【牛邦投教观察】牛邦投教研究员认为，磷矿石产量和库存齐下降或将带动磷矿石价格上涨，叠加硫磺、液氨价格上涨，磷肥成本将进一步增加，磷肥价格有望获得支撑。
上游磷矿石：供给收缩，价格上涨。当前磷矿石产量主要集中在我国，且我国对磷矿石出口实行配额制，进出口均出现收缩，从而导致磷矿石定价权主要集中在国内。由于我国将磷矿列入战略性矿产目录，国家或将长期加强对磷矿石开采的管制，从而导致国内磷矿产量急剧下滑。且目前磷矿石库存仍处于相对低位，我们预计磷矿石价格将持续上涨。
下游，磷肥行业也正处于复苏途中。短期来看，受8-9月复合肥备肥需求的来临，下游厂家备货积极和补库存的需求，且受磷矿石等价格提升带来成本支撑，预计磷肥价格有望上涨。长期来看，磷肥向上供给弹性小，且出口需求旺盛，行业供需格局有望改善，我们认为磷肥有望持续复苏。
总之，磷化工行业景气回升，产业链一体化的低成本的行业龙头受益最为明显。
上游磷矿石：供给收缩，价格上涨
上游原料行情有望支撑磷肥价格。磷矿石、硫磺和液氨是生产磷肥的主要原材料。磷矿石产量和库存齐下降或将带动磷矿石价格上涨，叠加硫磺、液氨价格上涨，磷肥成本将进一步增加，磷肥价格有望获得支撑。
磷矿石定价权仍在国内。据中国产业信息网统计，目前全球磷矿石储量约670亿吨，其中摩洛哥储量约500亿吨，占全球总量的75%，中国磷矿石储量为32.4亿吨，占比4.8%。目前磷矿石的产量主要以东亚和非洲为主，2016年东亚和非洲磷矿石（折合P2O5）产量分别为2562万吨和1271万吨。
中国是最大的磷矿石生产国，据百川资讯统计，2017年中国磷矿石产量为14844万吨，表观消费量为14793万吨。此外，受政策影响，我国磷矿石进出口贸易较为冷清。自2009年起，我国实施磷矿石出口配额制度，2009年-2012年配额分别为150万吨、150万吨、90万吨和120万吨。2017年磷矿石出口配额仅为80万吨，同期磷矿石进口量仅为12万吨。
因此，作为最大的磷矿石生产国，在受进出口影响较小的背景下，我国磷矿石的价格主要由国内供需格局决定的。
磷矿石供需格局趋紧。受磷矿石开采政策的限制以及下游磷肥、黄磷、磷酸盐及其他磷化物稳健的需求带动，磷矿石供需格局趋紧。（1）产量：2015年至2017年，磷矿石产量分别为14035万吨、14493万吨、14844万吨，同比增速分别为16.7%、3.3%、2.4%。（2）表观消费量：2015年至2017年，磷矿石表观消费量分别为14011万吨、14472万吨、14807万吨，同比增速分比为16.9%、3.3%、2.3%。
磷矿石供给预计持续大幅收缩。2018H1磷矿石产量为5177.6万吨，同比下降31%，产量大幅收缩。国土资源部出台的《全国矿产资源规划（2016-2020年）》首次将磷矿列入战略性矿产目录，国家或将长期加强对磷矿石开采的管制。
目前，湖北省宜昌市宣布将2018年磷矿开采量控制在1000万吨，这是自2016年以来，宜昌市第三次下调磷矿开采总量这一约束性指标。此外，中国对磷矿开采限制较严，仅探转采的审批流程就需8-10年的时间。
2013年国土资源部提出磷矿开采的“三率”标准，具体为磷矿开采回采率地下和露天分别不低于72%和93%、选矿回收率不低于80-85%、尾矿和共半生矿产资源综合利用率不低于25%和45%，现有的企业需两年内达到标准，否则对采矿权予以关闭或不再办理延续登记手续。以湖北省为例，2016年龙会山磷矿、马家湾磷矿等35家公司的采矿权被清理。
湖北磷矿储量为63.4亿吨，全国排名第一，占比29.4%，四川磷矿储量占比为7.4%。因湖北省位于长江保护区、四川省建立大熊猫自然保护区，预计受环保政策影响的产能占比达36.8%。在出口方面，2018年磷矿出口关税由15%调整为10%，利好磷矿出口，国内磷矿供应将趋紧。
目前，磷矿石库存低位。近年来，我国磷矿石的社会库存量不断下降，目前已降至480万吨的历史低位。国内磷矿供应受限态势下，我们预期磷矿库存有望持续低位，从而推动磷矿石价格有望上涨。
磷肥行业也正处于复苏途中
下游磷肥供给端：产能去化周期，产量急剧下滑。
世界磷肥产能增速放缓，新项目预计延期建成。尽管世界磷肥产能一直在增加，但是增速放缓明显，其中磷酸一铵新增产能由2010年约200万吨逐年递减至2016年约35万吨的水平。磷酸二铵新增产能由2013年约185万吨骤减至2016年约30万吨。
此外，根据IFA预测，沙特阿拉伯和摩洛哥新建项目预计将延期完工，且因美国普兰特市磷肥厂的关闭，美国2018年磷酸二铵的供应将减少150万吨。因此，我们预计今年全球磷肥的供给不会有明显的增加。
中国方面，磷肥产能过剩推动行业大力进行供给侧改革。中国磷肥行业一直面临产能过剩的问题，其中磷酸一铵产能过剩情况较为稳定，2015年、2016年、2017年其过剩产能分别为397万吨、343万吨、487万吨，年均过剩产能为409万吨。
磷酸二铵产能过剩情况较为严峻，2015年、2016年、2017年其过剩产能分别为1107万吨、1283万吨、1430万吨，年均过剩产能达1273万吨。供给过剩的局面推动行业进行供给侧改革，主要生产厂商也集体限产并联合抬价，以保障磷肥利润。
供给侧改革效果显现，磷肥产能增速放缓、产量下行。受益于行业供给侧改革，国内磷肥产能增速放缓，产量下降。其中，2015年至2017年，磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%；2017年磷酸一铵产量为2259万吨，同样迎来自2011年以来的首次下滑。
2015年至2017年，磷酸二铵产能增速分别为6.3%、4.2%、-2.4%，同期磷酸二铵产量为1911万吨、1828万吨、1769万吨，产量增速分别为9.3%、-4.4%、-3.3%。
此外，在环保政策逐渐趋严的背景下，中小型的磷肥厂逐步开始整合，停产事件逐渐增多。据中国化肥网统计，2015年至2017年2月陆续有95万吨磷酸一铵产能、72万吨磷酸二铵产能长期停产，分别占行业总产能的5.4%和3.0%。停产企业中，远离磷矿资源的企业占比较高。
此外，国土资源部出台的《全国矿产资源规划（2016-2020年）》首次将磷矿列入战略性矿产目录，部分省市已开始加强对磷矿石的管制，如湖北省宜昌市宣布将2018年磷矿开采量控制在1000万吨。加之，副产品磷石膏的安全处置是环保关注的要点，中小型磷肥企业成本压力剧增，部分落后产能有望持续退出市场 。
国内磷肥无新增产能，行业集中度有望提升。据中财网统计，未来我国暂无产能新建计划，考虑到落后产能陆续退出，预计未来我国磷肥行业产能将减少。此外，受磷矿资源分布的限制，磷肥产能主要集中在“云贵川鄂”四省。2017年磷酸一铵、磷酸二铵前十大企业的产业集中度分别为41.6%和78.3%。
未来随着磷肥供给侧改革的推进，落后产能不断出清，加之资源分布的限制，磷肥行业集中度有望进一步提升，龙头企业对产品定价也会拥有更多的话语权，磷肥价格大幅下降的概率较小。
磷肥行业开工率低位。2011年至2012年，磷肥开工率高位运行，其中，磷酸一铵开工率区间为67.7%至71.1%，磷酸二铵开工率区间为76.7%至77.9%。2013年以来，我国磷肥的开工率一直在底部徘徊，2013年至2016年，磷酸一铵开工率区间为49.8%至56.7%，磷酸二铵开工率区间为59.8%至65.1%。2017年磷酸一铵开工率结束连续3年下下降的趋势，触底回升至52.4%；磷酸二铵开工率为59.2%，连续三年下降。
2018年磷肥行业开工下滑。以当前磷肥行业开工率来看，行业依旧维持低位运行，今年磷肥行业开工率持续处于均值以下，较往年开工率有下滑趋势。以2018年6月为例，磷酸一铵和磷酸二铵的开工率分别为57%和62%，处于近5年来行业平均开工率的下方。
磷肥装置停车检修或成常态，开工率向上弹性小。磷酸一铵装置短期停车检修频繁，2017年16家企业停车检修，累计受影响产能达892万吨。截止2018年3月底，已有3家企业公布2018年磷酸一铵装置检修计划，累计受影响产能为257万吨。
在环保政策的督促下，我们预计磷肥企业停车检修将成为常态，中小企业受影响较大，其落后产能有望陆续退出市场。
磷肥需求端：出口强劲+农产品价格复苏，需求持续稳健。
短期来看，磷肥备肥需求旺盛。按照往年销售习惯,8月份是磷肥秋季备肥高峰期,经销商采购集中,磷肥需求旺盛。且蔬菜在众多农作物中，对磷肥的施用量最大，而秋季适宜种植的蔬菜品种数量高达13种。
此外，华北地区冬小麦开始备肥，磷肥的需求量将进一步提升。我们预计，受秋季复合肥需求旺季的来临，下游厂家备货积极，短期内磷肥需求有望持续向好。
农作物价格复苏，磷肥需求有望增加。据Wind公布的数据统计，2016年我国蔬菜磷肥折纯施用量为73.8万吨，占被调查作物施肥量的44.2%；玉米、小麦、稻谷的磷肥折纯施用量分别为19.9万吨、16.3万吨和22.6万吨，占被调查作物施肥量的35.3%。其中，蔬菜价格波动频繁，但整体呈现上升趋势，2017年初蔬菜价格由4.4元/公斤下滑至3.5元/公斤，目前已回升至3.7元/公斤。
中美贸易摩擦或影响大豆进口，国内大豆种植热情有望带动磷肥需求回升。我国大豆对外依存度超过85%，2017年我国进口9600万吨大豆，其中80%为美国低成本的转基因大豆。随着中美贸易摩擦序幕的拉开，中国拟对原产于美国的大豆加征25%的关税，美国进口大豆关税将高达28%，以CBOT大豆期货价格1000美分/蒲式耳计算，加征关税后进口美国大豆的成本将高达4000元/吨，远高于之前3%关税水平下3300元/吨的价格水平。
若中国持续从南美进口大豆，随着进口量的增多，南美大豆进口价格必将上涨，直至从美国与南美采购大豆的进口成本并无太大差异为止。随着大豆进口成本上升、进口量减少，国内外大豆价差将缩窄，国产大豆将更具优势，预计国内大豆供给量将大幅上升，从而推动磷肥需求上升。
磷肥库存端：库存量急剧下降，已至低位。
磷酸一铵库存：近3年2轮库存周期。2013年至2015年磷酸一铵社会库存逐年下降，期间磷酸一铵社会库存量分别为195万吨、192万吨和179万吨，同期磷酸一铵价格较为平稳，总体维持在2104元/吨。2016年随着磷酸一铵价格下滑至1798元/吨，厂家补库存意愿强烈，磷酸一铵社会库存量急增至283万吨。
尽管2016年磷酸一铵社会库存同比增幅明显，但是自2017年起，磷酸一铵库存开始下降。2017年Q1-Q4磷酸一铵社会库存量分别为119万吨、184万吨、291万吨和377万吨，同比增幅分别为-59%、-44%、-11%和105%。前三季度磷酸一铵社会库存同比大幅下降，而第四季度因磷酸一铵价格由1904元/吨暴涨至2456元/吨，叠加下游厂家为春季积极备货，第四季度磷酸一铵社会库存同比增幅明显。
磷酸一铵库存：社会库存已消耗殆尽，港口库存低位。由于2018H1产量急剧下滑，同比下降31.2%，而需求相对稳健，下滑程度较低，同比下滑5.0%，从而导致磷酸一铵库存大幅下降。根据卓创资讯，当前磷酸一铵社会库存已下降至零库存，港口库存为15万吨，也在相对低位。
磷酸二铵库存：库存相对合理。根据卓创资讯，当前磷酸二铵港口库存为50.7万吨，相对于年初的19万吨上涨31.7万吨，但磷酸二铵的社会库存尚未统计，我们预计磷酸二铵库存在低位，所以总体库存处于相对合理位置。
总结
磷化工行业景气回升，产业链一体化的低成本的行业龙头受益最为明显。
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