如何运用DCF模型优化我们的投资研究？

引子：在对企业价值进行评估时，通常有绝对估值法和相对估值法这两种方法。实践中我们可以观察到，在国内相对估值法被普遍使用，而以DCF为代表的绝对估值法因种种使用限制被束之高阁。笔者认为绝对估值法反映的结果更接近企业的真实价值，因此应在实践中加以有效利用，本文拟简单讨论DCF在我们进行价值研究和投资时的作用。

1.
什么是DCF模型？

DCF（Discounted Cash Flow）即现金流折现模:

DCF模型又分为股权自由现金流模型（FCFE）和公司自由现金流模型（FCFF），DCF模型表明企业内在价值等于企业未来自由现金流折现之和。DCF模型在理论上很完美，但在实践过程中模型结果会因自由现金流的预测及折现率的选择上的略微差异而产生较大的偏差，因此实际评估难度较大。笔者在下文分两种情况来说明DCF在我们日常基本面研究工作中的作用。

2.
对于自由现金流稳定可测的企业，直接使用DCF模型估值

类似公共事业等未来现金流确定性较高的行业，DCF估值相比相对估值更有经济意义。以长江电力为例，企业未来自由现金流确定性较高（在不考虑资产注入的情况下），我们可以比较准确的计算出企业的内在价值。基于我们的计算，长江电力现有业务的内在价值5200亿元（每年自由现金流~320亿，WACC~6.2%），对应的股权价值在4000亿左右，若考虑潜在的资产注入，则上升空间更大。

3.
更重要的，是将DCF模型的思维融入到估值体系中

DCF模型表明：企业价值由自由现金流、资金成本和续存期限决定。企业创造价值的本质是其使用投入资本，以高于资金成本的回报率来创造未来的现金流，即ROIC>WACC。为了最大化企业价值，高ROIC的企业的目标是扩大收入规模，低ROIC的企业的目标是提高回报率。

1）关于自由现金流：我们在基本面研究的过程中格外重视企业创造自由现金流的能力。根据公式：

，我们不仅要研究利润表项（NOPAT），还需关注资本支出、折旧以及营运资金的变化。我们观察到一部分电子上市行业公司净利润的增长或维持需要建立在不断的大额资本开支的基础上，也有一些公司由于上下游议价能力较差，出现了应收、应付和存货的垫资，这些业务模式决定了其创造自由现金流的能力较弱，我们认为其估值理应有一定折价；

2）关于资金成本：在FCFF模型中我们一般采用WACC作为折现系数，WACC公式中除了关注债务成本、无风险收益率、市场风险溢价等的变化外，更重要的是关注不同企业beta的不同。我们可以把beta理解为企业未来自由现金流的确定性，确定性越高的企业，其beta值和折现率越低，因此其未来自由现金流的现值越高，即所谓的“确定性溢价”。因此，我们进行基本面研究时，特别关注企业未来创造价值的“确定性”的评估；

3）关于续存期限：企业内在价值和企业经营的期限有直接的关系，我们通常把预测期的现金流以及预测期后的现金流（即终值）的折现加总得到企业价值，预测期现金流相比终值来说确定性更大，但终值现金流往往占到企业内在价值的40%甚至更高。对于长期投资者来说，持有收益往往就来源于未来不确定性（风险）的逐步消除。我们认为，优秀的管理层和核心竞争力（包括护城河）是企业长期成长的核心要素。例如，我们相信贵州茅台的护城河有助于企业长期存在并且持续创造价值；同样我们相信美的集团优秀的管理团队能在未来变化的环境中带领企业不断创造新的价值。

综上所述，我们将DCF模型的思维方式融入我们的研究体系，特别关注企业创造自由现金流的能力、企业间不尽相同的确定性以及优秀管理团队和核心竞争力带给企业长期持续经营成长的能力等，并为我们在不同行业中进行相对估值时提供参考。

结束语：我们一直希望站在更高的角度进行价值研究，DCF模型给我们提供了一个不错的思维角度，有助于我们更好地从生意的本质上理解企业的投资价值。