国企改革行情沉浮大起底

国企改革概念始于13年的18届三中全会，随着政策节奏的变化和试点名单的陆续公布，A股的国企改革主题经历了从超预期到低于预期再到超预期的几个轮回，直至最近几个季度的几乎“无人问津”。在此期间，国企改革虽然一个贯穿中长期的主题，但每一次市场关注的重点不同。除去超跌反弹或牛市特征的几次行情，从政策信号出发，13年以来国企改革有几次重要的窗口。

 

第一轮政策信号来自14年7月国资委启动“四项改革”试点。其中入选国有资本投资运营公司试点的国家开发投资公司表现最佳，旗下的四个标的（国投中鲁、国投资本、国投电力、新集能源）均有可观涨幅。行情结束于11月，当时券商开始领涨，杠杆牛市启动，中小票开始迎来上升机会。

第二轮政策信号的标志是14年12月30日南北车双双宣布合并方案（中国中车）。此后半年，15年5月国家核电和中国电力合并，中国重工之后的停牌、南北船复制南北车的猜想等进一步助推主题热度。总的来看，市场对央企合并的主题给予充分预期，一些有合并预期或传闻的央企大涨。行情结束于15年股灾。

16年初“十项试点”推出，同时在股权激励和员工持股方面的专项政策引发第三轮国企改革行情。而16年上半年有个显著特点是“炒壳情绪”，国企改主题里，一些亏损、市值较小、带有地方国改色彩的标的也因“壳情绪”而获得溢价（如天津普林、湖南天雁），直到监管层出台政策打击壳炒作（6月征求意见稿，9月正式文件），大市值蓝筹行情开启。

16年下半年开始，混改对于国企改革的重要性在多次大会中被凸显。16年7月国企改座谈会，一众混改预期的典型企业出席；16年底的政治局会议和中央经济工作会议都强调混改是国企改突破口。同时以联通为事件驱动，混改概念一时大热。16年9月国资委通过中国联通混改方案正式引爆行情；9月28 日，发改委召开国企混改试点专题会，第一批混改试点出炉。

可以认为14-16年是本轮国企改革的理论设计阶段，17年以来各主要领域的改革逐步进入实施阶段，如混改、国有资本投资运营试点、员工持股、央企重组等。尽管资本市场上的国企改相关主题在过去一段时间有所降温，但是国企改革仍然是贯穿中长期的政策主线。近期，国务院国企改革领导小组召开第一次会议，国资委官员密集调研，并举行形势多样的改革座谈会；上海、天津、深圳等改革试点排头兵持续推进。随着改革实质性提速，相关概念下半年具备主题投资机会。

首先是混合所有制改革。16年底的中央经济工作会议，首次强调混合所有制改革是“国企改革的重要突破口”，当时是一个比较新鲜的提法，并且给出了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。去年10月份发改委公布的混改“6+1”试点名单，市场开始意识到混改在政策层面的重要性。

 

电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等垄断性和产能过剩行业作为混改的重点突破领域，取得了一定进展。以军工板块为例，目前十二大军工集团已经全部完成央企改制，涉及69家央企集团、8万亿元总部资产，以及3200家全民所有制子企业。此外，科研院所“改制为企” 的进度近期也在不断加快。首批41家科研院所转制试点单位之一兵器装备集团自动化研究所获批同意“改制为企”。

地方国企混改的进程也在持续推进。2017年12月5日，国资委宣布第三批混改试点名单已经确定，一共是31家。与前两批19家全为中央试点企业不同的是， 第三批次名单中只有10家是中央企业子企业是，其余21家都是地方国有企业，表明混改的重点逐渐从央企转向地方国企。

而在混改的具体案例中，中国联通的方案颇具示范性。根据联通的混改方案，一是引入四类战略投资者：（1）大型互联网公司5家，分别是腾讯、百度、京东、阿里巴巴和苏宁。（2）垂直行业公司5家，分别是滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪和光启kuang-chi。（3）金融企业产业集团，有中国人寿。（4）产业基金，有中国国有企业结构调整基金股份有限公司和前海母基金。二是员工持股计划。联通以3.79元每股的价格向员工授予84,788 万股限制性股票作为股权激励，约占公司当前股本总额 4%，并规定了解禁期和条件。

 

其他典型混改案例还包括中盐总公司、中金珠宝和中粮集团等。中盐总公司拟结合盐业体制改革，将食盐批发业务注入中盐股份，建立适应盐业新体制要求的市场化经营机制和产销一体经营模式。中金珠宝将引入战投，目前已与复星、腾讯、顺丰等民营企业达成初步合作协议。中粮资本则拟采取定向增发方式，引进战略投资者，引资规模约75亿元，约占公司总股本的27%。

然后是国有资本投资运营公司。国资委下属的国有企业许多掌握着巨额的国有资本，在能源、投资等行业中占据着重要地位。国有企业体量较大，规章成熟，但却存在运营效率低下、人员冗杂、缺少创新等问题，国资委积极推动这类公司进行国有资本运营公司的试点，而对于另一类投资效率低下或者业务效益低下的公司则积极推动其进行国有资本投资公司的试点。

2014年7月，国家优先选择中粮集团和国家开发投资公司开展国有资本投资公司的试点。2016年国资委将试点范围扩大至神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团、保利集团等。

国企改革的第三项重头戏是员工持股。员工持股作为国企改革中最具挑战性的领域之一，在实践中曾有过反复。国企员工持股不同于普通企业的股权激励，不仅要实现的是吸引、留住人才，增加企业内部活力等目的，还涉及对原有股权结构的优化，控制权分配等众多敏感性话题。其中实施企业、员工持股比例、持股方式等方面值得重点关注。16年8月，国务院国资委、财政部、证监会三部门联合印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，明确了改革时间表和路线图。

截至今年2月，央企首批10户员工持股试点子企业已经全部完成首期出资入股。试点单位之一的中茶公司宣布顺利完成混合所有制改革及员工持股，并于北京举行公司成立仪式。中国电器院通过改革，引进战略投资者3家，约30%的骨干员工参与持股，引入增资资金5.17亿元。

地方方案中上海的推进较为典型。2017年1月，上海市出台《关于本市地方国有控股混合所有制员工持股首批试点作实施方案》。《方案》提出，上海将遴选5-10家企业开展首批试点。截至目前，试点企业改革取得突出进展，上港集团、上汽集团、海通证券、上海建工4家上市公司已实施员工持股计划。

最后，兼并重组历来是国企改革的大戏。通过专业化重组，可集中央企间的优势资源、减少重复投资和同质化发展。央企的兼并重组工作主要有三方面的重点：一是继续推进中央企业集团层面重组，深化中央企业兼并重组试点，加强重组后的整合效果评估。二是推动中央企业以优势龙头企业和上市公司为平台，加强企业间相同业务板块的资源整合。三是发挥中国国有企业结构调整基金、中国国有资本风险投资基金的引导带动作用。

16年7月发布的《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》对央企兼并重组相关工作做出详细规定。文件将煤炭、钢铁行业为重点，大力压缩过剩产能，而后扩大至有色金属、船舶制造、炼化、建材和电力等产能过剩的领域。并鼓励煤炭、电力、冶金等产业链上下游中央企业进行重组，打造全产业链竞争优势；还提出将稳妥推进装备制造、建筑工程、电力、钢铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空服务等领域企业重组，集中资源形成合力。

 

近年，国资委先后主导完成了19组、36家央企的战略重组，中央企业数量减少至97家。在创新型企业试点工作方面，已有61家央企参加试点工作，牵头或参与组建产业技术创新战略联盟比例达80%。