价值投资：实力与运气

来源：高质量公司投资研究

作者：刘强

投资大师为什么难复制

我认为沃尔特斯洛斯和格雷厄姆这种类型的投资人对大多数投资者来说是非常有可能复制的，但在现实中很少有投资者能够实现他们一样的投资回报。最大的原因是:当策略不起作用时，大部分投资者往往很难坚持到底。正如格林布拉特所说:“价值投资之所以有效，是因为有时它不起作用。"

把施洛斯列出来是因为，他每年可以以10%的速度击败市场( 1955 - 2002年年化20%的超越同期10%的标准普尔指数)，但他在2 - 3年多的时间里往往表现不佳。事实上，还有一个时期，施洛斯实际上表现落后了10年。这对大部分投资者往往会丧失投资信心。从1989年到1998年，标准普尔几乎翻了一番。尽管从开始到结束的时间里，他的确打败了标普，但在这10年期间一开始加入的投资者10年后仍将落后于指数基金。

在这段时间里，有多少基金能够存活下来，这很难说得清楚。任何投资经理在这段时间后都会失去所有客户。施洛斯有一些小范围的核心客户群，因此他能够继续以他一贯的投资方法进行，而不会出现巨大的赎回问题，但在类似情况下，大约99%的时间里，大多数投资者都会离开。

施洛斯战胜标准普尔500

试想一下，论耐心的话，如果一个策略在3 - 6个月内表现不佳，大多数投资者就会放弃它。有些人可能会给它一两年时间。我不知道有谁会坚持十年。然而据有有讽刺意义的是，从那10年之后，施洛斯连续4年大幅超越了市场水平，弥补了整整10年的业绩不佳。事实上，尽管10年的业绩不佳，但在整个期间，它比标普的整体回报率翻了一番。

施洛斯的这个案例同我早期投资的情况是非常相似的。我想大多数价值投资者也遇到过类似的情况。

格林布拉特运用他的神奇公式时也谈到了这一点。尽管他在1988 - 2004年的回溯测试中获得了33 %的回报，但有两个独立的3年期测试表现也落后于市场。大多数投资者会在这段时间后赎回。

 除非有深入人心的理念，

否则无法复制投资结果

因此，最重要的是，这些价值理念（包括实力与运气）必须深入人心，才能利用其投资哲学固有的结构性优势。如果没有深入人心的理念与投资哲学，大多数人没有像施洛斯那样的心态或纪律。最主要的原因还是因为大多数人没有花时间去真正理解这些理念。他们粗略地掌握了价值投资的基本概念，但这并没有深入到他们的思维中，所以他们会在第一次业绩表现不佳时就赎回了。

如果容易的话，每个人都会这样做，这确实不容易，因为当你周围的每个人在不同的(风险更高的)投资中赚到更多的钱时，在情感上往往很难保持自律。同时这也是我对价值投资为什么长期有效的主要思考结论。它之所以起作用，是因为有时(经常)它不起作用。

运气会在优异的业绩中起作用吗

我觉得有很多运气会影响短期业绩。有时候运气可能会持续2 - 3年。但在5年或10年的时间里，运气起的作用并不大。如果说巴菲特或者施洛斯的业绩是依靠运气的话，这是说不通的。我从来没有听说过运气是商业富豪成功的原因，但如果你仔细想想，那些通过创立或者运营企业而发财的亿万富翁们，你也许就知道这一定不是运气。我从来没有听说过纯粹的运气使特朗普、盖茨、任正非等企业家能够持续取得成功。

我想从一般的原则来看，我们都很幸运，因为我们身处和平年代，我们深处民族复兴的时代。我不认为运气和随机性可以优先给予那些在整个职业生涯中表现出色的投资者。作为多家公司的股东，巴菲特毕竟也是一个企业家。他的优点在于评估、购买和拥有企业方面比其他人更擅长。这是多么简单的道理。

当股票被认为是企业的一部分时，

心态就会改变

我认为运气是由那些对股票市场的看法与优秀的投资人看法完全不同时给出的一个理由。如果你认为它是一个赌场，那么你可能会把运气优先给予那些表现出色的人。我只是认为股票市场是一个以不同价格出售上市公司部分股权的场所。有时价格作为一个整体是非常吸引人的，但有时却不是。

我认为，一旦一个人真正开始思考企业而不是股票，他们就会进入不同的思维水平。巴菲特谈了很多关于击败市场的问题，但我认为他在寻找投资的时候不一定考虑太多。我想他会考虑生意模式，资产质量和现金流状况。他还会考虑相对于他必须投入的资金会给他带来多少现金流。

商业表现是否得益于运气

 国内生产总值只是一个数字，用来衡量一个国家一年内生产的所有商品和提供的服务的总值。GDP的变化仅仅是总量的变化。如果GDP以7 %的速度增长，那么很多企业当年的销售额增长率远高于7%，而很多企业当年的销售额增长率远低于47%。我从未听说有人说老板电器是幸运的，因为他们在过去年里以每年超过22%复合的速度实现了销售增长，而大唐发电是不幸的，因为他们的销售在过去年里复合增长仅为3.4%。这些并非是运气决定的，他是受行业总体影响。

股票只是企业的一部分，

有些价值比另一些更高

我认为通过合理地接近这些公司的质量并结合这些公司的价格，可以对不同公司的价值作出合理的保守假设。股票市场是你可以在这个市场去挑着买一些东西。投资股票和企业家股权收购的做法是一样的。都需要考虑支付多少钱才能获得这笔生意，随着时间的推移，将获得多少现金流。

我觉得运气与成功企业家的长期业绩没有多大关系，至少与他们的竞争对手无关。显然，我相信虽然运气在我们的生活中起着重要作用，但技能却能够将一些企业与其他企业区分开来。股票市场同每个普普通通的实业一样，并没有什么不同的和神秘莫测的东西。

 均值回归对投资经理的影响

 在增长和公司盈利方面我相信经均值回归的重要性。对此可以参考瑞士信贷关于高质量公司的白皮书，它分析了大多数优秀企业如何长期保持良好状态以及大多数经济状况不佳的困境企业如何保持良好状态。总的来说，我市场经济是通过观察企业的运营和竞争性质以及对利润的追求从而促进了均值回归。

我认识许多有10年以上历史业绩的投资人，他们管理着自己的资金以及少量客户资金，在沪深300变动不大的情况下，这些投资人每年的业绩从20 %到35 %不等。即使是像格林布拉特这样的投资大师，在10年内也能获得50 %的回报，管理相对较少的资金在20年内也能获得40 %的回报。但大多数人觉得，实现这种业绩的策略是有风险的。因此，一旦出现业绩不佳的迹象，就很难容忍。我研究过很多类似的状况。伯克维兹拥有长期优异的投资业绩，但在2011年的管理规模下降了33%左右，由于资金缩减和撤资问题，投资损失非常大。如果要获得巨大的回报，你通常不必担心短期( 1 - 2年或更少)结果。

更或者一些大众的思维过程与真正价值投资者的思维过程完全不同。投资的一切都源于公司业务，而与beta、投资组合指标、夏普比率和其他废话无关。有些投资者比其他投资者更善于评估企业价值，因此其结果也各不相同。 

我对很多公司进行了一些详细的研究，结果表明虽然确实存在一些均值回归，但大多数好公司仍然是好公司，大多数烂企业依然是烂企业。大部分长期回报率很高的投资人都很集中(最多持有10 - 15只标的企业，像米蒂勒曼这样的少数人最多持有20只标的企业，前3只标的企业大概30%左右仓位)。业绩最好的投资人他们都有一个共同的特点，那就是他们寻找一些明显低估的企业，他们拥有的标的企业相对较少。

总结一下

价值原则基本上与商人创造财富时使用的原则相同。正如芒格所说，“所有智慧的投资都是价值投资”。我们都试着以低于其内在价值的价格买一些东西，不同的投资者采用不同的策略，但目标是相同的。关键是要把股票当成生意。让市场为你服务，而不是被市场控制。我把市场参与者分为两大类:投机者和投资者。当然投机并没有错，它也可以盈利。但这是一个完全不同的游戏，它更依赖于预测和预测行为，而不是投资，后者更依赖于无聊的基本商业事实。后者本质是一种更可靠的资本配置方式。如果你是投资者而不是投机者，那么你应该关注价值本身。价值可以用多种方式来解释。有些人喜欢具有持续竞争优势的企业，有些人喜欢赛道较长的成长型公司，还有一些人喜欢廉价资产，但关键是要弄清楚你买的东西的价值，并尽量少花钱买。

风险提示：

仅代表国联安基金当时市场观点，市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本观点视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为可以取代自己的判断，投资者自行承担任何投资行为的风险与后果。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成该基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，基金详情请认真阅读本基金的招募说明书、基金合同等法律文件。