《虎成论金》第199期
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《IPO那些事》A股篇
第23期
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关于股东问题，没有什么概念需要理解，主要涉及三个方面的问题：第一、新引入的股东。第二、新三板企业的三类股东。第三、境外的股东。
第一个问题：新引入的股东
发审委之所以很关注这个问题，是因为新进入的股东容易滋生“PE腐败”、“向保荐机构入股”、“其它利益输送”等等，这些都是极为敏感的监管问题。
IPO时对申报前两年的新进股东都要额外核查，主要是关注新增加股东的身份、价格、资金来源、合法合规、关联关系、亲属关系以及其它利益关系。其中，更要关注新股东进入前后，与某利益方的交易是否会放大。
新增加股东的身份
所谓身份，就是关注是不是发行人的员工持股、关联方持股、供应商或者客户持股、竞争对手持股、敏感身份人士持股，比如说当地的官员及行业的领导。
如果是员工持股，需要详细核查员工在入职发行人以前及目前的任职情况。
如果是客户或供应商持股，那么就需要关注入股前后与发行人的业务合作是否发生了重大变化，是否存在利益输送或者是调节利润的情形或可能。
如果是外部自然人持股，那么需要关注自然人是否与发行人以及相关人员存在着关联关系，是否存在利益输送的情形。
如果是外部机构投资者持股，还需要关注机构的出资人情况，以及关注是否存在股东超过200人的情形。
价格
至于价格，是核查和验证新股东增资发行人商业合理性和真实性的最主要证据，增资价格必须合理公允，不然就可能存在利益输送或者其它潜在的风险。
资金来源
资金来源是否合理也是一个问题，某酒类企业，有一个股东是一个中学老师，资金来源说不清楚，最后影响了企业上市的进程。
合法合规及是否存在其它关系
第十七届发审委第36次发审会上会的国金黄金，主营贵金属工艺品，在2014年到2017年上半年，营收21.33亿元、20.36亿元、37.42亿元和20.2亿元；归母净利润为1.67亿元、1.67亿元、4.48亿元和1.88亿元；经营性现金流净额为321万元、5.4亿元、4944万元和1517万元。
这个业绩放在今天的这些IPO企业里已经是相当出类拔萃了，就算放在A股三千多家上市公司里，按净利润排行，也能排在前700位，已经可以秒杀大多数上市公司了。而且，它的业绩增长势头也很猛。2016年猛增一倍，而且它的毛利率水平也从28.5%涨到了50.14%。但最终却被发审委Pass！
净利润都超过4亿元了！这让市场震惊不已， 否决原因之一就是和它的大股东有一定的关系。它的实际控制人曾经找员工代持了十余家企业，做的都是同类的生意，并且在2016年下半年集中注销了这些企业，它的二股东持股了30%，在公司干了七年，还借给公司不少钱，对公司存在着极为重大的影响，但未被认定为实际控制人的一致行动人。
通过这个案例，我们可以得出以下结论：
第一，实际控制人切勿出现股权代持，如果有，请详细披露，证明合理性，不然会成为IPO过会的实质性障碍，等到发审委刨根问到底的时候，为时已晚，那么隐瞒关联方和同业竞争的，那更要杀无赦。
第二，当企业存在或有代持嫌疑时，最好在申报前清理，并且详细披露清理的情况和转让的定价是不是合理。如果仅仅是在申报期内注销代持公司或者转让股权，这样的处理看似合理，但实际上用处并不大。
第二个问题：新三板企业的三类股东
新三板转板有五个必答题：
第一、三类股东是否存在契约型私募基金、资产管理计划或信托计划（这一般都要穿透的）；
第二、股东人数是否存在或曾经存在超过200人的情形；
第三、挂牌期间的交易是否合法合规、是否受到行政处罚或行政监管措施、自律监管措施；
第四、申报IPO时是否在新三板所履行相应的程序；
第五、在新三板挂牌期间披露的信息与申报IPO的披露是否一致，如果不一致，需要对比说明并解释原因。
第五点这个很要命，我们之前梳理新三板企业，发现相当比例的企业，因为不想多交税，通过关联交易，把利润隐藏在体外，如果继续待在新三板，那当然没什么问题，如果要来A股IPO，那就要重新调整你的财务报表，新三板市场也是公开市场，这个时候就会遇到这个尴尬的问题。
知识点一
对所有要想IPO的新三板企业来说，上面这五个问题，都是监管层必问、也是需要提前解决的。我们重点要关注的是三类股东的问题，但这个真没有太多可借鉴的，因为成功清理三类股东的博拉网络（834484）就被否决了，而没有三类股东的森鹰窗业（430483）也被否决了，但从这个让监管层也很头疼的问题，以及更多的案例分析来看，虎哥想说的是，目前我们能看出三类股东至少不会成为否决你的主要理由，那新三板三类股东要不要彻底清理？目前三类股东问题已经很明确，有条件允许存在三类股东，但是要符合以下原则：
第一、三类股东不属于公司的控股股东和实际控制人、第一大股东以及持股5%以上的股东；
第二、三类股东已纳入监管而且履行了备案程序；
第三、原则上三类股东要层层穿透来披露；
第四、对三类股东有存续期的，确保存续期长于上市后的锁定期。
知识点二
还有一个问题股东人数超过200人的，这个怎么解决？这个是有案例可以借鉴的：2017年12月6日，第十七届发审委第62次发审会上会的新三板企业科顺防水，它就有383名股东，但最终过会，这让无数新三板投资者感到振奋不已，科顺防水也成为第一家打破“新三板企业股东人数达到200人以上，就无法成功过会”的魔咒的企业。
在IPO审核过程中，股权不清晰的企业，在反馈意见中，几乎都被问及了是否曾存在股东人数超过200人的情形，科顺防水的过会证明股东人数超过200人，只要股权清晰，是不会构成过会实质性障碍的。
这里特别要说明的是通过交易形成的股东人数超过200人是可以被认可的，但是通过股份发行而形成股东的人数超200人的，这是明确不予接受的。
知识点三
还有一个重要的知识点，要补充给大家，就是关于发起人股东的资格认定问题，不能作为发起人股东的有：职工持股工会、工会、以及会计事务所、审计事务所、律师事务所、资产评估机构、商业银行等。
第三个问题：境外的股东
关于境外股东，常见的问题是VIE架构，这个事还很复杂，我只能举例给大家说明：
我们国家产业投资目录对很多企业都是有限制或者是禁止外资投资的规定，比如说工信部就明确规定“互联网增值业务ICP”只有内资公司才能拥有，但很多中国的互联网公司因为有外资股东而成为“外资企业”，那怎么办呢？那就只能成立一家由内地自然人控股的内资公司来持有ICP牌照，再用另外的合同来约定这家内资公司与外资母公司的关系，这就是VIE架构的一种。
在这个架构里，外资公司只是一个壳，因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值，但这只是一个君子协议，如果协议出现问题，那这个壳，可以说是一文不值的。比如说支付宝的VIE事件, 马云就以VIE架构下，协议控制不能获取第三方支付牌照，以及可能危害国家经济安全为理由，在股东反对、董事会未通过的情况下，单方面断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系，一度引起关于“马云没有契约精神”的议论的轩然大波。
VIE 制度在我国的火爆
正是因为有赖于 VIE 制度，大量国际资本投资中国的创新企业，十几年时间里，在互联网、清洁技术、生物医药等这些创新产业里，几乎所有在海外上市的公司，都是由VIE 制定的架构，而且都是VIE 制度的受益者，可以说，没有VIE ，就没有中国互联网及创新产业的今天。
VIE 制度的缺陷
但是，采用VIE结构的公司，因为信息很难透明，对于是否牵涉关联交易、是否有损股东权益、是否涉及非法向外输送利益等方面的问题，监管难度明显增加。此外还存在着控制税务以及外汇管制等方面的政策风险，尤其是在公司控制问题上，由于VIE架构公司实体的股东没有控制权，存在着无法参与该公司经营以及控制经营管理等问题。
VIE 制度的法律效益
对于VIE模式的法律效率，目前还存在着非常大的争议，境外监管机构比如美国证监会目前仍旧承认它的效力，所以依然有中国企业以该种模式到海外上市，而我们中国的监管机构态度很明确，不允许带着VIE架构申报，即向证监会申报IPO材料之前必须拆除。2018年3月份有消息说，证监会原则会退后一步，允许在审期间边审边拆，但目前尚未看到实质性的操作。
十七届发审委在2017年10月17号上任以来，共审核了5家存在VIE架构，或者说控股股东设在国际避税区的企业：
2017年10月31日，稳健医疗，年营收25亿元，净利润4个亿，存在VIE架构。
2017年11月28日，联德精密，控股股东设在国际避税区。
2017年11月29日，博拉网络，曾经存在VIE，上会之前拆除了。
2017年12月26日，三达膜，曾经存在VIE架构，上会前拆除了。
2017年12月27日，重庆百亚，也存在着VIE架构。
但上面五家企业全部被否，虎哥肯定不能说是因为VIE问题所导致的，但可以肯定的说VIE问题是不可忽视的。我们再看一家公司，碧桂园物业，这是港股上市公司碧桂园控股（02007）的孙公司，它也试图拆分到A股上市，也存在着类似架构的问题，一看情况不妙就赶紧撤了材料，如果不是行业独角兽企业，建议学习碧桂园物业，不必挣扎。
未来猜想
当然为了加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度，证监会2018年也在酝酿重大的发行上市制度改革，从富士康上市的案例，和近期监管层对行业独角兽、互联网巨头等企业释放的利好消息，可以看出，证监会也在吸收国际资本市场成熟、有效、有益的制度和方法，来调整A股制度，以增强其包容性和适应性，像百度、阿里巴巴、腾讯、京东、今日头条、美团、滴滴这些企业要想到A股上市，VIE架构，也是一个不得不面对的问题，那未来是不是可以即报即审，边审边拆？我觉得这是很有可能的。
更多精彩内容请继续关注《虎成论金》IPO那些事A股篇第24期。
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