下半年财政政策和货币政策定调，或利好风险资产

7月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议（国常会），定调了下半年的货币政策和财政政策。

政策背景是什么？

虽然上半年中国经济实现了6.8%的GDP增长，但是其中诸多领域出现了下滑迹象，投资增速和工业增速不及预期。特别是今年以来的经济下行压力与以往不同，受到融资收紧的影响非常明显，再加上下半年对中国出口的影响将逐渐显现，有必要通过宏观政策进行对冲，避免宏观经济和金融风险互相传导和放大。

此次国常会的定调也正是针对当前宽货币和紧信用局面的调整，强调了财政政策、结构性改革措施和货币政策的配合，未来政策取向有望由“宽货币”将向“宽信用”转变，“去杠杆”将向“稳杠杆”、“扩内需”转变。

国常会说了啥?

一是积极财政政策要更加积极。

在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将科技型中小企业研发费用按75%加计扣除的政策扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行，推动早见成效。

何谓财政政策？

财政政策是国家干预经济的主要手段之一，是指通过税收和政府支出来影响总需求进而影响就业和国民收入的政策。税收手段包括改变税率和税率结构；政府支出包括政府对商品与劳务的购买支出以及转移支付。

二是稳健货币政策要松紧适度。

保持适度社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，把支小再贷款、小微企业贷款利息免征增值税等政策落实到位，引导金融机构运用降准资金支持小微企业等。

何谓货币政策？

货币政策是中央银行（货币当局）为实现一定的宏观经济目标而对货币供应量和信贷量进行调节和控制所采取的政策措施，货币政策进行宏观调控的三大工具是：存款准备金率、贴现率和公开市场操作。

三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模等成效明显的地方给予奖补。

四是出清“僵尸企业”，严打非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。

积极的财政政策如何更积极？

减税的确是积极财政政策更积极的方式之一。

“上半年财政收入增长加快，为减税提供更大空间。”中国社会科学院财经战略研究院研究员、财政研究室主任杨志勇表示，增值税税率可再进一步下调，加快税率三档变两档进程。个人所得税同样可进一步下调税率。在综合与分类相结合的个人所得税税制确立后，综合所得适用的最高边际税率45%应大幅度下调，相应下调其他各档税率。另外，一些低效率财政补贴或奖励应削减。

除了减税以外，还需要合理的政策制度安排和提高财政支出资金利用效率。

新时代证券首席经济学家潘向东表示，积极财政政策除坚定有效地施行减税降费措施外，为使地方收支平衡，还要提高财政支出资金利用效率，通过盘活存量实现财政政策结构性发力。平衡地方收支需合理的财政制度安排。具体而言，需通过新一轮财税体制改革，进一步明确中央和地方责任，既要保障中央财税收入，又要积极引导地方经济发展，实现广义财政收支结构优化。

货币政策全面宽松，央行“大放水”？

7月23日国常会召开之后，市场开始热议货币政策或从稳健走向宽松，货币政策可能又要“放水”了。甚至有报道直言，这是政策全面宽松的表现。

值得注意的是，23日央行开展5020亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，对冲当日1700亿元逆回购到期量后，实现净投放3320亿元。这是有史以来单次最大规模的MLF操作，也被诸多市场人士认为是货币宽松政策的再度确认。

市场是否会迎来新一轮的“大水漫灌”？从目前的政策来看，虽然央行有在降准，也就是货币在放水，但并没有降息，没有搞刺激，而且为防止流动性盲目流向房地产行业，近期从中央到地方已经出台了一系列的楼市调控政策，包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，都是为了避免走靠房地产来提高经济增长表现的老路。

两个抓手：小微企业和债转股

此次会议明确了积极政策的服务对象，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。同时明确 坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。

“去杠杆”向“稳杠杆”过渡

实际上，关于流动性问题还是要辩证来看待：如果货币政策过于宽松，就会导致政府、企业、居民大家都来加杠杆，杠杆撬动资产泡沫和物价上涨。

但是，如果像现在过于紧缩，不仅之前的潜藏的金融风险就会爆发，而且广大中小微企业也会陷入流动性枯竭的困局，从而危及中国经济的健康发展。

因此，央行近日货币政策有所调整，由原来的“去杠杆”变为“稳杠杆”，目的不是“放水”，而是既要解决中小企业融资难问，也要避免金融市场发生短期危机，更要调降中长期贷款利率，防范中长期的金融风险。其实，央行释放出来的流动性还是可控的，并不是搞“大水漫灌”，最主要是为严防金融危机发生，以及为实体经济提供资金支持。

宽信用或利好风险资产

中金公司固收研究认为，“宽信用”难度很大，但已成为政策努力方向，政策多变期到来。

宽信用对大类资产有何影响？总的来说，宽信用有助于提振风险偏好，有助于风险资产，不利于无风险资产。昨日的股市大涨债市大跌，原因就出在这。

兴业证券报告指出，信用收缩节奏放缓，市场风险偏好有所抬升，加上前期债强股弱，债券相比权益的性价比在下降，政策有所放松，有助于风险资产(权益和优质的信用债)的价值提升，而不利于无风险资产(例如，无风险利率)。

债市方面，兴业证券认为，信用收缩的节奏可能有所放缓，对利率债偏负面，但提升信用债的需求，加上企业融资渠道有望恢复，金融机构“一刀切”的行为也有望逆转，高等级信用收益率和利差已经明显压缩，中高等级的优质信用债价值上升，可以精选中高等级、有现金流支撑的主体。

股市方面，宽信用有望缓解市场对企业信用风险的担忧，股市阶段性底部有望得到进一步夯实。中金公司研报指出，从历史上，股债市场强弱转化的路径通常是：货币政策放松-利率下行、曲线陡峭化-企业盈利预期好转、机会成本降低-股市触底回升。当从中长期看，权益的性价比已经不输甚至开始超过债券。货基回报即将全面进入3.5%以下，如果理财利率能也降到4-4.5%水平，对很多人而言，理财将不具备高收益、无风险资产的特性，资金再配置效应就有可能出现，届时股市就可能出现易涨难跌的情况。

汇率方面，货币政策边际放松，加剧中美政策背离，若美元继续走强，人民币短期仍有贬值压力。但从中长期看，经济基本面是汇率走势的决定性因素，如果宽信用进展顺利，市场对经济增长信心增长，人民币汇率预期也将得到改善。