台数量只有657家，贷款余额只有不到309亿，但到了18年6月底，P2P运营平台数量有1836家，贷款余额接近1.32万亿规模。网贷行业爆发式增长背后，是监管空白下的扩张冲动。P2P等互联网金融平台诞生之初，监管较松，可以绕过监管吸收资金，还可以不受区域限制放贷，且行业进入门槛非常低，这也造成平台服务水平参差不齐，为此后行业风险暴露埋下引线。从借贷双方的角度看，P2P平台借款人主要是个人及中小微企业，这部分群体由于缺少资本或缺乏担保，往往得不到传统金融机构的垂青，融资需求旺盛；同时P2P等互联网贷款大发展的2013-2016年，M2增速保持在13%左右，流动性相对充裕，给P2P营造了资金供给环境，投资者资金闲置但缺少其他产生较高收益的渠道。而P2P借助互联网提供了高效、便捷的借贷模式，迅速为更多借贷双方所接受。监管推进成爆雷导火索。互联网金融发展中出现的合规问题也引起了监管的注意，自2016年开始监管层面陆续出台了一系列文件，包括去年底57号文给出的6月整改大限。合规要求下，网贷行业正常运营平台数量持续减少，平台运营成本增加，且不少坏账问题在违规资产的清偿处置中提前暴露，加剧了平台的流动性紧张。此外，近期平台违约事件频发，逐渐引发了整个行业的恐慌，投资者挤兑的现象进一步加剧了流动性风险上升。

违约风险走到了哪一步？首先，P2P网贷违约固然有监管加强的原因，但根本上还是与当前的整体宏观环境有关。18年监管对影子银行加强规范，非标融资被限，整体信用偏紧，社融存量增速新低。一方面P2P投资资金退潮，管理不善、资金链脆弱的平台首当其冲，而庞氏骗局的故事也无法继续。另一方面融资增速无法保证存量债务的利息偿还，必然带来债务违约。而P2P背后的主体，往往资质较差、信贷资源获取能力较弱，必然最先受到影响，兑付发生困难。其次，P2P平台风险爆发，可能只是信用风险升温的第一步。今年除了P2P，现金贷、大规模质押股票融资的上市股东、大肆依靠负债扩张规模的企业等也问题频出。近期部分地区农商行不断爆出坏账激增，农商行主要面对小微企业、农户等，目标客户抗风险能力差，也容易产生不良贷款。17年以来尽管商业银行整体不良率波动不大，但农商行不良率18年一季度末已经抬高至3.26%，甚至个别农商行不良率升至20%。最后，值得警惕的是，居民和企业债务短期化，又可能进一步加剧风险的暴露。居民方面，17年以来月均新增居民短贷超过1600亿元，是16年的三倍多。虽然当前居民债务仍相对健康，居民短期贷款、信用卡贷款只是扩张很快，但逾期不严重，但未来短期债务的潜在偿付压力仍不应忽视。企业方面，17年以来企业信用债融资也呈现短期化。18年上半年短融和超短融发行额在信用债中的发行占比分别显著攀升至51%和44%，新发信用债平均期限缩短、企业短期有息债务占比上升，对企业债务及资金管理能力提出更高要求。企业更加频繁地面临偿债压力，兑付风险进一步积累，甚至可能“短债长用”，导致流动性脆弱，进一步增加违约风险。