高善文|A股估值水平相对便宜，但并未到达历史极值区域

高善文团队最新的观点认为：从估值的角度讲，以非标利率为基准，以联邦模型为基础，测算市场的估值 水平，目前 A 股估值水平相对便宜，但并未到达历史的极值区域。

流动性方面，6 月以来人民币贬值压力持续存在，看起来监管层对汇率破 7的容忍度较低。外汇风险准备金的上调以及逆周期因子的重启在边际上缓解了贬 值压力，美元指数的回落也起到助推作用，但结合中美的经济增长和货币政策， 人民币贬值压力仍存，可能对货币政策形成牵制。汇率形成机制需要包容更大的 汇率弹性。

从盈利来看，通过 PPI 通货膨胀和毛利率的提升来推动盈利的过程已进入尾 声，未来盈利的改善主要依靠资产周转率或资本产出比的提高，这大部分需要依 赖需求的提升，但内外需的增长趋势目前看面临压力。

一、工业生产偏弱

观察限产和非限产行业的表现，从 2016 年中旬到 2016 年底，限产组受供给 侧改革的影响快速下行，而非限产组在全球经济复苏的带动下出现持续稳定的上 升，这一趋势在 2018 年以来出现了逆转，内外需的走弱对非限产组造成压制，而 限产组的集中释放和反弹对整体经济形成支撑。

目前非限产组的同比增速几乎回到 2016 年限产开始时的水平，用非限产组代 表生产的自然状态，那么 2018 年以来的生产走弱是确定无疑的，如果没有限产行 业在今年上半年的集中释放，经济的下行幅度可能更大。

从需求的角度看，外需的转好一度对我国经济产生积极带动作用，而目前海 外经济已经出现连续三个季度的走弱，这种走弱背后有极端天气、罢工、政治动 荡等诸多原因，但到目前为止无论是趋势性的放缓还是短暂的停顿，全球经济复 苏都还没有看到回暖的迹象。

内需方面，年初以来社会消费品零售、基建投资趋势性减速，制造业投资有所回落，房地产投资成为支撑内需最主要的力量。全国范围内的房地产低库存可 能仍将支持地产投资维持高位。基建投资四季度的回暖似乎是市场的共识，但资 金的来源与地方政府以及城投平台的债务密切相关，在严控地方政府隐性债务、 信用债市场尚未显著修复的背景下，未来基建对投资的托底作用还具体地取决于 资金支持以及项目落地的度。

民间投资今年以来维持了较高的水平，在一定程 度上对固定资产投资形成支撑，但货币政策的传导机制目前仍不顺畅，整体的利 率水平还处在高位，未来随着出口的走弱，民间投资存在下行的风险。

新近公布的工业企业利润总额同比录得 16.2%，较上月回落 3.8 个百分点;主 营业务收入同比 9.9%，较上月上行 1.4 个百分点。拆分来看，本月利润的增长主 要集中在石油、钢铁、建材等上游行业，供给端的限产发挥了主要作用。

一直以来，工业企业利润率和 PPI 同比保持较高的同步性，去年 PPI 同比水 平显著高于其他年份，通过 PPI 通货膨胀和毛利率的提升来推动盈利的过程在去 年底已进入尾声。未来盈利的改善更多依赖产能利用率的提升，而内外需的走弱 使得产能利用率提升存在一定难度。

二、通胀预期短期升温

近期寿光洪灾、非洲猪瘟推升蔬菜、猪肉价格，叠加贸易战加剧以及基建加 速的潜在影响，市场对通胀上行的预期快速升温。

短期来看，我们确实看到 8 月以来蔬菜、蛋类、猪肉价格均出现了幅度明显 的上涨，这与极端天气以及瘟疫紧密相关，8 月 CPI 小幅上行的可能性逐步增加。

 三季度猪肉价格上涨主要是受到季节性因素的影响，沈阳、河南、江苏等发 现非洲猪瘟的地区扑杀生猪 2 万余头，对产能去化的影响有限，而且非洲猪瘟相 比之前在我国盛行的蓝耳等瘟疫的传染性较弱，未来的潜在影响相对可控。

考虑到去年、前年高猪价带动的大幅扩产，本轮猪肉价格的反转尚需时日。 蔬菜价格季节性较强，寿光洪灾短期推高当地蔬菜价格。由于寿光蔬菜供给 占全国总供给的比重仅为 0.6%，而且蔬菜生长周期较短，具有较强的替代性，目前全国蔬菜供应充足，本轮蔬菜价格上涨可能是短期的波动，难有长期趋势。

总体来看，在猪肉以及蔬菜价格的影响下，8 月甚至 9 月通胀可能有上涨的压力，但这种上涨更多是短期的波动，从工业品价格环比、经济走势、劳动力工资、粮食市场等情况看，通胀趋势性上涨的迹象看起来并不明显。

三、央行重启逆周期因子

土耳其引发的新兴市场汇率大幅贬值暂时告一段落，而中美在经济和货币政 策上的分化使得人民币汇率长期承压，央行在 8 月先后上调外汇风险准备金率， 收紧离岸流动性以及重启逆周期因子，与此同时货币市场和债券市场的利率也出 现较为明显的抬升。这一系列的政策表明央行短期内对汇率破七容忍度较低。

逆周期因子对平抑市场的顺周期行为有较为直接的作用，央行在 2017 年 5月推出逆周期因子后的一段时间，人民币出现了持续的升值，但这种趋势性的升值 并非逆周期因子的影响，而是受经济基本面和货币政策的驱动。往后看，美国经 济持续向好，9 月加息几成定局，人民币贬值压力依旧较大。

权益市场 8 月下旬以来轻微改善，交易量依旧保持低迷。从估值的角度看，以非标利率为基准，以联邦模型为基础，测算当前的估值水平，目前 A 股估值水平相对便宜，但并未到达历史的极值区域。 

流动性方面，贬值压力的持续存在成为牵制货币政策进一步宽松的因素，8月中旬以来利率水平的普遍抬升使得宽松预期存在更大不确定性。前期政策调整 的落地进程也需要进一步观察。

内外需的回暖尚不明显，PPI 对企业销售利润率的抬升在边际走弱，看起来企 业盈利增长难以维持。

债券市场上，八月下旬以来，短端利率债收益率出现回落，而长端收益率维 持高位，这可能与通胀预期上行、地方专项债加速发行有关。信用债市场收益率 自 8 月中旬反弹后，整体维持小幅震荡，中低评级信用债的利率和利差均处在较 高水平，货币政策传导还需较长时间。

四、海外经济

美国 2 季度 GDP 年化增长率上修至 4.2%，经济仍然保持强劲。8 月货币政策会议纪要显示联储对美国未来经济前景维持乐观，对通胀靠近目标水平充满信心，9 月份加息几成定局。而欧洲经济依旧维持弱势，8 月制造业 PMI 在上月轻微反 弹后继续回落，创两年来新低。

权益市场方面，新兴和发达市场均出现反弹，美国标普 500 指数再创新高， 但新兴市场的危机看起来仍没有解除，新兴市场汇率指数维持低位，土耳其、阿 根廷、南非以及巴西的货币贬值压力仍存，外债负担重、经济结构单一、政治动 荡使得这些国家有可能再次陷入危机。