华创·每日最强音：大类资产波动率传导路径与股债配置轮动

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今日重点推荐：

策略：

大类资产波动率传导机制：波动率传导路径与股债配置轮动

主要观点：

2018年可谓是美欧中三方各自尾部风险互动的高潮:美国相互矛盾的财政与货币政策，欧元区外围国家尤其意大利的财政稳定性下降以及中国的去杠杆努力对人民币汇率施压。全球经济共振式复苏已经结束，经济增长分化与尾部风险高企让债券市场波动率开始外溢，所以我们以今年一季度美股与美债之间的波动率传导为例，着重分析金融市场波动率的起源、传导路径及其在中国在岸市场的重演过程，结论是美债融资短期化与人民币锚定不稳是一个硬币的两面。

对波动率的学术定义各有高见，从资产配置的角度看，波动率就是资产预期回报与实际回报的差异，而通常讲的“黑天鹅”仍是在假设资产预期回报呈正态分布下的极端个例。事实上资产预期回报并非正态分布，这可以从投资者盈亏遵守2∕8定律清晰的看到，也就是幂次分布主导了投资活动的最后结果，投资者个体的认知加强与金融市场定价边际递减的背离是一部分原因，更重要的是投资者群体陷入“合成谬误”的冲击。

波动率的传导路径大致有四条:风险偏好，交易杠杆，投资组合构建策略以及大类资产配置切换。这其中套利交易，金融中介债务杠杆与投机者交易杠杆挂钩，被动投资工具变相做空波动率以及股债配置切换是波动率传导且不断加总放大的主要渠道，中国国内的波动率传导同样遵循这四者构成的复合结构。从2013年“钱荒”暴露中国经济内生波动率以后，随着人民币锚定从美元转向国内抵押品，资产收益率弥补资本回报不足，各种风险承受渠道叠加嵌套，商业银行负债端套利以及股债和房地产配置的迅速轮动。2017年中国处理债务杠杆的思路从企业“负债端”转向“资产端”，人民币锚定切回美元，从去监管进入强监管，风险承受渠道被掐断，让今年的股市风格切换比较坎坷，股债切换更明显。

2018年剩下的时间里，全球范围内债券市场波动率向股市的传导还会继续，今年美股上抱团科技股和2017年国内抱团A50没本质区别。中国A股市场现在面临最大的系统性压力，最核心的波动率来源是人民币到底以国内抵押品为锚，还是重新与美元挂钩。

风险提示：

1.中国启动大规模的财政刺激，并贬值人民币;2.美国经济异常强劲，持续高于潜在增长率;3.欧洲央行加速政策退出。

摘自《大类资产波动率传导机制：波动率传导路径与股债配置轮动》

农业：

鸡苗价格大幅攀升，禽链价格旺季更旺

主要观点：

2018年第31周（7月30日至8月5日）父母代鸡苗价格34.32元/套，环比上涨3.2%，连续第6周维持30元以上，父母代鸡苗销量87.96万套，环比下降4.75%，同比下降。在产祖代种鸡存栏81.61万套，环比下降1.2%，同比下降8.2%，处于2009年以来同期底部区域；后备祖代种鸡存栏26.49万套，环比下降0.3%。

值得一提的是，协会在第30周数据中，将在产父母代种鸡存栏占全国在产父母代存栏比重大幅下调，从而造成全国在产父母代存栏虚高，引发肉鸡股价大幅波动；在本期（第31周）数据中，协会剔除了“在产父母代占全国比重的相关数据”，这势必会重塑资本市场信心。据协会第31周数据披露，在产父母代种鸡存栏量1334.54万套，环比大降7.4%，同比下降9.4%，较2016年同期下降5.1%；后备父母代种鸡存栏866.72万套，环比下降3.2%，同比下滑9.6%，处于2014以来同期最低水平，基本符合我们草根调研的情况。

站在当前时点，我们继续坚定看好肉鸡板块反转。今年二季度禽链价格淡季不淡，进入7月消费旺季以来，禽链价格震荡上行。下周一烟台商品代鸡苗价格已攀升至4.40-4.80元/羽，环比上涨0.7-0.8元/羽；周日山东烟台肉毛鸡价格4.43-4.53元/斤，较上周日上涨0.37元/斤；鸡产品价格10300元/吨，同比上涨10.8%，已超过2016年高点，我们继续推荐禽链。

风险提示：销售价格不及预期。

总量研究

【宏观】每周经济观察：央行重点关注短期需求扰动与信用收缩

主要观点：周五晚间央行公布了二季度货币政策执行报告，货币政策总基调依旧是稳健中性，否定了“放水”搞强刺激的可能以引导市场预期。央行保持定力的约束主要来自有效控制宏观杠杆率的要求以及本外币政策协调的考虑。考虑到短期有外需、基建投资回落压力的扰动，以及部分领域的信用收缩问题，央行货币政策操作将根据形势变化预调、微调以做好对冲。央行强调要疏通货币信贷传导渠道以提高货币政策的有效性。2季度信贷利率高位企稳，伴随宽货币向宽信用的逐步传导，3季度信贷利率或有回落可能。

行业研究

【电新】从江湖到庙堂：风电产业一线深度调研与价值再发现

主要观点：国内风电经过15年规模发展，已经从少年步入成年。随着“配额+绿证”、竞争配置资源等政策的明晰，政策层面的风险已经解除；短期看，下半年风电行业进入装机增长旺季，风电项目经济收益水平良好，行业处于高景气阶段；从3-5年的维度看，风电进入第三个成长周期，随着风电开发向“三北”地区回归，风电行业具备保持高增长的基础。风电相关标的已经进入到高性价比区间，推荐龙头公司金风科技、天顺风能。

风险提示：风电环保约束越来越强；融资成本提高；竞价带来上网电价大幅下调，运营商收益下降；钢铁等原材料价格维持高位，设备公司成本居高不下；风机价格继续回落；补贴拖欠周期延长，风电运营商现金流受影响；国家出台的其他新能源调整政策等。

【环保】政策+市场双重驱动，天然气迈入发展新时代

主要观点：1）能源结构亟待调整，资源+政策驱动天然气发展。2）天然气需求保持高增，煤改气注入持续发展动力。3）天然气上游非常规气和下游终端消费存机遇。

投资策略：天然气行业在大气治理趋严、煤改气等政策的多重推动下，需求端有望实现高增。同时随着进口的扩大、调峰储气设施的不断完善以及价格市场化改革的不断推进，加之非常规气和进口端高增，行业产值有望扩大，运作机制也有望更加健康成熟。给予燃气行业“推荐”评级。

风险提示：气源调配不及预期；进口气进口量不及预期；煤改气、调峰储气基础设施建设等政策推进不达预期。

公司研究

【地产】招商蛇口（001979）2018年7月销售点评：销售、拿地持续高增，行业排名继续提升

核心观点：销售、拿地持续高增，行业排名继续提升，重申“强推”评级

近年来公司推进“快周转+资源型”并重的策略。一方面，公司过去两年积极拿地扩张，18年1-7月拿地规模再创新高，充分展现出公司快周转的转型以及对于规模的追求。另一方面，在土地资源供给侧改革背景之下，公司具备存量优质资源重估+增量优质资源获取优势，对于前者，前海、太子湾和蛇口的逐步转性，进行资源重估提升公司估值；对于后者：公司通过存量转型、集团注入、产业新城模式、邮轮母港再开发等渠道，资源获取优势明显。此外，预计粤港澳大湾区发展规划出台在即，而这利好于作为大湾区的核心标的公司的资产价值的再获提升。我们维持公司18-20年每股收益2.02、2.54和3.11元，目前现价对应18PE为8.5倍，重申“强推”评级。

风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧。

【非银】江苏租赁（600901）2018年半年报点评：项目投放增长，运营稳健可持续

核心观点：1）项目投放稳步增加，息差略有收窄。2）深耕弱周期行业，收入结构仍然优良。3）项目配套融资增加，员工激励改善。4）铝塑膜：3C级稳步放量，动力级寻求突破。

投资建议：作为A股唯一一家金租公司，我们预测公司2018-2019年分别实现收入24.17/30.36亿元（原预测值23.56/30.85亿元），净利润13.04/16.88亿元（原预测值13.40/18.16亿元），对应PE16.6/12.9倍，维持“推荐”评级。

风险提示：融资成本增加、监管进一步升级、项目投资风险等。

【交运】吉祥航空（603885）7月数据点评：单月客座率同比表现年内首次转正，为近三年7月新高，暑运推进，强调“强推”评级

核心观点：1）7月客座率同比首次转正，同时为近三年单月新高。2）国际航线负增长主因基数效应导致。3）汇率几无影响，油价因燃油附加费的征收而削弱敏感性。4）拟参与东航混改，强强联合，做大做强上海市场。

投资建议：我们预测2018-19年公司实现净利16.4及21.2亿元，对应当前PE仅14.4及11.1倍，鉴于公司成长性，强调“强推”评级。

风险提示：油价大幅大涨，经济大幅下滑导致需求受到冲击。