如果要就最近两三年风起云涌的债券市场说点什么，美联储的加息一定是个绕不过的话题。
在当前全球资本自由流动的环境下，美联储加息周期很可能会意味着灾难。比如90年代中后期至2000年的美国两场加息，相继爆发了墨西哥金融危机、亚洲金融危机以及自家IT泡沫破灭；2004年-2006年的加息进程，则引发了灾难程度更为严重的次贷危机。
现实可能会比历史更需要严阵以待。因为相对于上世纪90年代和本世纪初，当今全球范围内的贸易、资本、信息交汇已经不可同日而语，地球村、人类命运共同体这些概念已经名副其实。从逻辑上说，始于2015年12月的本轮美国加息周期可能会带来更大的震荡；不过其进程还在持续进行中，最后到底会带来什么样的结果，目前还是未知数。
也许是前车之鉴的原因，在本轮美联储加息周期刚启动不久的几个月后，我国在经济金融领域开始主动实施去杠杆政策，随后又把防控金融风险作为建设小康社会的三大攻坚战之一。如此高规格的金融政策部署，也反映了国家对爆发金融危机的担忧。从2016年下半年以来，经济金融领域的主基调就是去杠杆、防风险，当然这也是贯穿债券市场近两年的主基调。
债券市场这两年发生了很多前所未有的变化，也发生了一些新事件，值得斟酌玩味，这些变化和事件包括但不限于：
1. 脱离基本面的收益率变动
债市历来是经济的晴雨表：（预期）经济过热、物价水平高，债券收益率上行；反之则下行。长期来看，债券尤其是国债收益率和GDP增长率似乎也维持某种稳定的利差。比如，从美国两百多年的数据来看，GDP实际增长率比国库券实际利率高出约90BP。自2012年以来，市场对我国经济增长的预期一致是进入下行周期，因此债券收益率趋势上讲应该拾级而下才对。
从我国近两年来看，GDP增长率（季度）维持在6.7-6.9%，CPI月度同比均值在1.76%，无论是经济增长率和物价水平都处于较为平稳的区间，然而两年间10年国债收益率上行了约70BP，3年期AA收益率上行约130BP。今年年初10年国债收益率甚至到达了4%的高位，比16年年中上升了约110BP。这种变动方向和幅度已经超出基本面能够解释的范围，因此要理解债券市场这两年的变化，需要暂时抛弃基本面，转而从政策面和资金面寻求答案。
2. 多元目标的货币政策
我国货币政策担负着多重目标，传统目标主要包括经济增长、充分就业、物价稳定等，一般而言，货币政策的工作是围绕经济基本面展开的。但是从2016年下半年开始又增加了一项新目标：金融去杠杆。本来，央行已经有MPA—宏观审慎评估框架—来约束金融机构的资产负债行为（包括对杠杆率、表外业务等的约束），以达到防范金融风险的调控目标。但是事实证明，管住货币总闸门、调整资金面总量在去杠杆效果上更加来的快速便捷，即通过收缩货币政策、减少基础货币投放量、提高同业回购利率，迅速降低同业杠杆率。从2016年下半年到2018年一季度，货币政策一直中性偏紧，与监管政策构成实施去杠杆的双峰组合。
近期货币政策趋于宽松，也显示了在去杠杆目标上压力的降低。随着去杠杆取得阶段性成果，今年央行已经陆续实施了三次定向降准、并在边际上不断放松货币投放。在信用过度收缩的严峻考验面前，货币政策也开始鼓励金融机构的信用扩张，比如以MLF来支持金融机构增加贷款投放和增配信用债。总之，货币政策承担了多元化的中间目标。
3. 行情下的分化
今年一二季度以来货币政策开始边际调整，货币政策发生边际调整的原因有很多，但是最主要的还是因为中美的爆发。自从美国开启加息进程，市场都预期美国将通过利率、汇率等途径来影响国内政策。然而超预期是，美国传导到国内政策的竟然首先是通过的形式。
一季度以来利率债和高等级信用债迎来一波较大的行情。10年国债收益率从1月末的3.9%降到目前的3.5%左右，下行幅度约为40BP；1-3年AAA信用债下行约110-120BP。但是中低评级信用债走势却发生背离：1-3年AA收益率虽有下行但下行幅度远不如AAA信用债，1-3年AA-收益率相反上行了15-30BP。
利率债、高评级和中低评级信用债为什么会发生较为严重的背离？因为边际放松的货币政策只能让资金流向绝对安全资产，且无法稳住日益下降的风险偏好。经过长达两年的金融去杠杆，去杠杆压力终于蔓延到实体经济，导致今年以来信用事件不断爆发。信用事件短期内集中爆发的反常现象，迅速、大幅降低了市场的风险偏好，以民企债为代表的中低评级债券已成为烫手的山芋。10%以上收益率的民企债比比皆是，虽然看上去很美丽，但有勇气和信心去采摘带刺花朵的，除了需要具备强大的信评支持，也需要几许的运气。
4. 日益加剧的波动性
债券收益率无论是日间波动还是日内波动，都呈现加大的迹象。比如交易活跃的10年国债、国开等利率债，日内波动10个BP上下是常常能够观察到的行情，10年久期的债券日内变动10BP相当于一日变动1%，这跟股价变动也可以拼上一拼了。更有甚者，那些被斩仓、抛售或滥杀的中低评级债，净价动辄跌去10-20块，或者瞬间被拦腰，收益率日内波动高达10-50%。试问，这还是那个大家理解中走势平稳、赚稳钱、赚慢钱的债券市场吗？
笔者认为，日益加剧的波动性跟近两年的“政策市”是一脉相承的，所谓“政策市”是说，债券市场近两年成为脱离基本面、而主要由政策主导的市场；正因为脱离了基本面，债券价格更易受到政策变动、资金波动、市场传闻、内幕信息、心理预期、交易本身及其他因素影响，价格变得越来越不稳定。
凡此种种，还有若干。总之，市场正在发生变化，了解和观察到这些变化，将为我们下一步制定合理的投资策略提供坚实的依据。
不过，对于这些变化，我们倒也不必太悲观。因为世界上最大的不变，就是变化本身。更何况，新的变化和由此带来的风险，也可能正是孕育新机会的摇篮。一旦机会成熟，我们愿以充沛的勇气和信心去采摘带刺的花朵，也希望能继续得到您的支持。
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