今年去杠杆政策走到了七月转为“稳杠杆”，其影响将如何反映在宏观数据上？过去政策收紧导致行业集中抬升，在稳杠杆的方向下是否会有所变化？近期A股价值吸引力增加，但经济下行压力仍存，选择什么投资策略更适合目前的投资环境？
汇丰晋信大盘波动精选基金、汇丰晋信恒生A股行业龙头指数基金基金经理 方磊对上述问题进行了解答。
Q：请您点评七月份宏观数据
A：近期经济数据惯性下跌，领先指标包括社融余额增速依然处于下行趋势，新增信贷有所增加但难以抵消表外融资的收缩。受基建投资增速的拖累，固定资产投资增速继续出现回落，但制造业投资和房地产投资保持了相对的韧性，是固定资产投资的支撑力量。7月下旬以来，我们已经明显感受了货币政策和财政政策对于经济尤其基建领域的托底，政策效果作用到宏观经济数据需要一个季度时间。近期的宏观经济数据包括：
7月工业增加值增长6.0%，持平上月。其中，出口交货值明显回暖，当月增速8.7%，显著高于1-6月的5.7%和6月的2.8%；下拉因素主要是汽车，汽车制造业的工业增加值当月同比由6月的14%大幅下至6.3%。
投资方面，7月固定资产投资完成额累计同比5.5%，较上月下滑0.5个百分点。其中，制造业投资累计增速在持续回升，从上月的6.8%上升至本月的7.3%；房地产开发投资仍保持在高位，从上月9.7%上行至10.2%；基建投资仍继续惯性下滑，新口径（不含电力）增速从上月的7.3%进一步下行至5.7%（原口径增速从4.1%下滑至2.5%）。地产方面，7月数据持续亮眼，购地、开工、投资、销售全线上升。其中，土地购置面积增速上升4.1个点至11.3%；新开工上升2.6个点至14.4%；投资完成额上升0.5个点至10.2%；销售上升0.9个点至4.2%。
Q：A股目前估值接近2015年股灾后水平，您认为现在是入场做长期股票配置的好时机吗？
A：从估值的角度来说目前确实已经接近股灾后的水平，但是从投资的角度说，我们更在乎估值及盈利的综合投资机会。汇丰晋信一直以来秉承价值投资策略，用估值—盈利模型（PB-ROE）对市场的个股进行综合评价，选择低估值，有持续盈利能力的个股进行配置。因此，从长期投资理念来说，坚决和持续地执行我们的投资策略才是长期业绩的保证。
Q：今年以来，去杠杆的各项措施看起来都是提升行业效率的一个过程，从杠杆数据来看已有些效果，但就具体行业层面来说，是否已有明显的改变，像是往行业龙头集中的效应？
A：金融去杠杆对实体经济的主要影响在于整体信用环境的收紧。在过去表外“一刀切”的金融去杠杆过程中，呈现出一定的信用市场“二元化”迹象，即信用等级低的民企和中小企业融资较难，银行的信贷资源向行业龙头倾斜。这种信贷资源向龙头集中的现象在传统制造业和房地产行业体现的比较明显。另一方面，年初以来的去杠杆从宏观层面已经取得初步效果，微观层面，以央企和国企为代表的高杠杆行业的微观杠杆率较年初也出现了一定下降。
从二级市场股价表现来看，各行业龙头也有明显的超额收益。自今年 5 月底开始，信用风险持续发酵，市场始终在“基本面预期下行+金融风险待缓释”的核心矛盾压制下表现弱势，叠加中美贸易摩擦的外部冲击。弱市下 A 股整体震荡下跌的同时，我们却看到各行业（无论传统或新兴产业）龙头企业的相对收益显著跑赢所属行业及市场。
Q：在经济下行压力增加后，整体政策主轴从去杠杆到稳杠杆，其影响对行业趋势会有什么变化？
A：我们可以将过去两年的去杠杆路径归纳为：一方面增加分母项—企业的利润增速；另一方面控制分子项—企业的债务增长。今年以来，伴随利润增速的下降，去杠杆的逻辑主要偏重在债务增长的控制；从7月份开始，整体政策主轴由之前去杠杆向稳杠杆切换后，可能有助于去杠杆路径回归到利润增长为主的模式。
整体政策主轴从去杠杆转为稳杠杆，但是行业龙头集中度提升的趋势不会改变，因为优胜劣汰规律一直存在，我国经济经过几十年的发展，部分行业出现巨头是必然的；另一方面，以供给侧改革为代表的供给结构调整，以及消费升级的需求结构调整，加速了产业之间和产业内部的优胜劣汰，有利于行业竞争力强的龙头企业崛起。
Q：汇丰晋信大盘波动基金A?是以降低组合整体波动率的策略为基础，今年以来确实看到修正幅度优于沪深300约5个点。同时，从2016年3月11日成立以来涨幅达24%，显著优于沪深300的17%的原因是什么？今年操作策略上会有什么重点调整？（资料来源：Wind 截至7月31日）
A：大盘波动精选基金的股票投资策略包含两方面，其一是个股优选策略，通过关注上市公司的内在盈利能力和基本面情况，寻找低估值、高盈利且公司管理稳定良好，有持续盈利能力的公司，作为基金投资标的；其二是波动率优化策略，关注精选个股本身的波动性以及个股之间的相关性，寻找更低波动率的投资组合，以达到风险控制的目的。
通过以上两个投资策略，我们一方面力求降低组合整体波动率，另一方面在估值的洼地中寻找个股，以期获得更好的投资业绩。而今年大盘波动精选基金将继续执行以上两个策略，力求在降低组合整体波动率的前提下，为投资者提供相对比较基准更高的相对回报收益。
另外，在公司投资研究团队整体基于估值—盈利的价值投研体系的支持下，依傍投研团队的整体流程控制，在端头剔除低性价比、没有安全边际的上市公司，以保证价值投资策略被更好的实行。
汇丰晋信大盘波动精选基金
汇丰晋信恒生A股行业龙头指数基金
基金经理 方磊
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