在7月人民币汇率大跌逾3000个基点，触及6.9一线之际，中国外汇储备却实现了逆增长。8月7日下午，中国人民银行公布数据显示，截至2018年7月末，以美元计值的中国外汇储备为31179.46亿美元，较6月末上涨58.17亿美元。
7月外汇储备逆势增长，也引发整个金融市场浮想联翩——有人认为中国正加强外汇管制以留存更多外汇储备，也有人认为外汇储备增长，表明中国央行对人民币汇率波动幅度的容忍度日益增加，这也是近期人民币汇率大幅下跌却不见央行直接干预汇市的原因之一，更有人认为，在当前经济环境下，相关部门可能采取保外储不保汇率的做法。
那么，7月外汇储备逆势增长到底折射出哪些新的人民币汇率管理新信号，本期海银视角将做全面分析。
央行捍卫人民币汇率基本平稳波动意图初露端倪
面对7月外汇储备在人民币汇率大跌期间逆势增长，海银视角也颇感意外。
从历史上看，人民币汇率变动通常与我国外汇储备呈正相关关系。之所以会如此，主要有两大原因，一是人民币贬值很大程度意味着美元处于升值区间，而美元升值则意味着欧元、日元、英镑等非美货币汇率下降，因此这些非美货币资产汇率估值下跌，可能拖累外汇储备估值下降，二是在人民币贬值期间，不排除央行动用外汇储备卖出美元买入人民币支撑人民币汇率，由此也会带来外汇储备消耗。
但是，海银视角发现，6月以来人民币汇率贬值期间，央行的做法与以往有所不同。
首先，6月中旬以来人民币兑美元的贬值幅度超过了5000个基点，但6月银行结售汇数据显示其仍然处于顺差状态，资本流动状态要远远好于2015年8月汇改期间每月近千亿美元结售汇逆差，因此央行相关部门无需动用外汇储备向金融市场注入美元资产改变美元荒局面。
其次，近期人民币大幅贬值并未引发居民购汇意愿大幅飙涨，这背后，与近期银行加强购汇用途监管有关，加之相关部门出台政策不许居民购汇用于海外投资或购买房地产，也相应压缩了居民购汇意愿，与此同时，境外资本也并没有因为人民币的贬值出现加速撤离国内股市的现象，除了人民币与国内股市快速下跌的第一周外，陆股通一直在持续流入；此消彼长之下，中国整体资本流出压力骤降，也令相关部门无需动用外汇储备干预汇市遏制资本流出压力骤增。
最后，尽管银行自身结售汇持续出现逆差，但它们不能主动向央行购汇。此前我们跟市场人士的交流中，很多人在人民币升值时认为，银行面对结汇量的增加，会将美元卖给央行，从而带来境内市场流动性的宽松。但实际上，银行只能在银行间市场与其他金融机构调剂外汇头寸，并不存在主动与央行进行交易的通道。而央行则是根据外汇市场的运行情况，决定是否参与外汇市场交易。
因此，即便当前人民币持续贬值预期发酵，若央行不在外汇市场上进行操作，那么其就不会对外汇储备造成影响。而7月的外汇储备数据也印证了在这轮人民币贬值过程中，央行至少没有在即期市场进行过多的干预操作。
实际上，央行可以与商业银行进行掉期交易，在结售汇综合头寸管理下，央行对手方多数会通过即期交易平盘，这样便可以在不消耗外汇储备的情况下，增加市场的美元供给，减轻汇率的贬值压力。从目前即远期汇率倒挂的情况看，这可能是央行一种调节汇率的方式。
因此海银视角认为，7月外汇储备之所以逆势增长，某种程度与央行减少外汇干预息息相关。但这是否意味着下半年相关部门更侧重保外储不保汇率，海银视角的观点是“难以判断”。
但有一个细节可以值得特别关注。
8月2日，国家外汇管理局召开2018年下半年外汇管理工作电视会议要求，2018年下半年将重点做好以下工作：一是持续深化外汇管理改革，扩大外汇市场开放，服务国家全面开放新格局。有序实现人民币资本项目可兑换，保障外商投资合法权益。丰富交易产品和工具，扩大境内外参与主体，建设开放的、有竞争力的外汇市场等，二是采取综合施策，打好防范化解外汇领域重大风险攻坚战。建立健全跨境资本流动的“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，严厉打击虚假欺骗性交易、地下钱庄、非法外汇交易平台等外汇违法犯罪活动，三是保障外汇储备安全、流动和保值增值，积极服务国家战略大局。
这里需要注意的是，当外管局将保障外汇储备安全与流动性列入下半年工作重点时，难免给外界以“保外储不保汇率”的猜测。
何况当前市场普遍认为近期央行对人民币汇率波动幅度扩大的容忍度正在加强。
当然，海银视角对此认为，这未必意味着央行默许人民币跌幅扩大。
本周外汇市场有两件大事需要关注，一是7月外汇储备逆势增长，二是有媒体报道央行本周召集14家人民币中间价报价银行会谈，要求与会银行应该和央行一起出力来防范羊群效应和顺周期行为，对顺周期行为不要推波助澜。
会谈期间央行高层表示，央行目前工具储备仍然充足，超过3万亿美元的外汇储备，对汇率构成强大的支撑。
海银视角认为，这反而显示央行对近期人民币快速下跌趋势已经感到“不开心”，若未来一段时间内人民币贬值预期进一步升温，央行将采取措施限制人民币波动幅度。
至于央行将采取的措施，海银视角认为，主要将会在以下三种措施里选择，一是重启逆周期因子，这也是去年5月人民币触底大幅反弹的最大催化剂之一，二是抽走离岸市场人民币流动性抬高人民币沽空成本，迫使投机资本止损撤离，三是直接动用部分外汇储备干预汇市，但这取决于外汇储备是否足够充裕。
应该说，近期不少投资机构都预期重启逆周期因子，很可能已经在“半路上”。因此市场普遍认为，6.9很可能是近期央行容忍的汇率波动区间底部，一旦跌破6.9，央行将很快重启逆周期因子。
无可否认，人民币能否守住6.9，还要看美元脸色。
近期美元指数的坚挺也是人民币汇率走弱的原因之一。就短期而言，美国经济强劲回升，欧洲经济动能回落，美欧利差扩大使得美元保持强势。但从长期分析，全球经济已经处于后经济增长周期时代，在接近充分就业的背景下，美国经济继续上行的空间有限。只要全球经济保持温和的态势，欧洲退出宽松是确定的方向，那么强美元周期几乎正不断接近尾声。因此从中长期看，只要中国经济不出现系统性的风险，人民币贬值的空间依然有限，6.9-7，将是新一轮人民币保卫战的主战场。
可以肯定的是，随着7月外汇储备逆势增长，央行稳汇率的意图已经显露端倪。未来人民币一旦跌幅过快过大，央行将随时动手干预。
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