讲真：FOF投资总监怎么看待大类资产配置

对于很多投资者而言，对于“大类资产配置”这个名词是比较熟悉的，尽管未必了解其深意，所谓不明觉厉，通常指的就是这类高大上的金融词汇。当然，也有很多财经文章中，会把大类资产配置说成一种神乎其神的投资方式，比如会举例，“根据国外的研究投资收益有90%以上来自于大类资产配置，”甚至有人将资产配置称为投资者唯一可以获得的“免费午餐”。那么从FOF投资总监的视角，是如何看待大类资产配置这个概念呢？8月7日由新华网投资者教育服务基地、金牛理财网联合推出的金牛直播中，笔者请到了来自于诺德基金FOF管理部投资总监郑源先生，就大类资产配置这一投资方式进行分享，当然席间少不了一些尖锐的挑战。

以下是本次直播中的精彩观点：

基于经济周期的大类资产配置方法

开篇的时候，郑源先生首先抛出了四个经典的经济周期理论，首先是基于主要人口结构变化的康波周期，然后是基于建筑业兴衰变化的库兹涅茨周期，接着是基于设备投资更新的朱格拉周期，最后是基于库存变化的基钦周期。当然这些概念比“大类资产配置”还难懂，但是可以明确的是当提到这些词汇的时候，已经不是在刻意展示金融专业技能了，因为这已经是实打实的学术研究词汇了，当然郑源先生上来就谈论经济周期学术理论并不让人意外，因为郑源先生本身是香港理工大学的博士，同时从事指数投资和FOF研究工作多年。

所以这个时候就需要笔者来解释一下了，与太阳随着地球公转直射点会在南北回归线之间周期运动一样，经济学家认为经济生活中的资源流转也是一个周期往复运动的过程。

每年太阳直射点的周期运动

基钦周期中描述的库存变化的周期

刚好直播当天8月7日是立秋，朋友圈大家都在兴高采烈的晒“终于立秋了”一类的泪流满面的表情。实际上立秋正是太阳直射点再次从北半球返回到赤道的时间。在下边的时间里，随着太阳直射点向南半球转移，北半球将逐渐告别潮湿、炎热的夏季，进入干燥、凉爽的秋天……当然这个周期变化每个人都很熟悉了，春夏秋冬一个周期运转完成我们叫做一年。经济学家试图在经济中发现类似规律，郑源博士提到的四个经济周期实际上只是很多相关理论中的一部分。比如上图中的基钦周期或者说存货周期，认为由于企业对于市场需求的滞后性，会导致库存和需求之间存在一个周期性的调整过程。这种情况实际上并不难理解，比如市场对于洗碗机的需求开始上涨的时候，大多数企业并不会马上开始生产洗碗机，而是观望，以确定这种需求上涨是确实存在的。当确认了需求以后，企业会扩大生产。但是，等到市场对洗碗机的需求已经见顶的时候，大多数企业并不能预知这件事情的发生，而选择继续开足马力生产，这样洗碗机面临产能过剩，下一个阶段就会很难卖出去，库存增加。接着企业被迫减产，直到第一批洗碗机已经陆续到寿需要更新下一代产品，于是新的一个周期展开。尽管历史上从来没有出现过像太阳直射点的运动轨迹一样精确的经济周期的走势，但是从较长历史时期的统计数据上看，全球各大主要经济体都存在不同时间级别的经济周期的。

经济周期带来各类资产价格周期性变化

当然，经济周期并不是本次讨论的重点，重点是在经济周期的演进中，各类资产会发生什么样的变化。
一个显而易见的想法是，既然经济周期是存在的，那么与经济周期相关各种大类资产，比如股票、债券、大宗商品、黄金等等，是否会随着既经济周期的变化，会有周期性的变化。比如经济周期运行到低谷的时候，哪些资产会升值，运行到顶部的时候哪些行业会业绩更好。实际上，不论在理论推演，还是在统计数据上，这种想法是可以得到支持的。这也成为了基于周期的大类资产配置方法的理论与实践基础。

郑源先生PPT中展示的大类资产的周期性特征

数据起止时间：2007年1月至2018年6月

郑源先生PPT中对库存周期变化中各行业表现的统计

数据起止时间：2005年1月至2018年2月

由于经济周期是可观存在的，各类资产在经济周期中的轮动是有统计数据支持的，所以很多人会利用经济周期和资产价格轮动作为投资的重要方法之一，也就是大类资产配置的投资方法。

投资总监的真实看法：大类资产配置是投资的一个极为重要环节，但也并非全部

当然经济理论永远是完美的，实践可能完全是另外一回事，按照惯例笔者向郑源先生发起挑战。首先，即使经济的波动不可避免，人们也不喜欢这种波动，所以会使用宏观政策防止过热或者防止衰退，这样的话周期就会被破坏；其次，如果人们对于经济周期有一致性的预期，那么预期的情况会提前到来，而不会像太阳直射点一样按照固定的节奏运行。这样的话经济周期理论就会像其他经济学理论一样，抽象的模型推导说得通，但是实践的时候不可靠。

郑源先生PPT中展示的中国存货周期表现

数据起止日期：2002年1月至2018年6月

郑源先生坦诚确实存在这样的问题，实际上任何小的因素，在短期内都可能对市场造成影响。比如近期的外部因素，医药板块出现的黑天鹅事件，以及投资者预期的变化，都可能会对资产价格产生显著的影响。所以在较短的时间跨度中，大类资产配置并不会有明显的作用。但是如果将时间跨度放大到1年，2年，甚至3年以上，经济周期的影响就会非常显著的体现出来。比如根据统计数据，从2000年以来国内库存周期平均长度为3.33年，尽管每个周期都有独立的特征，但是大体上仍然出现了比较明显的周期性规律。

从投资的角度，郑源认为大类资产配置是投资工作中极为重要的必要环节之一，但也并非全部。比如上一次直播中，郑源在讲述如何利用大数据筛选股混型基金的基金经理的时候就已经提到，筛选基金经理的工作是在做完大类资产配置的策略以后才去完成的。而大类资产配置本身，也并非一个静态的过程，以诺德的大类资产配置框架为例，每六个月需要完成一次战略级的检讨和调整，每个月需要进行一次战术级的调整或者优化，同时针对各种突发情况还需要进行及时的动态调整。

直播总结：没有什么神奇的投资方法 投资总监也是个辛苦活

笔者多年以前的一篇文章介绍了另外一个基于经济周期的大类资产配置模型——美林时钟，当然在2014年的时候这个时钟走得非常准，很多资产的运行在一段时间内都是按照美林时钟的节奏在轮换。但是当时也有人提出质疑，为什么一个长周期的模型，能够在一年的时间内就要走完一圈？当然也有更有趣的说法，干脆把“美林时钟”改名叫做“美林电风扇”，意思是周期轮换的太快了。现在回想起来，出现当时那种情况完全可能是因为牛市中众多资金涌入，市场需要找到好的理由去解释下一步的上涨，而当时广为传播的美林时钟模型，恰好给了全市场一个好的故事，从而形成了阶段性的群体一致性。但是近几年提美林时钟的很少了，原因也很简单——不灵。所以从专业的投资总监的视角，郑源先生也只是将经济周期作为大类资产配置的重要参考依据，而并非唯一的制胜法门或者全部工作，后续需要花的功夫依然很多。（文/金牛理财 田立夫

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