“宝银系“和“物美系”长达三年半的新华百货（600785.SZ）的控制权争夺大战进入了关键节点。
8月18日，新华百货董事会发布告股东书：考虑到公司股票在二级市场的表现，对于《要约收购报告书》列明的要约收购条件，建议新华百货股东予以接受。同时亦建议公司股东在接受要约条件时充分关注本次要约收购期间公司股票二级市场的波动情况及公司未来经营业绩表现。
此前的2018年7月22日晚间，物美控股向其一致行动人以外的新华百货股东发出收购要约，拟以18.6元/股的价格收购不超过新华百货已发行股份总数6%的股份。且其要约收购不以终止上市公司的上市地位为目的。
近期新华百货股价持续下跌，物美系的要约价格（18.6元/股）已显著高于最新收盘价（16.91元/股，8月17日）。
根据新华百货2018年半年报，第一大股东“物美系”与第二大股东“宝银系”合计持股比例超过上市公司总股本的67.92%。同时，二者之间之间持股比例仅相差1.96%。
前十大股东持股情况：
7月23日新华百货股票复牌后，股价先是出现小幅走高，后一直呈下跌趋势，至8月17日收盘，报于16.91元/股。本次要约价格为18.6元/股，收购截止日期为2018年9月6日，从当前股价来看，要约成功的概率较高。
这次要约收购是2015年以来新华百货控股股东“物美系”与第二大股东“宝银系“对新华百货控制权之争的延续。这两大阵营背后，是代表产业资本的“物美系”大佬张文中和资本玩家崔军之间的不断较量。
故事要从宝银系的控制人崔军说起。
故事要从2015年说起。
巴菲特的拥趸
崔军，上海宝银创赢投资管理有限公司和上海兆赢股权投资基金管理有限公司董事长。据私募排排网信息，上海宝银旗下共有45只基金，38只正在运作(截止日期：2017-09-20)；上海兆赢共有11只基金，均在运作(截止日期：2018-05-25)。
崔军是一名忠实的巴菲特拥趸。宝银系的备案产品中，绝大部分产品都带有巴菲特的字样。
1、上海宝银旗下带有巴菲特字样的产品18只，上海兆赢旗下带有巴菲特字样的产品6只。（均包含正在运作和已经清盘的产品）；2、根据私募排排网数据整理
“中国认同巴菲特投资理念的人很多，但能坚定去做的很少……立志学习巴菲特，打造中国的伯克希尔！”证券市场小有名气的崔军，在演讲的时候总是自信满满。反复强调与巴菲特生日只相差三天的他，认为自己对价值投资的理解是非常准确的：“芒格的投资原则很简单，就是4毛买1块，而且公司能够长期增长！”
多年来，崔军及其领导的宝银系践行巴菲特理念的行动一直保持着连续性：举牌——增持股份——要求获得董事会席位——提出议案。
崔军有过多次“进军董事会“的战役。
2008年，崔军召集多位股东“围攻”赛马实业，提出要进入董事会、建立上海投资部等四项提议；
2015年，崔军发函华北高速董事长，意在通过回购股票联合成立投资部。
这两次战役最终都没能如愿。崔军被认为只是炒作股价，而并非在践行其所声称的“价值投资”。尽管如此，崔军却愈挫愈勇。
崔军的新猎物
2015年2月，崔军将目标瞄准了宁夏地区超市连锁第一的新华百货，而后者的控股股东正是张文中掌舵的物美控股。
2008年，物美控股收购北京物美商业集团股份有限公司所持27.70%的新华百货股权，成为为新华百货的第一大股东。
物美控股是一家知名的零售企业，创建于1994年，其创始人与实际控制人为张文中。张文中，斯坦福博士后，曾经在国家级智库担任研究员，受邓小平“南巡讲话”和博士后导师的感染进入商界，一手创办物美超市，在高光时刻急转直下，2008年9月因犯诈骗罪、单位行贿罪、挪用资金罪被判入狱，2013年2月6日刑满释放。2018年5月31日，张文中被最高院改判无罪。
对于物美来说，新华百货是其西北地区零售战略的关键一环，重要性不言而喻。
那么崔军和他的宝银系，为何也盯上这个猎物？
我们把时间调回2015年初。仔细分析新华百货彼时的资产和经营情况，不难从中发现一些崔氏投资逻辑的痕迹。
（1）选择资产和现金流较好、市盈率较低、股价位置好的企业。
新华百货是宁夏地区规模最大，零售业务市场占有率最高的百货零售商。据新华百货的年报，2014年期末，公司总资产规模为39.6亿元，资产负债率56.3%。期内实现营业收入68.18亿元，同比增长3.21%；销售毛利率20.2%；实现归属于上市公司股东的净利润1.9亿元。在现金流方面，经营活动现金流入76.1亿元，流出74.8亿元，净额1.3亿元。
再看与同行的比较情况，据wind数据，2015年3月31日，新华百货市值为38.15亿元。基于此，我们选取了同期市值30～45亿元之间的商业百货行业中的可比企业，以2014年年报数据作为基准数据。数据对比如下：
此外，新华百货在巩固宁夏地区规模最大、零售业务市场占有率最高的市场地位的同时，新开各类店铺30家，各类调改店铺8家，业务扩展到青海、甘肃、内蒙、陕西等省份——护城河正在拓宽。
再来看看2015年初新华百货的股价情况：
2015年初的新华百货在经历了连续四年的股价下行之后，开始走入上升通道，买入成本处于历史低位。
可以发现，新华百货在该区间的综合优势明显。
据统计，举牌之前崔军买入新华百货的成本最低仅为15.18元，最高不超过23元。
（2）选择产业资本加持，但股权集中度不高，有运作空间的企业
物美在商超零售方面，有深厚的运作经验和产业资源，特别是在北京地区门店覆盖率较高，管理团队治理能力较强。同时，新华百货股权集中度也不高。截至2014年期末，新华百货前十名股东中，物美控股占比为26.91%，其余股东股份占比最高的仅为6.09%。
举牌、增持、停牌、角力股东大会：双方你来我往
第一波交锋：定增方案，各有所图
崔军的操作带着一股“蛮劲”。
2015年2月至4月，崔军一口气在二级市场买入2200万股新华百货股份，持股比例超过10%，迫使物美控股出面协商。
5月21日，上海宝银、上海兆赢、物美控股达成口头增发协议。
但正式发布的增发方案却与“口头协议”不同。
按照公开的方案，新华百货将面向物美控股和上海宝银、上海兆赢定向发行股份，发行数量不超过5,663万股，发行价格为17.66元/股。其中，物美控股认购5103万股、上海宝银认购280万股、上海兆赢认购280万股。拟募资总额不超过100,008.58万元，将用于下列投资：
按照这个方案，定增完成后，物美控股的持股比例将增加至39.59%，坐稳第一大股东的位置。但崔军和宝银系却感觉被忽悠了：这不是我们之前商定的那个版本！
双方矛盾由此产生。
崔军和宝银系认为自己作为一个持股10%的中小股东应该获得尊重，反复要求召开临时股东大会。在“8次”电话沟通未果的情况下，他们向新华百货董事会发送了邮件，提交了议案：公积金转增股本，每10股转增20股； 增加崔军、王敏为董事；设立“新华物美伯克希尔产业基金。
未获回应后，6月2日，崔军和宝银系又一次拿出了中小股东的权利自觉——在公司官网和《500倍基金网》发表公开信，并将信件的内容加盖公章邮件发给新华百货。
物美控股仍不理会。但崔军却引起了监管部门的注意。很快，上海宝银被中国证监会立案调查。
6月9日，上交所发函问询后，新华百货回应道：1、物美控股和上海宝银无法达成一致；2、董事会不认可宝银的提案。
双方矛盾开始深化。
第二波交锋：增持竞赛与股东大会角力
崔军开始在二级市场增持股票，同时，极力要求召开临时股东大会。
物美控股也不甘示弱，同样增持股票，力保大股东地位。
截至2015年8月4日，物美控股及其一致行动人北京物流信息持股达到69,400,945股，占新华百货总股本的30.76%。截至2015年9月14日，宝银系累计持有67689461股，占新华百货总股本的30%。
同时，宝银系开始向董事会发难，多次提议召开股东大会，要求进行董事会改选、分红、转增股、设立投资公司等。
2015年8月10日宝银系的提议被否。为了表示回应，8月22日，宝银系将拟罢免的董事人数从2人增加到6人。再次被否。
9月14日，在两次提议均被董事会否决后，已经持股30%的宝银系转向新华百货监事会，要求召开临时股东大会，获得同意。
但宝银系提出的议案，在新华百货董事会和其他股东看来，要么是空手套白狼，要么是负气、缺乏理智的报复行动。临时股东大会上，宝银系的所有议案均被否决。
双方矛盾进一步深化。
面对来势汹汹的宝银系，9月15日，新华百货以筹划重大事项为由，宣布公司股票停牌。
这次停牌期间，宝银系接连收到负面信息，先是被中国证监会处以行政处罚，后是再次提议召开股东大会成功，但议案再次被全部被否决。
宝银系被处罚的原因是6月2日的《公开信》信息披露不合规定。证监会宁夏局认定，宝银自行以《公开信》方式在非指定信息披露媒体发布召开新华百货临时股东大会的信息和议案，不符合现行信息披露规定。而崔军是直接负责的主管人员。
2015年12月8日，新华百货筹划的重大资产重组宣布终止，股票复牌。
崔军被拖入持久战
股票复牌后，崔军再一次增持。
按照《上市公司收购管理办法》，宝银系持股已达30%，此次增持比例若超过2%将触发要约收购。另一方面，崔军成为新华百货股东以来，新华百货的股价涨幅已经超过60%，持仓成本骤然增加。崔军选择了2%的安全线。
截至2015年12月8日，宝银系累计持有72202071股，占总股本32%，超越物美系持有的30.94%，成为第一大股东。由于两大股东持股非常接近，物美系不得不向证监会申请中止5月份发布的定增方案。
从2015年2月—2015年12月，10个月的时间便成为第一大股东，宝银系来势凶猛。这样激进的动作，新华百货及控股股东物美显然意料不及。自2008年入主新华百货以来，他们还是第一次遇到“野蛮人”。
这时期的张文中日子过得也不舒服：一边是宝银系持续对新华百货的控制权发起挑战，而证监会的处罚并未抑制住崔军的蛮劲；同时，自己也在为了摆脱“刑满释放人员”对公司治理的种种限制而不断奔走各级人民法院。
物美决定诉诸法院，跟“野蛮人”讲法律，这一讲就是2年多。崔军也没想到，自己竟然在西北这个地方被拖入了持久战。
双方矛盾彻底激化。
2016年1月28日，新华百货一纸诉讼将宝银系告上了法院，请求法院判决宝银系自2015年6月2日以后增持49,638,844股股份的行为属于无效的民事行为，对该部分股份不享有股东资格；且在判决生效前，宝银系不得对该部分股票行使表决权、提案权；不得召集股东大会；不得进行转让、质押、托管、市值互换等行为。
新华百货陈述的理由是，宝银系在购买股份过程中，存在严重的市场失信行为，违规增持、减持股份行为，违法操纵股价的行为。
宝银系立即将股份做了质押。
尽管有诉讼的牵制，但控制权的斗争还是没有停下来。
宝银系继续提议要求增加临时议案。这些议案始终围绕着设立金融控股公司、分红、转增股本、定增份额、董事席位等诉求。
新华百货董事会逐渐失去了耐性，直言：“由此可能形成“双头董事会”，将造成公司后续治理和经营的混乱，将严重损害除其以外其他股东的权益。
职工监事更是措辞严厉：”我们看到了股东上海宝银和上海兆赢提出的董事、监事候选人及简历，没有一个人有过零售行业从业履历，我们确实无法相信这样能有利于公司的未来发展，更谈不上维护股东利益！“
2016年12月，物美系旗下的北京物流信息通过二级市场收购的方式增持新华百货股份，使得物美系合计持股达到32.94%，重新成为新华百货第一大股东。
2017年5月，新华百货股价持续下跌，宝银系瞅准时机果断增持。这波买入的持仓成本在21.48元-24.25元，较前次成本最高降低30%。
2017年12月，物美系旗下的物美津投增持新华百货4,410,300股股份。物美系累计持股比例达到34.941%，仍为第一大股东。
物美系主动出击
时间来到了2018年7月。
银川中院作出终审判决：宝银系享有股东资格。一场耗时2年半的持久战获得最终裁定，物美系再打官司已无必要；
此前的5月31日，最高人民法院已裁定张文中无罪。一个多月以来，物美系士气高涨；
与物美系高涨的士气形成对比的是，同期新华百货股价持续下跌：6月1日，股价最高达到23.94元/股，7月19日跌至18.36元/股，跌幅超过23%。持仓成本创下新低。
反观宝银系，尽管获得了股东资格，然而97%的股份处于质押之中，79.9%的股份被冻结。
无罪归来的张文中先一步发动出击——向其一致行动人以外的股东要约收购股份。从持股比例看，物美系持股34.94%，宝银系持股32.98%，如果要约收购完成，物美系持股将超过40%。考虑到75%的退市红线，留给宝银系的运作空间非常之小！
经历过增发被忽悠、董事会进不去、官司诉讼和被先一步要约，崔军或许正在感叹：姜还是老的辣。
宝银系招数已经不多。8月10日，宝银系再次要求增加临时议案，要求改选董事会。新华百货董事会断然拒绝。 8月13日、16日，宝银系两度提议进行利润分配。8月13日的提议中，宝银系提议新华百货用2018年半年度利润的80%向全体股东进行现金红利分配，扣税前向全体股东每10股派发现金红利4.9元；8月16日的提议中，宝银系调整了分配基数：用2018年半年度利润（1.39亿元）的50%向全体股东进行现金红利分配，每10股派现现金红利3.071元（含税）。新华百货董事会同意将8月16日的议案提请股东大会表决，但对议案仍持否定态度：
照修改后的议案，新华百货的中期分红为6928.27万元，物美系分走约2421万元，宝银系分走约2285万元。
厮杀三年多，公司业绩平平，股票收益不佳
崔军常说：“我们深刻理解到：投资证券市场的盈利应该来自上市公司本身，来自公司成长带来的资本增值。这种盈利模式对于市场所有参与者而言是共赢的。”
那么，经历三年多的争夺，新华百货的盈利究竟如何？宝银系的收益究竟如何？
（1）新华百货业绩平平
根据wind数据分析发现，新华百货三年多来业绩平平。
营业收入较低增长。2015年-2017年，平均每年营收均在75亿元左右；2018年上半年，营业收入为39.53亿元，对应同期增长率有所提高；
利润方面有所改善。2018年上半年实现扣非后归属母公司股东的净利润1.32亿元，接近2017年全年水平。
资产负债率保持平稳。列报各期资产负债率稳定在57%左右水平。
需要指出的是，在双方进入诉讼的2016年，新华百货收入出现明显下滑。
单位：亿元
（2）当前股价接近2015年初买入价格，宝银系整体处于亏损状态。
同期，新华百货的股价先走高，后持续下跌。8月17日收于16.91元。
宝银系历次买入成本在15.18元—33.75元之间。对比来看，当前新华百货股价已经接近宝银系买入新华百货股份时的最低价格。整体上来看，宝银系处于亏损之中。
双方进入增持角力阶段后，持股成本比较：
此次物美的要约价格为18.6元/股。而宝银系实现持股从25%到32.98%（增加7%），成本在21.48元—33.75元之间。总体来看，显然，后半段的僵持中，物美系所耗成本略低于宝银系，且充分利用了后发优势。
谁是赢家？
回顾新华百货控制权之争的三年多时间，一方面是资本激烈角逐下股价跌宕起伏；另一方面是新华百货经营业绩始终平平。
如果此次要约收购成功完成，物美系持股40.94%，巩固控股股东地位，需进一步改善公司经营，提高业绩；宝银系持股32.98%，尽管处于亏损状态，但占据了第二大股东地位。
谁是赢家？
还是要回到崔军自己说的那段话：“投资证券市场的盈利应该来自上市公司本身，来自公司成长带来的资本增值。”
只是，崔军似乎在实践价值投资的路上走得有点偏了。
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