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海天发布了2018半年报,增长数据漂亮,财务报表干净,堪称“Nifty Fifty”的典范。在以及大家对国内经济信心比较摇摆的情况下,海天看似仍然是最好的配置选择。本文主要从证伪成长的角度提出一些不同的观点。

只代表个人观点,不构成投资建议!

$海天味业(SH603288)$ #中报解读# @今日话题

一、简单的线性外推(市场上的普遍观点)

以上数据主要来自半年报和Wind一致预测。我们先简单看下公司的增长数据,18H1营收87亿(yoy +17%),净利22亿(yoy +23%)。比较亮眼的是海天的毛利率(47%)和净利率(26%)仍然处于上升通道,并且创出了新高。

分产品看,根据一些主流券商的草根调研,公司上半年酱油的增长在12%-15%这个区间,蚝油的增长在20%上下。整体而言,还是维持了一个较高的增速。资产负债表也很干净,动销良好,存货水平处于低位。Wind一致预测估计,2018年全年营收、净利增长分别看到18%和22%。

二、证伪角度的思考

市面上对于海天产品、竞品、渠道、对标企业的分析已经很充分了。故本文只针对一些核心问题展开讨论。

1、对于市占率问题,研究观点普遍存在认知偏差

如果从整个酱油市场看,17年底,海天的市占率大概在16-18%这个区间,但是如果拆分到零售和餐饮两个细分看,海天的市占率则分别在7%和22%-25%。海天酱油原材料以豆粕为主,出厂价低于以黄豆为原材料的美味鲜700-800元,其在零售市场没有显著的竞争优势,长期能达到一个细分行业的平均增速就很理想了。

我们可以观察到美味鲜18年上半年营收与净利分别为19.6亿元和3亿元,增幅分别为12%和25%左右,整体增长情况也很强劲。美味鲜强大,就意味着海天在零售端竞争压力巨大。

下面考虑第二层次的问题,在Food Service这个细分,海天的市占率接近25%,从数据上讲也仍然有增长空间。但海天其实和“粤菜菜系”是深度绑定的,它和美味鲜结成的“粤菜联盟”也能证明这一点。这意味着海天酱油其实面对着一个更小的市场,它更像垄断细分的寡头。

除此以外,随着海天在酱油产品上体量的增加,它需要开始面对整个下游(餐饮市场)的波动,其未来增长的波动性和周期性会增加。目前的市场主要参与者,显然考虑了更大的市场、更小的收益波动,才给了50倍PE的估值。成熟的投资者需要考虑这一层次的预期差。

2、蚝油市场目前在国内是不超过80亿的小市场,且有李锦记这样的主力玩家,不能太乐观估计海天在这一细分的增长。

3、成本的问题年内不需要担心,根据一些券商调研的情况,公司目前已经锁定了今年原材料80%的成本。今年尚不用考虑大豆涨价带来的影响。

在目前这个估值水平上,价格反映了很多超越基本面的乐观情绪以及避险情绪,这时候应该多从证伪角度思考。海天的好时光还远远没有结束,但更高波动、相对低增速的时代可能即将来临,这之前,准备好安全垫也许是必要的。

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