今年以来去杠杆到稳杠杆的政策变化下，信用债的初期违约压力或有减缓；利率债前期受益于内部利率走降，但随着外部利率抬升影响下，压力逐渐浮现。在宏观经济、政策方向、外部因素三方的影响下，债券后市将有何变化？信用债及利率债又该怎么选？汇丰晋信2016生命周期基金基金经理蔡若林为您解析。
中长期影响债市的最根本因素还是宏观经济
基本面来看，从2017年以来，国内宏观经济一直存在一定的下行压力，而且持续体现在今年每月的宏观经济数据，符合我们之前的判断。接着预期下半年的宏观经济将面临更大的下行压力。从核心指标来看，固定资产投资的风险较大，包含基建、地产，其中基建投资增速在最新一期数据回落到3%左右，而且今年以来呈现连续回落的趋势，可能有失速下行的风险；房地产投资虽然在今年的数据来看相对稳定，但从房地产的销售增速，包括融资渠道及资金回流的思路来看，下半年地产开发商的资金压力应该会抬升。而在经济的悲观预期下，下半年还是比较利好债券市场。
利率债优于信用债
二级市场来看，年初以来十年国债收益率水平从当时的高点到现在约已下行了50个基点，虽然因此减弱其边际吸引力，但相比目前产业债的信用风险，利率债整体的配置价值还是优于信用债。而且信用风险目前还在中前期阶段，风险仍未完全释放。
另外，随着年初利率水平升高，我们在操作上也有拉长整体组合久期，并因为后续利率下行而产生正贡献。
从政策面来看，目前政策方向利好下半年债市。货币政策从一季度以来出台几次定向降准，截至到上一周，在货币及财政政策都有更积极的信号，使得整个二级市场在5月后的资金相对比较充裕。再来5月份的中央经济工作会议当中，货币政策的定调从之前的“合理适度”转向“合理充裕”，对债市来说也是比较明确的正面信号。
但七月中“一行两会”的政策调整却也对我们的债券策略产生一些压力。经过上周的政策调整，银行开始增持评级相对低的信用债，使得中低评级的信用债短期会有一波估值修复，但判断这只是短期的交易性机会，而且信用风险目前来看并没有得到充分的释放，所以判断出现大幅度转向配置中低评级信用债的概率不高。
总结来说，下半年继续看好国内债市整体表现。债券的配置结构来说，我认为利率债相对于信用债会有更好的表现。若未来的1-2个月内，出现短期的波动，比如信用债反弹，然后利率债的估值受到挤压而调整，反而会是利率债的介入机会。
债市讲堂
中美利差及资管新规节奏变化是怎么影响债市的？下面为大家解答
Q．随着美国持续加息，中国与美国国债利差一直在收缩，未来中国利率债的上升空间是否会因此压缩？
A．目前中美国债利差是处于一个比较低的水平，但拉长时间来看，实际上利差和两国的国债走势相关性不高。分析美国国债对中国国债收益率的影响在过去两年慢慢在减弱。因为国内货币政策的独立性不断增强；而且资本账户相比过去有明显的增厚。相比来看，国内货币政策方向对债券的影响更大。
表面上，今年以来美国国债利率的反弹对于国内的债市造成压力。但实际上更应该关注货币政策走向对债市的影响，而国内货币政策更大的制约是在汇率。因为汇率不单影响到资金流入流出的状况，也会直接影响到国际贸易，是对整个经济基本面的影响。
虽说汇率的影响较大，但上个月底以来的汇率贬值幅度，实际上是落后反应美元指数之前的上涨幅度，两个幅度目前应该是相匹配的。进一步看到年底，我认为汇率不存在大幅贬值的可能。就这一部份来说，国内的货币政策受海外因素的制约也不大。
总的来说，国内利率水平的影响因素还是以国内的货币政策和宏观经济为主，海外利率风险可密切注意，但短期并不影响利率债偏乐观的看法。
Q．今年以来资管新规节奏上的变化，怎么解释债市资金的流向？
A．资管新规的整改主要是集中在非标及信用资产，而且影响分成两个阶段，一个是四月份落地的时间点；一个是七月中“一行两会”的监管节奏调整。
第一阶段，不断收紧的监管政策使得非标和信用债的空间都受到了挤压，以致利率债在当时变成市场机构投资者不得不配置的品种，也因此对于利率的下行是有推进的作用。
但到了第二阶段监管规则，包括人民银行以及银监会出台的这两个指导意见相比于第一阶段，对于非标和信用债资产是较为友善的。当然背后的原因应与宏观经济下行压力程度有关，所以监管机构再次调整监管方向及松紧程度。因此第二阶段短期反过来会增加信用资产的配置需求，使得利率债将承担一部分资金流出的压力。
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