IPO过会最难的4大行业

《虎成论金》第204期

一边做事，一边传道，既要会做事，又要会传道，我是虎哥，《虎成论金》让中国人更懂金融！

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《IPO那些事》A股篇

 第27期

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自2017年10月第十七届发审委履职以来，审核从严、过会率低成为审核常态。数据显示，截止到3月，发审委审核了来自50个不同的细分行业共149家企业，其中77家成功上市，过会率为51.68%。

在这50个细分行业中，有些行业是成功过会的常客，比如说化学原料、化学制品制造业上会7家企业，有6家过会；专用设备制造业有12家企业，过会8家；计算机、通信和其它电子设备制造业有19家企业，过会了12家，以上均是上会企业比较多，而且过会率比较高的行业代表。

然而，还有一些行业却没有那么幸运，过会情况惨烈，像房地产、类金融企业，原因很简单：不符合国家当前脱虚向实的宏观政策，为了规避风险，券商也不会去保荐这类企业。在虎哥看来，十九大后的这个10年周期，无论是政策导向还是因为自身属性，想破局的概率基本上是很小的。

但还有一些行业在近些年成功IPO的案例是非常稀少的，这是什么原因？发审委是怎么想的？问题出在哪里？他们在担心什么？ 听虎哥娓娓道来。

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农业

第一类

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虽然从中央的政策文件来看，对农业的支持力度是很大的，每年的一号文件，都和农业有关，但就IPO而言，农业企业几乎是被中介机构列入了黑名单。涉农企业血淋淋的财务造假案例太多了，万福生科、新大地、康华农业、北大荒、振隆特产、参仙源、新中基等等，直接导致现在涉农企业IPO之路非常艰难。那为什么农业企业频频发生造假大案呢？虎哥从以下几个角度为你说清楚。

第一：造假成本低

造假是需要成本的，不管账面上吹得多牛，税务局可不会听你忽悠，收入、利润虚增的越多，增值税、所得税交的越多。

假如一家制造业企业虚构1亿元收入， 我们假设它是40%的毛利率，那么他需要在确认收入环节缴纳17%的增值税（我们假设成本全部对应为增值税专用发票，即成本乘以17%可以抵扣销项税，那么需要交纳的税额大约是1亿元乘以40%乘以17%等于680万元），公司还需要缴纳1000万元左右的企业所得税，综合起来，企业虚构收入的成本为虚构收入总额的17%。

再看农业企业，以万福生科为例，2008年到2011年累计虚增收入7.4亿元，如果它是一个一般的制造业，造假的成本将会在1.2亿元左右，这么造还真造不起，还不如不造，然而本意是为了扶持农业的优惠政策，成了这些农企造假的动力，因为农企不用担心“税收”这个不可忽略的造假成本，我们以安徽为例，农业企业造假的成本假设是1亿元的营业收入那需要缴纳的税务成本大约是在300万元左右，所以利润想做多少就可以做多少，基本上不影响成本。

第二：现金交易多，不易核查

对于农业企业，尤其是农产品加工企业来说，采购多是面向农户或者是小型农民合作组织，交易对象非常分散，而且多用现金、个人账户收付款的支付方式，还经常会出现坐收坐支的情况，从现金流角度来看几乎无法追查资金的使用痕迹，是很容易出现收入确认不规范的。

第三 ：终端分散，确认困难

农产品本身的特性，导致存货根本无法精细盘查。比如说林业，山上的树就是存货，漫山遍野，你总不能一棵一棵去数吧？再比如，水产养殖业，在水里的鱼虾就是存货，你总不能把鱼虾都捞上来数一数，称一称吧？这些存货到底有多少？甚至有没有存货？都是一个很难界定的问题。所以农业行业才涌现出像蓝田股份的王八、辉山乳业的奶牛、振隆特产的南瓜籽、参仙源的人参、獐子岛的扇贝等等这多么离奇的鬼故事主角。

第四：自然条件的助力

比如养殖业，禽流感可以成为一个营业外支出的借口；再比如对于林业来说，干旱天气也可以为多计提存货损失制造理由。靠天吃饭，不仅仅是农业企业的一个短板，对于上市农业企业和想上市的农业企业来说也可以是他们造假的有利条件。

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游戏行业

第二类

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这些年，游戏公司上市可以说是举步维艰，2016年只上市两家：冰川网络和电魂网络。2017年只上市了1家：吉比特。而在排队企业中，游戏行业现在有四家：四三九九网络、米哈游，波克城市、乐元素。截止到虎哥录这个视频时，他们都还没有过会的消息。我们再来以2017年11月7日，第十七届发审委第35次发审会上会被否的成都游戏公司尼毕鲁为例，看看游戏行业IPO都有哪些难言之痛。

第一 ：政策问题

游戏行业并非是被鼓励上市的行业，这也是脱虚向实政策的导向问题，由此导致发审委对企业其它方面的要求会比较高。

第二：资质问题

监管政策规定在中国境内从事移动网络游戏运营，都需要取得工业信息、文化和新闻出版等部门的监管许可，必须要具备“三证”，即：《增值电信业务经营许可证》《网络文化经营许可证》《互联网出版许可证》。光有三证还不够，最严格的是手游新规出台后，游戏想要上线运营，必须还要进行互联网出版前置审批以及备案程序。

报告期内，尼毕鲁有两到三年属于无证经营，此期间还遭到行政处罚，这是几乎所有的移动互联网公司，不光是游戏，还有在线教育、移动医疗、移动媒体，都要面临的一个大问题——资质问题。

第三：收入确认及收入来源不稳定

尼毕鲁90%以上收入来自海外，存在着大量的资金跨境流动，这是移动互联网行业的常态，它的收入主要依靠充值，他们需要和移动互联网科技的巨头苹果、谷歌的APP平台进行分成，但是苹果和谷歌这两个巨无霸是不可能轻易配合给你做收入函证的，这就麻烦大了，收入真实性没法保证，收入确认是无小事的，一有就会构成实质性的上市障碍。

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建筑装饰

第三类

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建装行业也是一个过会的“困难户”，2016年至今共有11家建筑装饰行业上会，其中4家企业被否，1家取消审核，过会率为54.55%。我们需要注意的是，5家未能过会的建筑装饰企业，其中有4家是倒在2017年10月上任的17届发审委的残酷铁腕之下的。那建筑装饰行业又有哪些痛点呢？

第一：财务指标异常难看

我们都知道这个行业有着订单多、订单大、回款少、回款慢的特点，通常是属于合作的弱势方，还需要通过一些手段，比如说返点或者股权捆绑，才能和客户也就是那些地产商建立长久的合作关系，很难具有话语权。在合作中前期还要帮助客户代垫资金，后期又难以从客户手中及时收回应收账款，最终导致企业出现经营性现金流常年为负、应收账款余额逐年增长等问题。

第二 ：客户依赖

建筑装饰类企业的主要客户是房地产商，且多数为知名的大房地产商，收入占比很高，具有一定的客户依赖。客户依赖并不是死罪，但是要看客户依赖是相依为命还是一厢情愿，许多汽车零部件企业的客户也多是整车厂商，同样收入占比很高，但我们发现汽车零部件企业的过会率，一直都是比较高的。

客户依赖最怕的是单向的客户依赖，也就是虎哥说的一厢情愿，建筑装饰企业就是如此，客户自己也是可以组建装修团队的，客户离开了你照样能活得很好，而你离开了客户却很难生存。

第三：没有技术壁垒的轻资产行业

现在的发审委委员，思想观念还是相对比较传统和保守的，尤其是乐视事件之后，最怕企业上市之后业绩迅速变脸，企业如果是有土地、房产、设备等重资产，虽然业绩也会有波动，但只要生产经营不出现重大的问题，还是相对有保障的，至少资产还在嘛。而那些没有技术壁垒的轻资产行业，比如说建筑装饰类企业，行业本身竞争激烈，企业一旦经营不善，业绩迅速变脸，造成投资者惨烈亏损那可是没有下限的。

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医药医疗行业

第四类

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从目前过会的企业来看，2016年，生物医药企业IPO 28家，2017年近50家，数量呈上升趋势，并且2017年平均每周都会有一家医疗健康领域的企业成功IPO，同时，证监会在2018年的工作通报中也明确表示，对“生物医药”等新技术、新产业、新业务、新模式等加大支持力度，但我们再看2017年数据，有11家医药企业IPO被否，14家终止审查，又有哪些痛点是医药企业在IPO中的“拦路虎” 呢？

第一：商业贿赂问题

这是不符合当前反腐的大环境的。由于构成药品价格的因素很多，医药购销环节复杂等行业特殊性原因，在财务规范中，医药生产企业和经销商和医疗服务机构之间，容易产生商业贿赂问题。

医药企业销售费用，主要构成是销售人员的薪酬、日常行政费用、以及市场和业务推广费用，其中业务推广费用最为敏感。发审委一般都会要求回答，“报告期各期促销费以及学术推广费的具体分项构成是否在促销和学术推广活动中给予过相关医生、医务人员、医药代表或客户回扣、账外返利、礼品；是否存在承担上述人员或者其亲属境内外旅游费用等变相商业贿赂行为等”。这些已经属于“逢药必问”的问题，而药企要自证在经销过程中没有商业贿赂的问题难度还真不小。

第二：产品质量问题

不论是监管层还是普通的大众都十分关注医药企业的产品质量，它是受严格的管制的，医药企业从事生产、经营活动，必须取得相关的生产经营许可。

药品的生产企业必须要取得《药品生产许可证》和《药品GMP证书》；药品经营企业必须取得《药品经营许可证》和《药品经营质量管理规范认证证书》。

如果医药企业在报告期内因为产品质量问题而遭受过行业处罚或者是被监管部门以及新闻媒体查处或者是曝光过，那么在IPO申请时将会被发审委重点关注，并且很可能因此而遭受否决，毕竟药是可以救命也可以要人命的。再说发审委委员他也会生病啊。

第三：经销商问题

医药行业最终实现商品终端消费的主要场所就是各级医院，而医院系统因为这个行业的专业属性，自成一脉，具有浓厚的地域壁垒。

企业在某个区域选择是使用经销商模式还是进行直销模式，主要着眼点在公司是否具备充足的销售渠道和资源优势。如果不具备在当地的销售渠道，选择经销商模式是一个快速实现销售市场覆盖的主要手段。但是由于经销商模式容易存在着舞弊造假的风险，证监会对经销商以及最终销售核查的询问可以说是一个常规问题，而很多医药企业是招架不住这样问的。

第四：知识产权和业务合规问题

医药健康行业创新过程具有高投入和高风险的特征，医药产品的知识产权问题，往往影响企业的持续盈利能力。医药企业对其主要产品是否享有知识产权，或者其相应的授权或者许可是否具有稳定性和可预期性对企业的IPO会产生重要的影响。

此外医药产品因为涉及到人的生命健康安全，只能在行政许可范围内经营。医药企业在申报IPO时，你当前的业务是取得了相应的业务支持，但不保证你未来的募投项目也已经取得了相关的准入许可。

以上四点就是医药、医疗企业在IPO发审时，最常遭遇的问题。

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